導讀：近年來，中國城鎮化建設如火如荼，而垃圾作為城市發展的附屬物，城市和人的運轉，每年產生上億噸的垃圾。一邊是不斷增長的城市垃圾，一邊是無法忍受的垃圾惡臭，成為城市垃圾處理中的棘手問題。高速發展中的中國城市，正在遭遇“垃圾圍城”之痛。而發展垃圾焚燒發電行業，正好可以有效處理中國城市面臨的“垃圾圍城”的問題。

受益於國家政策利好、城市垃圾處理剛需等眾多因素影響下，我國垃圾焚燒發電市場不斷擴大。特別是在2019年裡，我國地級及以上城市如全面啟動垃圾分類工作，迅速推動垃圾焚燒發電市場增長。另據不完全數據統計，僅2019年全國在建、擬建的垃圾發電項目已超400個。由此可見，我國垃圾焚燒發電行業未來發展前景廣闊，值得研究。

<strong>在研究之前，我們首先來思考關於垃圾焚燒發電行業的幾個問題？

1、 為什麼我國垃圾焚燒行業如此迅猛，未來又會如何？

2、 決定垃圾焚燒發電行業發展的關鍵要素有哪些？

3、 我國垃圾焚燒發電行業還面臨哪些不確定的風險？

帶著以上問題，我們一起來研究下垃圾焚燒發電行業的行業邏輯。

一、垃圾焚燒發電行業的發展歷程

在行業發展初期（2000 年前），無害化處理技術相對落後，投資有限，衛生填埋技術憑藉其適用範圍廣、技術簡單、單位投資和處理成本相對較低的優勢，在這個時期引領了行業的發展。

但隨著中國城鎮化率由2010年的49.9%提升至2017年的59.6%，同時城市人口密度由2010年2209人/平方公里提升至2017年的2477人/平方公里，城鎮化進程不減，同時人口更多地向城市聚集，使得原本相對富裕的土地資源受到限制，填埋產能嚴重受限，但垃圾產生量和清運量卻在這段時期加速增長，這種人口密集型的發展方式推動了城市垃圾焚燒替代填埋處置的發展。

於是，從2005年起，《可再生能源法》出臺鼓勵發展垃圾焚燒產業，隨後一系列利好政策相繼出臺，包括補貼電價（2006年、2013年）、增值稅即徵即退（2008年）、所得稅三免三減半（2009年），行業訂單開始爆發性增長，並於2012年起產能高速落地期，2012/2013年產能增速高達31%/28%，2014年起小幅放緩（20%上下）。根據十三五規劃，2020年全國垃圾焚燒產能將達到59萬噸，對應CAGR 2018-2020約為21%。

二、垃圾焚燒發電行業市場空間

根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化出力設施建設規劃》，城市生活垃圾“十三五”總投資約2518.4 億元。其中，無害化處理設施建設投資1699.3 億元，收運轉運體系建設投資257.8 億元，餐廚垃圾專項工程投資183.5 億元，存量整治工程投資241.4 億元，垃圾分類示範工程投資94.1 億元，監管體系建設投資42.3 億元，資金籌措由地方政府負責，行業投資資金明確。

根據生活垃圾焚燒信息平臺的數據，截至2018年5月，我國共投運垃圾焚燒廠365座，累計產能38.5萬噸/日。從新增產能上看，2013至2016年，新增產能在3.5萬噸/日左右，2017、2018年全年預計新增產能7萬噸/日，如果完成十三五規劃，2019、2020年每年新增投運產能將超過10萬噸/日，行業進入產能集中投放期。

三、垃圾焚燒發電行業市場格局

垃圾焚燒發電行業集中度在提升，龍頭以央企、海內外上市公司為主。根據生活垃圾焚燒信息網數據，2014年底，我國垃圾焚燒共投運產能21.6萬噸，CR14佔比49%，截至2018年5 月，中國垃圾焚燒運營企業共有123家，共運營365個垃圾焚燒項目，總產能38.5萬噸/天。市佔率前三分別為中國光大環保、錦江環境、重慶三峰，CR14佔比55%。4年時間，CR14提升6PCT，龍頭受益。

從上圖可以看出，光大國際運營及在手產能行業第一。十三五規劃時住建部就已經按照各省固廢處置需求做了詳細的規劃，由於固廢處置的剛需性，2016-2018年各家上市公司先後中標了大量的垃圾焚燒項目。截至2018年5月，光大國際已運營垃圾焚燒產能39100（噸/天），在建+籌建產能26950（噸/天），兩項指標均為國內第一。

根據環衛科技數據監測平臺統計情況，垃圾焚燒發電的十大龍頭企業中標的項目日處理規模佔總規模的78%，垃圾焚燒市場的“馬太效應”愈加明顯。

四、垃圾焚燒發電行業的商業模式

垃圾焚燒行業項目一般採用BOT或BOO模式運營，公司與政府簽訂特許經營協議（通常20-30年），通常投資額的70%左右會由項目公司（SPV）通過貸款融資，剩餘30%左右通過資本金投入。

建造期盈利來自建造利潤，運營期盈利來自發電收入、處置垃圾收入。

（1）建設期：從項目審批到項目完工通常需要約2-3年時間。對於自建的項目，該時期可獲得建設收入。建造完成後，以合同造價確認無形資產或長期應收款。

（2）運營期：兩種確認方式。

方式一：當建造期收入確認為無形資產時，運營期確認運營收入，包括髮電收入和處置垃圾收入。其中，垃圾發電的收入中，折算電量以內的，按垃圾發電標杆電價計價(0.65元/方)，實際電量超過折算電量的部分，按照燃煤標杆電價計算；運營成本主要為垃圾焚燒設備設施折舊、環保設備設施折舊、人工成本、原材料成本等。

方式二：當建造期收入確認為長期應收款時，運營期內以攤餘成本與實際利率確認利息收入。

另外，一個典型的BOT項目還存在以下財務特徵：

1）收入和利潤表現為“建設期高、運營期低”。項目建設期，確認建造收入和利潤，通常盈利較高；在項目運營期，收入穩定，利潤隨財務費用的減少穩中略增。

2）現金流和利潤並不匹配。在項目建設期，投資支出巨大，雖然建造盈利被確認，但實際上並沒有現金流入，同時項目的回收期較長，這就要求企業具有足夠的資金實力和融資能力。在項目運營期，由於折舊的存在，經營現金流高於淨利潤，可以支撐還債+分紅。

五、垃圾焚燒發電運營收入分析

在引入補貼政策後，垃圾焚燒運營的收入主要由兩部分組成：由當地政府支付的垃圾處理服務費收入，以及垃圾焚燒發電上網帶來的上網電費收入。其中，國家財政補貼存在被取消的可能。

垃圾處理服務費收入主要由處理量乘以處理單價。

處理量方面，雖然我國未來的城鎮化率在超50%後增速可能放緩，但環衛市場的滲透率持續增加（市場化、機械化、城鄉一體化等趨勢）仍將確保垃圾清運量的穩步增長，政策的導向扶持（去填埋化）在短期（“十三五”規劃期間）也將持續，垃圾焚燒處理量仍將維持增長態勢。

處理單價方面，垃圾處理服務費曾存在低價搶標的情況，後因為政府出面遏制，情況有所好轉。另外，隨著融資環境趨緊，原料成本增加，垃圾焚燒公司也缺少足夠的能力和意願去持續這種惡性競爭。因此，可以發現2017-2018 年的垃圾處理服務費中標金額穩定在合理範圍內。

上網電費收入主要受上網電量的影響。

電量方面，垃圾焚燒項目的上網電量由焚燒垃圾的發電量減去自用電量（包含輸電損耗）後得出，而發電量等於垃圾處理量乘以噸垃圾發電量：

上網電量=垃圾焚燒處理量*噸垃圾發電量-自用電量

其中，噸垃圾發電量和自用電量則是影響上網電量的兩個關鍵因素。

影響噸垃圾發電量的主要因素有兩點：

一是入爐垃圾的熱值。垃圾熱值受地域因素影響明顯，沿海地區垃圾的熱值明顯高於東北/西北地區。近年來入爐的垃圾熱值呈現增長趨勢，我們認為主要原因是居民生活方式的轉變。隨著網購以及外賣的興起，更多的包裝用品和一次性餐具等混入生活垃圾，在降低垃圾含水率的同時明顯提高了入爐垃圾的熱值。未來隨著垃圾分類的推進和逐步完善，入爐垃圾的熱值有望進一步提高。

二是垃圾焚燒爐的工藝。目前我國多采用中溫中壓工況的機械爐排爐運營，隨著技術的更新換代，已有采用中溫次高壓/高壓工況的機械爐排爐逐步投入使用，優化的工藝可以適應更高的熱值區間，同時可以有效提高能量轉換效率，進而提升噸垃圾發電量。

而自用電量的優化同樣來自兩個方面：

一是採用大型爐排裝備。採用大型爐排可以有效提高焚燒效率，處理同樣規模垃圾的人工成本和廠用電量都會有所降低。

二是優化管理。優化生產運營的過程和人員管理，提高設備運行效率，降低非生產用電損耗，可以有效降低廠用電量。

電價方面，2012年，發改委印發《國家發展改革委關於完善垃圾焚燒發電價格政策的通知》（發改價格[2012]801號），正式明確了垃圾焚燒發電的電價補貼細則以及實施期限等具體內容。具體如下：

目前，我國絕大部分垃圾焚燒發電項目的上網電價（含稅）由三部分組成：

垃圾焚燒發電電價（0.65元/度）= 當地脫硫燃煤機組標杆上網電價（0.25元/度到0.5元/度範圍內各地不同） +省級電網負擔（0.1元/度）+國家可再生能源電價附加基金負擔（剩餘部分）

其中補貼來自兩部分，一部分是各省級電網負擔的0.1元/度的省級補貼（電網企業通過銷售電價予以疏導），另一部分來自可再生能源發展基金（屬於中央政府性基金）中的電價附加收入安排的支出。

六、垃圾焚燒發電項目的關鍵環節

垃圾焚燒選址是關鍵。對典型的垃圾焚燒發電項目，垃圾處理費、債務融資成本對內部收益率影響排序：噸垃圾發電量>垃圾處理費>債務融資成本。所以對於垃圾發電行業來說，項目選址是關鍵：選擇發達地區、高熱值垃圾的項目既可以獲較高的發電量也可以獲得較高的垃圾處理費，為項目盈利提高保障。

參考美國，發達地區垃圾熱值提升空間大，項目選址是關鍵。美國1960-2000垃圾總產量年均複合增速在2.78%。人均產量1960-2010增速最快，複合增速在2.1%。從垃圾種類來看，1960-2020美國增量垃圾主要是紙製品，經濟的高速增長帶動發達地區的紙製品等高熱值的生活垃圾佔比提升，發達地區垃圾內生增長將帶動盈利提升。

考察垃圾焚燒上市公司的噸垃圾上網電量，使用上網電量/垃圾入庫量的指標判斷行業公司的區域垃圾熱值以及發電上網率。垃圾焚燒上市公司單噸上網電量平均水平從2015年的267（度/噸）提升至295（度/噸），發電上網率方面，行業平均在80%-90%之間，其餘電量為廠區自用。上市公司通過三年的持續運營，積累了大量運營、檢修經驗，使得行業上網電量不斷提升。

粵豐環保單噸發電量最高，偉明環保、上海環境、瀚藍環境、光大國際位於第二梯隊。粵豐環保噸垃圾上網電量最高，主要原因其項目在廣東東莞地區，垃圾熱值高，升溫能耗少，且公司管理優秀，廠用電率較低。從整體角度看，南方的溫度整體高於北方，垃圾達到燃點所需要的能量少，南方垃圾熱值高於北方。城市垃圾含有紙質及有機物含量較多，農村有機物通常直接施肥較多，城市垃圾熱值高於農村。僅從熱值角度看，宜選擇南方、經濟發達地區的項目。

七、垃圾焚燒發電行業發展趨勢

目前焚燒產能集中於城市、華東區域，縣城、其他省市焚燒率仍較低：

2、焚燒率華東高、其他低：截至2017年，華東六省（江浙滬皖閩魯）合計焚燒產能佔全國的一半以上，為17.57萬噸/日，平均焚燒率已經達到55.82%（注：“十三五”規劃2020年東部地區焚燒達到60%以上），遠高於其他地區24.56%的水平。

由於目前垃圾焚燒發電產能分佈不均，未來垃圾焚燒發電項目存在市場下沉和區域轉移的趨勢：

1、市場下沉：2012-2017年新增投運產能中縣城僅佔11.98%，而2019年中標項目中縣城佔比達40.97%。

（1）2012-2017年新增投運產能集中於城市：2012-2017年全國累計新增投運產能19.93萬噸/日，其中城市17.54萬噸/日（佔88.02%），而同期縣城新增產能僅為2.39萬噸/日（佔11.98%）。

（2）2019年縣域訂單爆發增長：截止2019年11月30日，經不完全統計，本年垃圾焚燒中標項目總規模約10.97萬日/噸，其中縣城產能佔40.97%。

2、區域轉移：2012-2017年新增投運產能中華東地區佔51.51%，而2019年中標項目80%位於非華東地區。

（1）2012-2017年新增垃圾焚燒投運產能中華東六省佔半壁江山：2012-2017年，華東地區新增投運產能10.27萬噸/日，佔總增量的51.51%。

（2）2019年河南、河北等中部省份成為重點開拓地區：截止2019年11月30日，本年新增的105箇中標項目中僅有21個位於華東地區，合計規模約佔總產能的17.64%。在其他地區中，河南省（25.85%）、河北省（19.92%）、遼寧省（9.97%）為產能增量主要來源。

今年，關於取消垃圾焚燒發電補貼的說法甚囂塵上，但從2019年的中標數據來看，垃圾焚燒產業未見頹勢。歲末年初，很多省份陸續發佈了本省的垃圾焚燒發電中長期規劃：包括雲南省、海南省、福建省、安徽省、湖南省、陝西省。其中，2019年12月31日發佈的《陝西省生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃(2020-2030年)》中，預估2020年前開工項目投資144.27億元。可以想見，未來幾年，垃圾焚燒產業市場依舊有很大的空間，尤其中部地區將更加大有可為。

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