大家好，今天繼續我們構建債券基金組合獲得絕對收益的話題。
中，我們講過，不同種類的債券基金可投資範圍不同，可涵蓋現金、債券、可轉債、權證及投票等多種投資標的，所以通過構建及動態調整債券基金組合，我們完全可以得到一份“清風徐來、水波不興”的資產配置方案。今天，我們開始切入正題。
構建組合的第一步是制定目標，包括確定收益目標及風險承受能力。這和資產配置中一個變量息息相關，也就是風險偏好。
風險偏好通常是指投資者承擔不確定性的意願，它包括投資者對不確定性的態度以及不確定性的發生概率。前者是客觀的，指投資者的風險容忍度。後者是主觀的，是由投資者做出判斷的，包括回報和風險兩個角度。
所以說，影響投資者投資偏好的因素主要有三個：投資者的風險容忍度、預期回報前景的變化和預期風險的變化。
投資者的風險容忍度。風險容忍度是客觀的，是由投資者的年齡、經歷和財富等因素決定的。一般來說，所有的投資者都是厭惡風險的，但他們厭惡風險的程度往往有差異。
這種差異，可以通過他們的無差異曲線的不同斜率體現出來，無差異曲線的斜率反映了風險與回報之間的替代率。斜率越大，表明為了讓投資者承擔同樣的風險，必須給他提供的回報補償越高，說明投資者越厭惡風險；反之，斜率越小，表明投資者厭惡風險的程度越輕。如圖。
（不同投資者風險容忍度的差異可以通過他們的無差異曲線的不同斜率體現出來，資料來源：中金公司研究部）
更貼近生活的理解一下，不同投資者對風險的容忍度是不同的。比如，平均來說，年齡越大風險忍受度越低。因此，當市場上投資者整體的平均年齡增加時，投資者整體的風險容忍度會降低。
美國先鋒旗下目標日期基金中的下滑路徑設計就體現出了不同年齡階段投資者的風險偏好。
隨著投資者年齡增長，組合會持續下調投資者權益類資產的配置比例，低風險資產的比例會逐步升高。
再例如，風險容忍度通常與社會的消費傾向成負相關關係，或者說與儲蓄率成正相關的關係。當消費傾向提升，意味著儲蓄率降低，那麼在其他條件不變的情況下，意味著投資者整體的風險容忍度有所降低。
不確定性的發生概率是主觀的，由投資者判斷的。包含回報和風險兩個角度。
影響預期回報前景的變化和預期風險的變化的因素可能來自基本面，包括經濟環境的意外變化（增長和通脹）、信用、政策和政治等等；也可能來自其他資產的相對價值。
搞清楚了風險偏好的定義及影響他的三個因素，風險偏好用什麼來體現呢？風險溢價。
風險溢價是投資者“風險偏好”在資產定價上的體現，可以用來衡量“風險偏好”。最簡單的說法，就是高風險，高回報。
投資時，投資者的風險偏好會影響其是否要冒風險獲得較高的報酬，或是隻接受已經確定的收益，放棄冒風險可能得到的收益。已經確定的收益和冒風險所得之間的差，就是風險溢價。
還有一個更生動的例子是，假設目前有兩份工作擺在你面前，一份是事少輕鬆離家近的文員工作，每月月薪5000元；另一份工作是在伊拉克售賣蘭州拉麵，活多心累很危險，每月月薪50000元。這其中的差價45000元就是承受辛苦、勞累和危險等風險因素能獲取的收益，即風險溢價。
總結一下，上文出現的幾個概念關係如下。
搞清楚這些，我們再來看看，風險偏好和資產輪動有什麼關係？
說到大類資產輪動模型，最經典、最熟知的就是美林投資時鐘。TA以經濟增長和通脹作為兩大核心指標來對經濟週期進行判斷，進而據此對大類資產輪動進行判斷。
不過近些年來，美林時鐘在中國走得卻並沒有“那麼準”。原因之一即是TA並沒有考慮風險偏好或投資者要求的風險溢價的問題。
比如我們當前的市場，引用李迅雷先生觀點，A股在經濟處於下行週期同時又遇到十年不遇的重大疫情時連續多天保持上漲，資金推動型特徵明顯，這其實就是受到風險偏好提升驅動。
從資產定價理論出發，資產價格反映了資產未來現金流的貼現值。預期的現金流及折現率則是由宏觀預期決定的，包括經濟增長、通脹水平等等。根據資產定價模型，風險資產的回報率等於無風險回報率加上風險溢價。投資者承擔的風險越大，需要的賠償就越多。
結合以上兩點，誠然經濟環境是資產輪動最重要的驅動因素，風險偏好同樣也驅動資產輪動，是我們配置時需要重點考量的因素。
看圖我們也能發現，過去經濟增長和通脹的波動都比較大，經濟週期明顯，投資時鐘效果顯著；但隨著經濟增長和和通脹的波動率持續處於低位，投資時鐘效果弱化，風險偏好成為影響資產走勢的主導因素。
另一個原因是，08年的金融危機後，各國央行都實行了前所未有的寬鬆貨幣政策，擾亂了經濟對金融的傳導。經濟復甦缺乏內生動力，極度寬鬆的貨幣政策所注入的流動性並不能傳導到實體經濟當中，反而進入金融市場，推升資產價格上漲。
搞清楚了風險偏好的定義、影響因素、衡量指標及風險偏好是驅動資產輪動的重要因素，我們會在下一部分引入一個模型作為我們的配置戰略。
剛已經提到，因為增長及通脹指標的低彈性，美林時鐘已經弱有效，我們借鑑國信證券研究，引用“貨幣+信用”風火輪對經濟環境進行劃分，並以此判斷大類資產走勢。
參考：中金公司資產配置方法論：對“風險偏好”的思考
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