本文節選自申萬策略《寬體策論》系列報告，作者凌鵬，報告發佈於2012年。
核心觀點：
1、行業比較的目的不在於尋找景氣最好的品種，而在於尋找未來一段時間能夠取得較好超額收益的品種。行業比較方法的第一次突破是2003年的“景氣+估值”框架，第二次突破是2009年的“驅動力+信號驗證”機制。
2、“景氣+估值”框架是所有行業比較的出發點，理論基礎是經典估值理論，背後邏輯為超額利潤增長會取得超額收益、估值體系相對穩定，存在均值迴歸傾向。該框架缺陷在於：其一，彙總居多，缺乏前瞻性；其二，分析師盈利預測的調整一般滯後於市場；其三，單純用業績衡量景氣存在問題。其四，相對估值可能長期偏離均值；最後，不同行業關注點不同。
3、“驅動力+信號驗證”機制完善了各行業的景氣指標，實現了自下而上和自下而上的對接。同層次行業的變化能夠相互印證，從而更好地觀察宏觀經濟和行業景氣的變化。其缺陷在於中觀數據重驗證，前瞻性不強。
4、上述兩種方法僅僅是信息的分類羅列，本質上還不是行業比較體系。基於市場特徵的行業比較研究可能是一種良好補充。大勢判斷的根本在於把握未來市場交易的特徵。行業比較小組據此尋找最符合此種特徵的行業。其邏輯基礎在於“現在所有的價格、估值、利潤已反應既有信息，很難據此推出哪些行業比較好；未來價格和估值的波動來自新的變化，而變化最顯著的部分應該符合未來的主要交易特徵，所以未來的交易特徵是大勢判斷和行業選擇的根本”
5、第三次探索的重點在於市場特徵的研究。有三個問題值得深入思考。其一，需要了解行業上漲的環境特徵，行業的分解和重組是重要的準備工作；其二，需要把握投資者結構和偏好的變化，關鍵在於識別主流投資者行為以及邊際資金的流向；其三，需要把握行業發展大的趨勢，大勢已去的行業很難推動，代表未來方向的行業持續關注。
大多數人認為行業比較的目的是尋找未來3—6個月內景氣最好的行業。如果真是這個目的，怎麼解釋過去兩年銀行、地產景氣持續高位但股價不斷下滑？怎麼解釋2012年初煤炭景氣下滑但股價不斷上升？
行業比較方法的第一次突破發生在2002年，在行業研究漸成體系的基礎上，跨行業的比較需求應運而生，申萬研究所做了最初的探索，形成的產品（景氣、盈利、估值、催化劑等因素）至今仍在使用。
行業比較方法的第二次突破發生在2009年，“驅動力+信號驗證機制”從中觀角度極大豐富了景氣的跟蹤和描述，成為貫穿宏觀和微觀的通道。最終的中觀數據庫成為投資者跟蹤經濟各層面的重要工具。
以上兩次突破的成果今天仍在使用，彙集為申萬策略行業比較小組每週一發布的《申萬策略—行業比較之中觀觀察》，
但是這兩次突破的共同特徵就是太過於看重基本面，而忽視了市場特徵的研究。不同的行業在不同的市場環境中表現差異很大，煤飛色舞往往發生在流動性改善、經濟復甦尚存爭議之時，電子、信息在市場亂炒的時候特別突出，農林牧漁、高端消費在通脹上行中特別受益，化工品在過熱中瘋狂，鋼鐵股是最後的涅槃……如此種種，都表明市場特徵是行業比較不可忽視的維度。申萬策略行業比較小組秉承優良傳統，探索行業比較的第三次突破，本系列報告為此而生，此為開篇之作。
“景氣+估值”框架是所有行業比較的出發點
2003年以來，申萬行業比較小組形成了“景氣+估值”為核心的分析框架，該分析框架的理論基礎是經典估值理論。股票估值分為分子和分母兩個問題，行業景氣解決分子問題（盈利變化是描繪行業景氣的主要變量），估值解決分母問題，絕對估值和相對估值綜合運用。該框架的背後邏輯有兩條：即超額利潤增長會取得超額收益、估值體系相對穩定，存在均值迴歸傾向。
在這一框架指導下，藉助申萬強大的體系和行業研究團隊，形成了以業績和估值為兩翼的行業比較數據庫。目前，申萬行業比較數據的微觀樣本是478家重點公司，市值和利潤的佔比分別為71%和85%。由於強大的微觀基礎和覆蓋度，使申萬的行業比較體系不至於成為空中樓閣。業績分析、預測都擁有一定的現實基礎，能夠從微觀的角度去看待宏觀和中觀變化。
但現有的“景氣+估值”框架也有其缺陷：
其一，過分依賴強大的微觀基礎，彙總的功能居多，缺乏一定的前瞻性。坦率而言，未來三年的盈利預測不太靠譜（特別是週期性行業），甚至當年的盈利預測也要在半年報後才比較正確。所以，以此為基礎的業績預測和估值，存在一定問題。
其二，分析師盈利預測的調整一般滯後於市場，甚至與市場趨勢長時間背離。 這種情況在週期品中更為明顯。穩定成長類品種以食品飲料為代表，盈利預期的變動與行業市場表現基本一致，但是在市場拐點階段，盈利預測調整明顯滯後於市場。週期品以黑色金屬為代表，大概率上盈利預測變動與市場表現一致，但是兩者出現長時間背離的情況。因此無法從盈利預測的變動直接得出行業配置的看法。
其三，對於景氣的論述是模糊的，單純用業績衡量景氣存在問題。用業績作為行業景氣的表徵有合理之處，盈利能力確實能反映行業的發展趨勢。然而業績是最終的結果，變化往往滯後，而且受到很多非景氣因素的影響。科學衡量行業景氣變化是重要的改進方向。
其四，在經濟變遷、市場參與者變動的環境下，相對估值可能長期偏離均值，無法迴歸。金融危機以後，中央政策重手救市。隨著經濟的復甦，房地產泡沫和通脹高企的約束很快出現。投資者逐步意識到之前完全依靠投資拉動的經濟增長模式難以為繼，因此與之相關的品種逐漸被市場拋棄。最近兩年，房地產、銀行業績依然快速增長，但是股價難見起色，估值水平不斷下移，長期偏離均值水平。
最後，不同行業給予不同因素的權重不一，蘋果和桌子怎麼比較？穩定類重估值，週期股看景氣，新興成長股看創新，我們怎麼用統一的標準來比較？
但不管如何，該框架是所有行業比較的出發點，恰如經濟學中的阿羅-德布魯均衡，後來者都是在此基礎上去完善修正。
“驅動力+信號驗證”機制完善了行業景氣
業績是最後的反應，必然是滯後的，要前瞻就要知道影響業績的因素。但是不同行業影響業績的因素（驅動力）是不一樣的，房地產重視量和價、汽車重量不重價、煤炭有色重價不重量……由此種種，不同行業的景氣和業績表述必然不同，需要建立尋找不同的驅動力指標。而各個行業有內在產業鏈的關聯，所以互為因果，此行業的驅動力為彼行業的信號。所以，“驅動力+信號驗證”機制完善了各行業的景氣指標，連接不同的行業的景氣傳導,該機制將行業景氣的變動歸納為可持續跟蹤的高頻指標，實現了自下而上和自下而上的對接。
通過對各行業“驅動力”和“信號”指標的梳理，最終形成具備內在邏輯和相互印證關係的中觀數據庫。該產品為觀察宏觀經濟運行的內在傳導關係以及行業景氣的變化提供了完整的平臺。而隨之實現的策略研究與研究所資源的對接則是更為重要的成果，對於研究資源的整合將成為行業比較研究的制勝高地。
“驅動力+信號驗證”機制完善了行業景氣跟蹤體系，行業比較方法得到一定的改進。然而與行業配置的要求還存在不小的差距。景氣跟蹤仍然無法解決哪些行業能夠獲得超額收益的問題。中觀數據重驗證，前瞻性不強。中觀數據庫的建立使我們能夠觀察宏觀景氣的層層傳導，並且能夠驗證宏觀邏輯的正確性。但是中觀數據存在不可避免的滯後性，甚至第一手的數據資料也僅僅反映當時的情況。因此從“驅動力+信號驗證”機制出發，能夠梳理明確的驗證線索以及需要關注的指標，但是判斷景氣變化的方向依賴於邏輯，景氣拐點的識別只能依靠後驗的觀察。
基於市場特徵的行業比較體系是探索方向
本質上講，上述兩種方法都不算是真正意義上的行業比較方法，而只是信息的分類羅列方法，只是把數據、信息、資料按照某種維度（比如估值、景氣、業績等）進行歸類，但是沒有系統的方法將其重新組合挑選出來。打比方說，上述方法只是將佐料、菜按照不同規則放入不同盒子，但是怎麼燒出來還不得而知。碰到大師良廚則可以信手拈來，碰到新手則手足無措、無從入手。行業比較體系本質上是要尋找一本菜譜，而不是一種歸類方法。
從這個意義上講，市場上唯一的菜譜就是投資時鐘。這個時鐘至少告訴我們，什麼樣的經濟階段適合投資什麼行業，第一次將不同行業間的比較用一種系統的方法統一起來。但是投資時鐘的重點在於準確定位經濟，而不是考慮行業細分屬性。而事實上，
經濟定位眾說紛紜、莫衷一是，要想精確定位更非易事（要知道衰退前期和後期是完全不一樣的），所以目前市場上大多數的行業比較在爭論宏觀問題，前20頁PPT探討宏觀邏輯，最後一頁PPT把行業拍出來（當然會輔以各種業績、估值、行業數據），將最精華的從宏觀到行業的過程忽略了。
其實從宏觀到行業選擇有大量的工作可以做，需要考慮市場特徵、資金動向等各種因素，我們在2010年發表的策略思考第13篇報告《經濟為本，資金助勢》曾經做出過嘗試。經濟景氣預期和行業表現存在如下的循環，當經濟剛剛復甦、投資者對經濟前景莫衷一是時，對經濟和資金特別敏感的煤炭和有色率先上漲、場內資金開始活躍、換手率上升，風格開始轉向週期和大盤。此時，估值高企始終是投資者重倉煤炭有色的擔憂，微弱的經濟復甦尚不足使分析員上調盈利預測，市場在戰戰兢兢中上漲，多數投資者將這段行情歸於資金推動或者流動性氾濫。隨著經濟復甦漸成共識，煤炭有色等週期品的業績出現上調，煤炭和有色等資源品會迎來上漲的第二波，場外資金受財富效應吸引流入場內。隨著經濟慢慢過熱，銀行、鋼鐵和石化等行業的基本面得到改善，資金開始追逐這些前期滯漲的大盤股，大盤加速上揚，情緒亢奮到極點。而此時恰恰是最危險的時候——成本上升挫傷利潤，國家的緊縮政策悄然而至。一旦經濟預期改變，在洶湧而至的場外資金的掩護下敏感性資金開始撤退，週期敏感型行業（煤炭有色）率先下跌，市場進入反向循環、風格重回成長和小盤，直到產業資本增持、政策放鬆，經濟預期重新改善，新的輪迴開始。
投資時鐘在經濟週期大起大落的階段非常有效，比如08年到09年。但是一旦經濟陷入窄幅波動，效用會大大降低。而基於市場特徵的行業比較研究可能是一種良好補充。這樣，行業比較也能和大勢判斷有效結合，大勢判斷的根本不在於多空和點位判斷，而在於未來一段時間（3—6個月為宜）市場特徵的表述，市場交易的核心焦點是什麼 ？一旦市場特徵確定，行業比較小組就要據此去尋找最符合此種特徵的行業，這類行業大概率會表現不錯。這種行業比較方法的邏輯基礎在於“現在所有的價格、估值、利潤已反應既有信息，很難據此推出哪些行業比較好；未來價格和估值的波動來自新的變化，而變化最顯著的部分應該符合未來的主要交易特徵，所以未來的交易特徵是大勢判斷和行業選擇的根本”。
2011年3月份至4月中，市場對於經濟週期的定位陷入迷茫。大邏輯上，房地產調控、信貸收緊，經濟將快速下滑。然而現實情況房地產投資仍然處於高位，工程機械銷售火爆，用電緊張頻現。市場對經濟認識不清，市場窄幅波動，從大勢判斷的角度是典型的垃圾時間。新的驅動力沒有出現，尋找結構性機會是市場的主流。水泥大漲所演繹的供給故事給投資者以很大的觸動，稀土、氟化工、鈦白粉、黃磷、鉛蓄電池等故事很快得到市場的接受和認同。然而一旦經濟下滑趨勢明確，供給瓶頸的判斷迅速崩潰。經濟運行的大邏輯沒有改變，但市場的核心焦點發生轉移，行業配置的方向也需要重新設置。
今年1月份的市場上漲可以定義為經濟“偽復甦”和流動性寬鬆預期推動的反彈行情。從市場特徵出發，煤炭、有色等對流動性敏感的品種將得到青睞。雖然在1月初我們認為A股市場核心焦點是經濟見底、海外改善，並且上調A股市場的評級6，但是對於煤炭、有色的漲幅顯然估計不足。關鍵失誤在於，太看重基本面的支持，卻忽視了市場特徵的變化，沒有將行業比較和A股策略進行有效結合。煤炭股大幅上漲階段，正是煤價持續下跌而且未見企穩的時候。
第三次探索的若干想法
第三次探索的重點在於市場特徵的研究。坦率而言，第三次探索困難重重，沒有完整的思路，不像當年我們撰寫《策略思考系列報告》時，在開篇之作就已經將後續一年的計劃確定。但是我們依然決定摸著石頭過河，邊摸索邊總結。
目前，我們認為有三個問題值得深入思考。其一，需要了解行業上漲的環境特徵；其二，需要把握投資者結構和偏好的變化；其三，需要把握行業發展大的趨勢。
自下而上分析行業基準，瞭解行業上漲的環境
申萬行業分類依照實體屬性界定，劃分為23個一級行業和85個二級行業。若完全依此進行行業推薦，將出現很大的問題。首先，某些大行業（化工、機械、TMT和醫藥等）內部差異很大，同質性不強，泛泛的推薦行業意義不大。其次，有些行業，個股的權重太大，最終會因為個股因素干擾到行業表現。比如說，自上而下，工程機械不太好，但是三一和中聯由於香港上市預期上漲很多，最終工程機械行業表現良好。再比如說中興通訊佔通信設備流通市值比重達29%，而中國聯通佔信息服務流通市值的比重達23%，因此兩公司對各自所在行業的影響非常大，對行業的定性和研究就離不開對公司的把握。
再次，行業數目過多，以此為配置基準過於繁雜。很多行業在市場表現方面會體現出明顯的一致性，因此這些行業可以歸納為同一個屬性，而這些市場屬性是我們進行行業配置的基本單元。因此結合市場和基本面屬性對行業進行拆分重組是第三次探索的第一步。
瞭解投資者的結構和偏好
股票最終是人買起來的，所以瞭解投資者的結構和權重非常重要。07年的藍籌泡沫是公募基金打起來的，當時公募基金的話語權還很大；10年的成長泡沫是私募基金打起來的，當時私募的發展很快；下一個主流資金是什麼？
不同投資者對於股票有特定的偏好，投資者結構的變化將導致市場偏好的變化。比如公募基金，體量巨大，倉位受限，對市值較大的藍籌股較為青睞，永遠難以放棄對銀行、地產等板塊的討論；而私募基金資金量較小，調整迅速，更傾向於成長股以及主題概念類品種。
此外，A股的排名機制使投資者的風險存在突變的可能。一般而言，在經濟真假難辨、風險巨大的時候率先殺入的投資者是風險偏好者，按兵不動的人通常比較謹慎。但是，一旦市場上漲，風險偏好者享受收益，業績跑贏，而風險規避者被迫殺入，此時他們的風險因子發生突變，會比前者更激進，否則無法戰勝。鑑於此，A股市場經常要考慮邊際資金的傾向，所謂的“估值窪地”其實就是這種方式的體現。後來者，只有尋找沒有炒過的東西，這個層面的行業輪動雖然簡單，但是往往收益很大。在市場亢奮時，沒有漲過的東西，只要稍微有點催化劑就可以上漲，在市場悲觀時，警惕強勢股的補跌。
大勢已去行業很難推動，代表未來的行業多關注
經常有客戶希望我們推薦未來五年的最好行業，事實上，這種機會可遇不可求，但是有這種大趨勢的思維是關鍵的。歷史證明，大勢已去的行業很難有大的超額收益，而代表未來的行業很容易上漲。判斷行業大趨勢是行業配置不可忽視的步驟。
由於經濟增長驅動力的變化，一些行業會被市場歸為夕陽產業。就算短期業績依然高增長，市場對此的解讀仍是負面的。景氣下滑是註定的，短期的堅挺意味著後期更快的下滑。這些行業一般很難出現大機會，比如鋼鐵上漲幾乎已經成為市場見頂的信號，而房地產也無法擺脫趨勢下滑的魔咒，估值水平持續下跌。
千里之行始於足下，對A股市場的認識是不斷深化、體悟的過程。行業比較的目的不是尋找未來3-6個月業績向上的品種，而在於尋找未來一段時間能夠取得超額收益的品種。以研究市場特徵，打造基於市場特徵的分析體系是完善行業比較研究的主要方向。
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