本文節選自申萬策略《打造行業配置的“驅動力”和“信號驗證”機制》系列報告，作者凌鵬，報告發佈於2010年。
核心觀點：
1、下游消費需求是整個研究體系最重要的外生變量之一。消費品分可選和必需。長期看，收入增長和人口結構變化是驅動消費增長的核心因素，隨著富裕人群壯大、新生消費群體崛起、城鎮化提速、老齡化加劇，相關消費行業會受益。短期需求波動對股價影響更大，因此把握短期需求波動非常關鍵。
2、消費品研究關鍵在於把握可選消費品的短期需求變化，需要結合宏觀判斷、微觀調研和行業橫向比較做綜合評定。宏觀判斷給出大致方向，微觀調研驗證並修正宏觀假設，行業橫向比較避免特殊因素扭曲判斷。不同階段，三種方法的作用不一。與上游的研究邏輯相反，下游消費品的研究邏輯是自下而上的四個層面，關鍵把握需求。
3、可選消費品需求隨週期波動，有整體性機會，宜自上而下把握，進攻屬性明顯，牛市增配，弱市低配。具體到各行業，可選消費品各有邏輯，統一性不如上游能源大。總結來看，房地產把握政策拐點、乘用車踏準供應和需求的時間差、航空把握需求、成本、升值和整合四大因素、家用電器更適合自下而上選股。
4、必需消費品扮演防禦角色，牛市是賣點，應降低配置；弱市是買點，應加大配置，但要警惕弱市後期必需消費品的補跌行情。重視選股，強調自下而上，策略分析員的作用弱於行業分析員。
整個研究架構中，行業分析員強於微觀調研，對供應把握較好、對需求難以做出很前瞻的判斷。上游需求來自中游生產，中游需求來自下游訂單，下游需求怎麼判斷？下游消費需求是最重要的外生變量，對其誤判會導致整個體系的系統性風險。
中國經濟的特點是投資驅動、製造業佔主導，所以中游應為經濟同步指標、下游視為領先指標、上游類似滯後指標。從研究角度，下游把握需求、上游盯住價格、中游觀察毛利變化，交通運輸從物流角度驗證經濟活力，金融從流動性角度體現實體和虛擬經濟價格變動，TMT可跟蹤美國和臺灣的電子產業。這種全面、多層次、宏觀——中觀——微觀的跟蹤體系可使我們更深入瞭解經濟和實體變化，為投資之本。
從投資角度，上游隨勢、中游擇時、下游選股，物流做主題、金融打底倉、TMT靠創新。長期的超額收益易出自下游，上游對流動性和週期最敏感，中游買了就要準備賣，物流和TMT常出主題投資機會，金融難以獲得超額收益。
需求研究：下游消費的核心
消費品可分為必需消費品、可選消費品、奢侈消費品和消費服務業，涉及行業、需求波動特徵及其驅動因素總結如下。
零售、餐飲、傳媒等消費服務業的收入增長較穩定，類似必需消費品；旅遊、航空的收入增長受經濟週期、突發事件影響巨大，可歸入可選消費品。由此消費品主要分為必需消費品、可選消費品和奢侈消費品。因奢侈消費品特殊性強，涉及上市公司有限，故本報告不做分析。
人口和收入是驅動消費需求的長期因素
勿庸置疑，收入增長和人口結構變化是驅動一國消費增長的核心因素。整體水平收入固然重要，收入結構分佈同樣關鍵（富裕人群消費能力更強）；人口的時間分佈（年青人群和老齡化）和空間分佈（城鎮化）也是重要驅動力。隨著富裕人群壯大、新生消費群體崛起、城鎮化提速、老齡化加劇，相關消費行業會受益。
短期需求靠宏觀判斷、微觀調研和行業橫向比較
長期因素僅能確定方向，誰也不確定質變什麼時候會發生。而短期的需求波動會改變人們對長期的看法，並引發股價波動。所以把握需求的短期波動對整個體系至關重要。
從邏輯上講，可選消費需求波動大，其固定資產投資對中游行業的拉動明顯。研究下游消費的短期需求變動就是要把握可選消費品的需求變化，我們需要結合宏觀判斷、微觀調研和行業橫向比較。
第一，宏觀判斷給出大致方向，提出可被證偽的假說。
可選消費品對經濟週期敏感，有一定金融屬性，受貨幣政策影響明顯。所以，宏觀應該首先對經濟週期、貨幣政策做大致判斷，然後據此判斷可選消費短期需求的變化方向。
但這種判斷有兩個缺陷。其一，房地產、乘用車等可選消費的需求是宏觀的領先指標，其變動會影響經濟波動，所以用宏觀來判斷這些需求的變動有本末倒置之嫌。其二，貨幣政策會根據宏觀和微觀變化做調整，並非純粹的外生變量。雖有上述缺陷，宏觀判斷依然可作為邏輯證偽的起點，否則將陷入毫無結果的循環。
第二，微觀調研驗證宏觀判斷。
微觀主體的反應最終導致宏觀結果的出現。宏觀有了判斷後，需要調研微觀主體的行為變化和預期變動，驗證並修正宏觀假設。
對於可選消費品，調研環節通常有兩類：銷售環節（向地產中介調研看房人群購買需求、按揭貸款情況、投資客/自住客比例；向4S店詢問銷售、客流、庫存和折扣情況）和生產環節（向房地產開發商調研資金狀況、庫存、新開工狀況和新盤去化速度；向汽車廠商調研產能投放、資本開支計劃等）。
微觀調研有兩個缺點。其一，微觀主體一般較盲目，不可能太前瞻，對大週期更加無所適從。此時宏觀判斷更重要，邏輯是唯一的領先指標。其二，樣本可能無法反映整體，像房地產等分散度極大的行業，調研樣本容易產生偏差。
第三，綜合跟蹤多個行業，避免行業特殊因素扭曲判斷。
每個行業的需求波動都有其特殊的影響因素，這種特殊因素引發的需求波動並不能反映宏觀環境和整體需求的變化，所以必須綜合幾個行業橫向比較。房地產需求受政策影響太大，金融屬性較強；航空需求受事件因素影響巨大。
相對房地產和航空，乘用車的需求變化能夠比較真實反映經濟週期的變化。觀察可選消費品需求變化，應以乘用車為基石，以房地產和航空為兩翼。歷史數據表明，乘用車與房地產、航空的需求變化基本一致，領先白色家電。
綜上所述，三種方法均有缺點，我們需要綜合宏觀判斷、微觀調研和行業橫向比較來把握下游需求的短期變化。不同階段，三種方法的作用不一。如08上半年，出口沒有下滑、政策沒有放鬆、次貸危機還未深化，但實體需求已發生悄然變化，房地產、乘用車和航空需求數據均開始下滑，此時行業橫向比較比宏觀判斷和微觀調研更有意義。而08年底需求數據和微觀調研均無信心，對“四萬億”等政策力度的信任使宏觀做出更前瞻判斷。
我們不可能找到簡單公式來計算需求變化，也不能僅跟蹤單個變量，必須前前後後反覆論證，跟蹤不同層面數據
與上游的研究邏輯相反，下游消費品的研究邏輯是自下而上的四個層面，關鍵把握需求。第一層面，藉助宏觀判斷和微觀調研給出需求短期變化方向。第二層面跟蹤四大可選消費品的需求變化，對第一層面的判斷做修正。第三層面是可選消費品的供應，需要微觀調研產能變化情況，把握從供應到需求的時滯；此外，可選消費的供應是對中游行業的需求，直接影響中游景氣。第四層面是中游行業消耗量，需要通過中游數據反向驗證可選消費品產能變化狀況。比如房地產施工進度加快會帶來鋼鐵、水泥、重卡、挖掘機的銷量增加。
可選消費品：自上而下進攻
可選消費品（特別是房地產和汽車）體現出明顯的進攻屬性，在牛市中跑贏指數、熊市中跑輸指數。這一點與投資品類似，故可選消費品應牛市增配，弱市低配。具體到各行業，可選消費品各有邏輯，統一性不如上游能源大。過去十年，乘用車、家用電器和房地產均跑贏指數，航空跑輸指數。乘用車超額收益最大，家用電器累計超額收益超過房地產
房地產股票投資：關注政策拐點，關注流動性
房地產股票超額收益和房地產銷量同比非常相關。房地產股波動劇烈，賺錢容易，虧錢也快。2007年大牛市中，房地產股票指數居然跑輸申萬A指1.9%；2009年房地產行業驚天大逆轉，量價齊升，但房地產股票指數僅跑贏申萬A指10.7%。根源在於這兩年的最後幾月中房地產股票指數跌幅巨大，吞噬前面積累的超額收益。導致利潤回吐的根源是政策變化，所以投資房地產股關鍵要關注政策變化。
不同階段投資者的心態不同，運用的估值方法也不同。在最悲觀的時候，投資者重視開發商的現金和可變現資產，嚴重的破產風險使公司債券大打折扣；待銷售企穩，開發商資金鍊緊張有所緩解，投資者開始用PB估值法；待銷售回升，房價上漲，投資者覺得BookValue不能體現土地增值預期，用P/RNAV估值法，RNAV隨房價上漲越調越高；再接下來用PE估值法；最後地王頻現，投資者直接用地王+利潤法給股票估價。
這是流動性氾濫的正向循環機制，股市的流動性推高股價，樓市泡沫推高房價，使RNAV和EPS上調速度快於股價上漲速度，所以股票越漲越便宜；而一旦流動性逆轉，則越跌越貴。這種現象在下游消費品比較少見，對上游能源品較普遍，即所謂的資源重估法。所以，一旦人民幣升值預期起來、流動性氾濫，資源（上游能源）和資產（房地產、帶物業的商貿）會得到重估。
乘用車股票投資：踏準供應和需求的時間差
乘用車的超額收益和毛利率最相關。2004年和2008年毛利率下滑導致超額負收益，2009年毛利率達到五年最高，超額收益為207%。當然，毛利率是結果，由成本和價格決定，價格由需求和供應決定。投資汽車股要踏準供給和需求的時間差。供不應求，毛利率上行是投資汽車股的最佳時機，恰如2009年；供過於求，毛利率下滑是賣出汽車股的時候，正如2004年。但需求難以判斷，成功的投資不能僅把賭注放在對需求的判斷上，供應也是佈局的關鍵。在供應不足的年份，需求稍微不錯，毛利率就會上行，超額收益就可能產生；在供應充足的年份，需求必須超乎尋常好，否則毛利率很難改善。供應能被統計，對供應有判斷後，跟蹤需求才是可行之道。供應決定佈局，需求決定收益。
可選消費品產能投放的週期比較長。一般而言，房地產從開工到竣工結算需要兩年、航空從訂購到投入使用需要三年，所以供應和需求的時間差應該是一個很好的視角。只可惜房地產從新開到竣工中間有太多可調空間，航空毛利率受成本影響太大，所以只有乘用車比較適合從這一角度把握投資機會。
航空股票投資：需求超預期、油價穩定、升值和整合
過去十幾年，航空需求一直穩定增長，但沒有形成相應的盈利增長，主要是由於：(1)無序的運力擴張，損害了票價和客座率，過於複雜的機型結構也增加了成本；（2）2004下半年-2008上半年，用油成本的快速上升直接帶來了毛利率的下降，並導致主業虧損；（3）所有的航空公司IPO之後都無法達到再融資條件，缺乏資本金補充，而過高的資本支出又導致了負債率的不斷提高，從而侵蝕淨利潤。（4）90年代後期開始的持續不斷的航空業重組併購，整合成本消耗過高，尚未形成合適的盈利模式。
因此，投資者一直不把航空股當作消費品，非但PE不能用，連PB也不能用，航空股被作為趨勢投資的典型代表。航空股最好的投資環境是需求超預期、票價折扣減少、油價穩定、人民幣升值預期強烈、有整合預期。
家用電器儘管屬於可選消費品，但在投資中還是更應自下而上把握個股機會。總結來看，房地產把握政策拐點、乘用車踏準供應和需求的時間差、航空把握四要素、家用電器更適合自下而上選股。
必需消費品：自下而上防禦
觀察食品飲料、醫藥、商貿零售、餐飲、傳媒等必需消費品超額收益指數和市場指數的走勢，發現兩者背道而馳。這說明，必需消費品扮演防禦的角色。
對於食品飲料、醫藥、服裝、商貿零售、餐飲、傳媒等必需消費品，牛市是賣點，應降低配置；弱市是買點，應加大配置，但要警惕弱市後期必需消費品的補跌行情。一般而言，防禦策略有兩種：選擇防禦性行業和降低股票倉位。在市場下跌初期，投資者不確定環境有多惡劣，往往選擇調結構——拋棄進攻性行業，配置防禦性行業，此時必需消費品上漲。隨著經濟繼續惡化，預期降到冰點，調結構已不足以規避系統性風險，投資者開始降低股票倉位，前期上漲的必需消費品會“補跌”。
必需消費品重視選股，強調自下而上，策略分析員的作用弱於行業分析員。
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