观点速递
疫情对企业的影响具有行业和区域特征
零售、酒店旅游、炼化、白酒等行业受到负面影响较大；湖北省内企业受负面影响最大，其次为浙江、广东等部分城市实施封城等严格管控政策的省份。
对公类ABS基础资产信用风险总体可控
基础资产在受疫情负面影响较大行业和地区的占比较少，入池基础资产以大中型企业贷款和抵押型贷款居多，且外部支持政策带来稳定的信用环境。
对公类ABS优先档证券应该会表现稳健
产品的结构化设计特点和评级过程中的压力测试赋予了证券端一定的抗风险能力，为优先档证券偿付提供保障。
内容摘要
新冠肺炎疫情爆发以来，部分地区和行业的企业经营受到短期冲击，对公类ABS基础资产信用质量明显承压，但是通过排查和分析存续CLO和微小ABS项目的情况，综合考虑其入池基础资产以大中型企业贷款和抵押型贷款居多的特征，以及外部支持政策带来的稳定信用环境，基础资产信用风险总体可控。同时，产品的结构化设计特点和评级过程中的压力测试赋予了证券端一定的抗风险能力，预计存续CLO和微小ABS项目的优先档证券应该会表现稳健。
虽然对公类ABS产品风险整体可控，但未来仍须持续监测小微企业贷款的信用质量变化趋势，关注现金流分布较不均匀的项目在证券偿付和储备金到账方面的表现情况。
一、基础资产信用风险
受疫情影响，存续CLO和微小ABS项目基础资产信用质量承受一定压力，但是信用风险总体可控[1]。
[1]此处存续CLO项目中包含22单CLO项目、3单租赁ABS项目，全文同。
1、疫情对大部分企业经营形成了明显的短期冲击，所受影响具有行业和区域特征。
疫情对大部分企业经营形成了明显的短期冲击。由于停工减产、复工延期、消费萎缩、物流滞缓等问题的叠加，相关企业的经营受到干扰，收入下降，成本上升，经营性现金净流入减少，部分企业甚至出现严重的流动性困难。
疫情持续期间，由于各企业所处行业和区域特征的差异，所受影响也有所分化。从行业来看，零售、酒店旅游、炼化、白酒等行业受到负面影响较大，特别是严重依赖线下客流量的消费类和娱乐类服务业受冲击更加明显，疫情限制人口流动将直接削减行业需求、降低行业收入，并且如酒店旅游这类即时性服务消费在疫情结束后也难以回补。从地区来看，湖北是此次疫情最为严重的地区，省内企业受负面影响最大，其次为浙江、广东等疫情确诊人数较多，且具有部分城市实施封城等严格管控政策的省份，其辖下企业短时间内经营受阻或停滞，营收水平和偿债能力均同步下滑。
2、存续CLO项目中，受疫情负面影响较大地区和行业的基础资产占比较低、入池借款人以大中型企业为主，稳定的信用环境下，预计疫情对其基础资产信用风险负面影响较小。
目前存续的25单CLO项目[2]中，湖北地区基础资产的贷款金额占比较低，在0%-21.16%之间，只有1单项目占比超过20%，而该单涉及的湖北借款人为大型国企，资质很好（AAs）。基础资产中受疫情负面影响较大行业的金额占比较低，其中住宿餐饮和旅游休闲业和零售业占比仅在0%-11.80%之间。
目前存续的CLO项目中，有19单的借款人加权平均级别在A－s/BBB＋s及以上，入池企业以大中型企业为主，而大中型企业在运营能力、资金运转、资本积累等方面表现较好，因此在疫情期间的抗风险能力也较好。
[2]由于未获取各项目截至最新核算日的基础资产数据，因此此处基础资产地区和行业占比、贷款加权平均利率、借款人级别均采用初评数据，全文同。
3、小微企业受疫情负面影响较大，考虑到存续微小企业ABS项目的基础资产加权平均利率较高、抵押贷款居多，且政府接连出台针对性支持利好政策，预计疫情对其基础资产信用风险负面影响总体可控。
微小ABS基础资产受疫情负面影响相对较大。一方面，相比于大中型企业，由于小微企业自身规模较小、经营稳定性较差、资源积累较少的属性，在获得外部支持、信贷授信等方面存在劣势，整体抗风险能力比大中型企业要弱。另一方面，小微企业在受疫情负面影响较大的行业和地区占比较多，叠加疫情因素使得信用风险问题更易暴露，从存续的3单微小ABS项目来看，基础资产位于湖北虽然不多，最高为7.26%，但是在浙江、广东地区的占比较高，其中1单项目在此两省的占比合计甚至达到89.90%；同时，在疫情影响敏感行业的占比较高，比如酒店旅游和零售业占比合计超过20%。因此，存续微小ABS项目基础资产受疫情负面影响相对较大。
但是，微小ABS项目基础资产利率相对较高、基础资产分散性相对较好、抵押类贷款居多、利好政策接连出台等利好因素有助于缓释基础资产信用风险。首先，微小ABS基础资产的加权平均贷款利率较高，目前存续项目的表现在5.71%-7.30%之间，明显高于存续银行CLO项目的4.50%-5.46%区间，从而使项目积累的超额利差相对较高，对每期税费支付和优先档的利息兑付构成保障，形成的超额抵押也为优先档偿付带来更多保护和支撑。其次，存续微小ABS项目基础资产分散性相对CLO项目较好，初评时入池贷款笔数最低为466笔，因此借款人集中性风险较低。再次，目前存续微小企业ABS项目基础资产以房地产抵押的贷款居多，其中2单项目抵押贷款占比超过98.97%，在借款人违约时有利于贷款回收。最后，监管接连出台针对小微企业的支持政策，金融机构积极响应监管号召、疫情期间帮扶小微企业的信贷措施不断落地，各省复工复产不断有序推进。因此，就目前疫情得到较好防控的形势下，预计疫情的影响具有短期性，对于存续微小企业ABS基础资产信用风险的负面影响总体可控。
4、监管政策带来稳定的信用环境，市场流动性合理充裕，为疫情防控提供充足的信贷支持，利好对基础资产的信用风险防控。
2月1日，人民银行等五部门联合出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》，要求通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，保持金融市场流动性合理充裕，促进货币信贷合理增长；2月15日，银保监会办公厅发布《关于进一步做好疫情防控金融服务的通知》，要求各金融机构全面服务受疫情影响企业复工复产，积极帮扶遇困小微企业、个体工商户；2月19日，人民银行发布《2019年第四季度中国货币政策执行报告》，提出将疫情防控作为当前最重要的工作来抓，加大对新冠疫情防控的货币信贷支持。综合来看，积极的财政政策和稳健的货币政策影响下，市场资金面宽松；同时监管引导资金更多流向实体企业、受疫情影响企业，对基础资产的信用风险控制带来利好影响。
二、交易结构设计和压力测试形成的抗风险能力分析
产品的结构化设计特点和评级过程中的压力测试赋予了证券端一定的抗风险能力，预计存续CLO和微小ABS项目的优先档证券应该会表现稳健。
1、 存续CLO和微小ABS项目的次级厚度较高，对优先档正常偿付的支撑作用较好。
CLO项目初评时的次级厚度相比于零售类ABS产品普遍较高，尤其是租赁ABS和微小ABS。目前存续的项目中，微小ABS项目初评时的次级厚度在15.32%-20.84%之间，租赁ABS次级厚度在19.84%-27.60%之间，CLO次级厚度在7.05%-19.44%之间。随着证券的不断偿付，次级占比还在不断提高，次级证券对优先档证券的正常偿付提供更好的信用支撑。
2、CLO和微小ABS证券按季偿付居多，拉长现金流归集周期为风险缓释提供充足时间；大多数按月偿付的证券已设置流动性储备账户，为偿付优先档证券利息、税、费等提供支撑，因此预计存续CLO和微小ABS项目不会发生现金流断档风险。
与零售类ABS产品不同，CLO项目基础资产的借款人集中度相对较高，贷款还款方式多样，因此现金流分布[3]不均匀的情况较为普遍。因此，当某期因个别资产偿付调整，导致现金流流入不足以偿付当期应付的优先档证券利息和税、费等时，会发生现金流断档的风险，导致证券违约。
有鉴于此，CLO和微小企业ABS项目的证券偿付频率以按季居多。存续共28单项目中，有18单项目为按季偿付。考虑到此次疫情的负面影响具有短期性，其对于产业链条、实体企业、信贷质量和和债券还本付息的影响也需要一定传导时间，企业外部支持和金融机构有充足时间对潜在风险进行缓释处理，因此按季度对现金流进行归集时，可有效降低现金流断档的风险几率。
按月偿付的10单证券中，有8单已设置流动性储备账户，储备账户限额多数设置为下一个支付日应支付的优先档证券的利息和税、费总额的倍数，能够为上述偿付提供支撑。未设置流动性储备账户的2单项目中，1单的优先A档将于本月偿付完毕，优先B档剩余金额只有500多万，规模很小；另外1单入池贷款均为等额本息或等额本金的偿付方式，借款人分散度较好，每月现金流入较均匀，预计发生现金流断档风险的可能性很小。
[3]此处现金流分布采用初评时零早偿零违约情景下的现金流流入分布，全文同。
3、中债资信评级过程中，已较为充分地考虑了基础资产和证券在重大事件发生时必须承受的压力情况，并对模型参数进行了相应的压力测试，因此评级结果已经体现出本次疫情对基础资产和证券的影响。
首先，中债资信在CLO项目评级过程中，在分析信用风险的组合模型测算环节，基于借款人级别、贷款期限等因素，确定逐笔贷款的违约概率，再通过数百万次蒙特卡洛模拟形成违约分布，确定各信用等级所需承受的资产违约比率，越高的信用等级应能经受越为严苛的违约情景，包括如本次疫情等在内的尾部极端情景。
然后，中债资信在现金流模型测算环节对模型参数在特殊情景下的表现进行了多种条件下的压力测试，包括对回收率进行的零回收[4]情景测试、对早偿率和违约分布进行不同方向的压力测试，并取孰严，因此预计能够覆盖此次疫情带来的基础资产早偿率或有下降、违约贷款回收率或有下降和违约分布或将前置的影响。
[4]AAA级别证券的零回收压力情景是指借款人自身零回收，同时保证人回收部分以及抵质押物价值在清收价值的基础上下降30%。
最后，针对CLO资产分散性较低的特点，中债资信使用大额测试模型评估集中违约风险下基础资产产生的现金流能否仍能保障证券本息的及时足额偿付，从而得出各目标信用等级对应的必备信用增级量。因此，证券的初评信用级别已对重大事件影响下大额借款人的集中违约进行了充分考量和覆盖。
三、关注和风险提示
1、小微企业贷款信用质量受疫情影响的变化趋势须持续监测。
虽然在目前政策利好、金融机构帮扶、复工复产的背景下，预计疫情对存续微小ABS项目影响总体可控，但是小微企业的运营能力相对较弱，资金渠道获得外部支持的难度较大，抗风险能力相对较差。因此，须在疫情期间持续监测小微企业贷款信用质量的变化趋势，尤其是受疫情负面影响较大的行业和地区入池贷款较多的微小ABS项目。
2、基础资产现金流分布较不均匀的项目，关注疫情期间的现金流流入情况和储备金账户到账情况。
按季归集现金流和设置流动性储备账户可以在一定程度上避免发生现金流断档的风险，但考虑到疫情期间，金融机构为企业提供了贷款展期等信贷措施，可能对基础资产的现金流分布产生影响。因此，对于存续项目中计划现金流分布较不均匀的项目，均须持续关注现金流的真实情况，及时分析对优先档证券偿付的影响；对于设置流动性储备账户的项目，须同步监测储备账户资金的到账情况，从而将对优先档利息和税、费等偿付的保障作用落到实处。
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