本文節選自申萬策略《打造行業配置的“驅動力”和“信號驗證”機制》系列報告，作者凌鵬，報告發佈於2010年。
核心觀點：
1、中游行業研究價值巨大，通過觀察其毛利和庫存變化可以定位經濟波動，跟蹤其產量和價格變動能提早推斷關鍵宏觀指標的變化方向。投資方面，中游行業產能過剩，毛利無法持續擴張，難以取得中長期超額收益，擇時為上，不可戀戰。
2、觀察中游可以推斷宏觀整體。鋼鐵、水泥、電力、乙烯對應工業生產，純鹼和冷軋分別對應房地產和汽車，箱板紙和滌綸對應出口。跟蹤粗鋼產量、發電量和聚乙烯產量可判斷工業增加值；跟蹤箱板紙產量和滌綸短纖價格可判斷出口；跟蹤純鹼表觀消費量和冷軋產量可分別判斷房地產和汽車開工。鋼鐵有社會庫存和金融屬性，庫存調整因素非常突出，會影響廠商的預期和生產行為；水泥以銷定產，更真實反映下游開工的變化。
3、鑑於鋼鐵在中國經濟中的核心地位，我們結合其社會庫存和噸鋼毛利來定位經濟波動：社會庫存下降、噸鋼毛利擴大，經濟復甦；社會庫存上升、噸鋼毛利衝高回落，經濟從過熱到滯脹；社會庫存堆積、噸鋼毛利萎縮，經濟衰退。從下游消費到上游資源，要經過社會庫存、價格、廠商庫存和產量等若干環節。觀察每個環節的變化，有助於判斷經濟所處階段，我們以房地產-螺紋鋼-焦煤產業鏈為例闡述經濟傳導過程。
4、產能過剩壓制中游毛利持續改善，因此中游行業投資需注意把握買賣時點。具體行業投資邏輯不一：鋼鐵重毛利、化工看漲價預期、電力和水泥屬事件投資機會。中游投資還需關注風格和情緒，如果判斷未來鋼鐵行業基本面好轉，應該買入高貝塔的煤炭股；而一旦鋼鐵股持續明顯跑贏煤炭股，需警惕情緒過度亢奮後的回落風險；化工品在經濟過熱、市場情緒高漲時易取得超額收益。
根據我們的研究框架，上游看價格、下游重需求、中游求驗證。上游價格和下游需求有四種組合：量升價跌為復甦、量價齊升是過熱、量縮價升即滯脹、量價齊跌乃衰退，每種組合均體現在中游的毛利變化上，所以中游能對經濟波動起到驗證作用。
中游行業的工業增加值佔比超過60%，與中國經濟同步。判斷中國經濟趨勢，長期看技術和人口、中期可觀察下游可選消費品和出口變化、短期應跟蹤中游指標。由於宏觀數據的公佈相對滯後，而中游指標可跟蹤、可調研，因此跟蹤中游指標能提早十日左右把握關鍵宏觀數據的變化方向，這對於投資決策而言意義重大，尤其在拐點時期更甚。
經過03-04年大規模產能擴張，中游行業產能嚴重過剩，始終壓制其毛利的持續擴張，因此難以取得中長期超額收益，策略上應重視擇時，不可戀戰。
研究價值：管中窺豹，一葉知秋
究竟哪些行業隸屬中游可謂眾說紛紜。投資者一貫把有色當上游炒作，而機械重量不重價。從連接上下游的角度出發，我們將鋼鐵、水泥、造紙、電力和化工列為重點研究對象。
在上游和下游的研究中，宏觀均是起點，中游均是落足點。嚴格來講，從下游消費到上游資源，要經過社會庫存、價格、廠商庫存和產量等中游行業的若干環節，其中產量與工業增加值緊密相連，毛利和產能利用率是關注焦點。
不同行業屬性不一、數據公佈各有差異，並非每個行業在這四個環節均有數據。鋼鐵和造紙的數據較全，可作為整個流程最好的觀察點。各行業對應宏觀經濟的不同部分，可以通過各種組合分析更深刻地理解宏觀經濟，行業彼此間也可相互提示和驗證。
從邏輯圖上看，鋼鐵、水泥、電力、乙烯和純鹼對應房地產和汽車，其生產與工業增加值密切相關；箱板紙和滌綸對應出口。電力和水泥還具有明顯的區域特徵，可以驗證區域投資強弱。鋼鐵有社會庫存和金融屬性，庫存調整因素突出，會影響廠商的預期和生產行為；水泥以銷定產，更能真實反映下游開工的變化。
社會庫存、毛利和產能利用率是重點。社會庫存既是需求、又是供應。當下遊需求持續改善時，社會庫存會相應增加。一旦下游需求下行，社會庫存的繼續堆積便有之後的“去庫存”之憂。社會庫存下降是去庫存的第一階段，會影響中游的現貨價格和毛利，之後廠商的去庫存和減產行為會影響工業增加值和上游資源需求。
毛利是下游需求、產能利用率和產量共同作用的結果。從邏輯上講，下游需求上升-拉動價格上漲-毛利擴大-廠商提升產能利用率-產量增加；供應增加一方面壓制現貨價格進一步上行，另一方面拉昇原材料價格，兩者均使毛利下降；隨著毛利下降，產能利用率下降，回到起點。社會庫存和毛利的結合有助於我們定位經濟波動，這一點在鋼鐵中尤其明顯。
宏觀世界的透視鏡
通過觀察中游指標和中游組合，可以更及時地把握經濟變化和事實真相。
第一，跟蹤粗鋼產量、發電量和聚乙烯產量提早推斷工業增加值變化方向。
把握經濟波動的大方向，需要跟蹤下游的房地產和汽車銷售數據；在經濟拐點期，提前十天推斷工業增加值方向，也意義非常。譬如2010年二季度經濟開始下滑，工業增加值從3月的18.1%下滑到7月的13.4%，而領先經濟的下游可選消費品從8月份開始回暖（汽車銷售在8月突然環比大幅上升15%，房地產交易量也放大）。經濟何時見底倍受關注，月中公佈的工業增加值牽動投資者的神經。
事實上，8月的工業行為在當月底就已確定，但數據要直到9月11日才公佈，相對滯後。粗鋼產量、發電量和聚乙烯產量分別在每月11日、11日和16日公佈，和工業增加值的公佈時間差不多。但是宏觀只能預測，微觀和中觀則可調研、可跟蹤，通過跟蹤調研重點鋼廠產量和旬發電數據我們可以更早判定工業增加值的方向。根據旬發電量推算，8月發電量可能達到18%，按此推理工業增加值也不低。但考慮到8月天氣異常炎熱，發電量的高漲很可能是由佔比11%的居民用電引起，這不會帶來工業增加值的相應增加。必須同時考慮粗鋼產量和聚乙烯產量變化，倘若調研發現粗鋼和聚乙烯生產行為活躍，那麼工業增加值回升的概率就更大。
發電量和工業增加值的擬合度最高，但發電量只是一個被動變量，其根據工業生產強弱被動增加或減少，無法從當前的發電量做趨勢外推。而鋼鐵生產相對獨立，當噸鋼毛利擴張時，廠商增產的慾望就會增強，而這會提升發電量，帶動工業增加值上行，再加上鋼鐵有金融屬性和庫存調整因素，所以對工業增加值有一定領先性（208年9月以來尤其明顯）。因此推算即將公佈的工業增加值，通常可用發電量；但要把握未來幾個月工業增加值的變化方向，要觀察鋼鐵毛利的變化方向。
第二，跟蹤箱板紙產量和滌綸短纖價格提前把握短期出口變化方向。
對出口的判斷，從大週期上可以觀察美國經濟驅動力和全球貿易格局的變化；未來3-6個月的變化，要關注美國PMI指數、廣交會和春交會訂單、紡織服裝和傢俱長短單變化；至於未來1-2個月的變化，可跟蹤港口集裝箱數據、航線價格變化、造紙和紡織服裝的變化。
箱板紙用於產品外包裝，包裝用紙的間接出口總量佔其產量比重達到33.2%，所以出口變化會直接體現在箱板紙產量變化上。換言之，觀察箱板紙產量變化可以窺視出口變化。滌綸是最主要的化纖，主要用於紡織品，而國內紡織品需求比較穩定，所以滌綸短纖價格的變動往往由紡織品出口變化引起，通過觀察滌綸短纖價格變動可把握紡織品出口變化。
第三，純鹼產量求證房地產開工，冷軋產量求證汽車生產。
作為最重要的下游可選消費品，房地產和乘用車的開工直接決定了中游的需求。我們可以調研地產開發商和汽車廠商的開工計劃，但中國地產商和汽車廠商的集中度不大，樣本調研不能反映全貌。
換一種思路，我們可以從對應的中游產品消耗量來反證房地產和汽車的開工狀況。從邏輯上講，當房地產開工增加時，螺紋鋼、水泥、純鹼、挖掘機和重卡消耗量均會增加；當汽車產量上升時，冷軋和純鹼的使用量也會增加。
但單獨一種產品的消耗量會受到特殊因素干擾，不能完全反映房地產和汽車真實開工情況的變化，因此需要仔細甄別。比如說，螺紋鋼和水泥的消耗量會同時受到基礎建設和房地產的影響。08年底至09上半年，房地產開工並未上升，但“四萬億”導致基礎建設大幅增加帶動鋼鐵和水泥產量上升，所以這個階段鋼鐵和水泥產量變化並不反映房地產開工狀況。而純鹼主要用於製造平板玻璃和洗滌劑，平板玻璃又主要用於房地產和汽車，因此純鹼產量是驗證房地產開工更為純粹的指標。從數據上看，純鹼表觀消費量和房地產新開工面積的相關度達到0.61，遠高於鋼鐵、水泥和房地產新開工面積的相關度。同樣道理，冷軋產量是驗證汽車開工比較好的指標。
第四，螺紋鋼生產體現經濟主體的預期，水泥真實反映下游開工需求。
螺紋鋼和水泥都是基礎建設和房地產的重要原料，兩者下游相似。照理講，兩者的消耗量和產量應同步變化。但螺紋鋼有社會庫存、有期貨，具備一定金融屬性，其產量變化不一定來自下游開工變化，有可能是廠商、經銷商對經濟預期變化的結果。水泥以銷定產，其產量變化基本反映了下游開工的真實需求。我們要注意觀察和分析螺紋鋼和水泥產量發生背離的情形。
剔除水泥每年初的奇異點，08年以來螺紋鋼和水泥的產量增速有三個階段出現背離，分別是2008年8-12月、2009年8-10月、2010年4-7月，均與庫存調整有關。2008年8-12月，雷曼破產導致經濟預期降到冰點，從經銷商到廠商均很恐慌，去庫存導致鋼鐵產量波動明顯大於水泥產量波動。2009年年中，鋼鐵期貨價格和市場價格大漲，噸鋼毛利擴張迅速，廠商對經濟形勢非常樂觀，大量生產導致庫存累計，但實體經濟恢復速度並沒有想象中的快，水泥產量從8月後開始下降。2010年4-7月的背離最為典型，在史上最嚴厲的房地產調控政策出臺的背景下，鋼鐵經銷商對未來房地產開工的預期非常悲觀，不再進貨，廠商主動減產去庫存，導致鋼鐵產量和工業增加值明顯下滑。事實上，4-7月房地產開工和投資並未大量下滑，這點從水泥產量變化較平穩中可以看出。
一般而言，經濟下滑會經歷下游銷售下降-下游開工減少-中游產量減少-工業增加值下降等幾個環節。鋼鐵由於庫存調整導致產量減少，引起發電量和工業增加值下降，給人一種經濟急速下滑的感覺，事實上這種急速下滑不過是“假摔”而已。因為下游開工並未迅速惡化，工業增加值的下降是鋼鐵廠商主動調整生產行為導致的。一旦鋼鐵經銷商發現下游需求沒那麼差，而庫存已經削減到較低水平時，其補庫存行為會帶動鋼價上漲，進而促使廠商生產，工業增加值將會迅速恢復。即使此時下游開工下滑，鋼鐵的庫存調整也已經到位，工業增加值也不一定會迅速下滑。
經濟波動的定位儀
判定經濟週期對於投資意義重大，但經濟週期往往只能事後確認。一般而言，用宏觀的量（工業增加值）和價（PPI等）劃分經濟週期，但宏觀的數據比較滯後、無法調研，倘若能用可跟蹤、可調研、頻率更高的中觀數據確定經濟波動所處的位置，無疑是一大進步。
鑑於鋼鐵在中國經濟中的核心地位，我們嘗試結合社會庫存和噸鋼毛利定位經濟波動：社會庫存下降、噸鋼毛利擴大，經濟復甦；社會庫存上升、噸鋼毛利衝高回落，經濟從過熱到滯脹；社會庫存堆積、噸鋼毛利萎縮，經濟衰退。
經濟復甦階段，下游需求上行，社會庫存下降、產能尚未釋放、成本維持低位、噸鋼毛利持續改善 ，09年3月至6月是典型例子。隨著需求持續上行，經銷商開始補庫存，社會庫存上行，同時廠商加大開工，成本上行挫傷企業利潤，噸鋼毛利下行，這是典型的從過熱進入滯脹的反應，恰如08年上半年和09年7月至2010年3月。最終，過高價格挫傷需求，下游需求持續下降，社會庫存堆積，廠商減少生產，鋼價、成本和噸鋼毛利均萎縮，進入量價齊跌的衰退階段，對應08年4季度和09年1季度。
經濟從下游消費到上游成本環環相扣、層層遞進，觀察每個環節變化，可以清晰知道經濟所處階段。我們一季度研究上游、二季度梳理下游、三季度整理中游，在此以房地產-螺紋鋼-焦煤產業鏈為例闡述經濟傳導過程。
房地產銷售的波動是該鏈條變化的起源，歷史數據顯示房地產銷售領先房地產新開工五期；隨著新開工面積上行，螺紋鋼社會庫存也上行，此時社會庫存可視為需求；需求上行帶動市場價格上行，廠商提高出廠價，鋼鐵毛利擴張，廠商加大生產，鋼廠庫存累計；鋼鐵產量增加帶動焦煤消耗量增加，在供給不發生變化的情況下，拉動焦煤價格。
從房地產銷量調整到煤炭價格下跌會有時滯，但資本市場會提早反映，我們經常看到房地產股和煤炭股同漲同跌。煤炭從實體上看屬晚週期，從股市上看屬早週期，股價往往遠遠領先煤價變化。
經常有人會問：從房地產銷量調整到煤炭價格調整需要多少時間？房地產開工一平米，會拉動鋼價上漲多少？事實上這種問題無法精確回答，因為當中有太多環節、干擾和不確定。螺紋鋼存量和當前產能利用率都只是分析員的推算，假設模糊註定結論模糊。更關鍵的是，中游產能過剩、毛利無法持續擴張，其短暫的投資機會主要來自需求突然起來、產能一下子提不上來、從而毛利擴張，而其中的具體關係難以計算。這種計算只能給出一個大致的範圍，在極端的情況下才有意義。我們的方法更簡單——觀察信號：首先密切跟蹤下游，下游需求變動後轉向跟蹤其開工，開工變動後轉向跟蹤中游社會庫存，庫存變動後轉向跟蹤中游價格，價格變動後轉向跟蹤中游產能利用率......這才是信號機制的真正意義。
取而不捨，忍看金花成黃花
2003年，出口好轉，經濟過熱，煤電油運全面緊張。股市上以鋼鐵、汽車、石化、銀行和電力為代表的“五朵金花”在漫漫熊市中異軍突起。
供不應求使廠商加大投資，這些投資在1-2年後形成大量的產能，導致後續嚴重供過於求，毛利趨勢性下滑。從此電力、鋼鐵和石化再也沒有恢復當年的風光，無法取得長期超額收益。
而同為“五朵金花”的汽車卻在09年王者歸來，以年度超額收益209%獨佔鰲頭。究其根源，主要是中游（鋼鐵、電力、石化等）和下游可選消費（汽車）屬性不同。鋼鐵、電力和石化是投資品，如果投資無法系統性上升，這些產品的需求無法持續擴大，其毛利擴張始終受制於產能。而隨著中國消費崛起，需求成倍擴張，當年汽車的過剩產能得到消化，2009年汽車毛利創五年新高。
投資啟示一：“五朵金花”時代不復重來，中游行業難以取得長期超額收益，把握短期機會是投資的關鍵。隨著中國經濟轉型，投資和消費此消彼漲之勢不可逆轉。之前累計的產能會始終壓制中游行業的毛利擴張，一旦下游需求增加，帶動中游產品價格上漲和毛利擴張，其產能必然立即大量釋放，一方面壓低價格，另一方面帶動成本，所以毛利必然萎縮，意味著投資時間變得短暫。
進而不退，直嘆高處不勝寒
2009年6、7月份，中游群起，以鋼鐵最甚；但8月風雲突變、急轉直下，之前追漲的投資者不過是紙上富貴、浮雲一場。
6月初，鋼鐵率先啟動；7月初，化纖和純鹼隨之起舞；在此期間，水泥、電力和造紙波瀾不驚。
外冷內熱是中游行情啟動的宏觀環境。1998年以來，外需變化是引發中國經濟週期變動的重要原因，實證表明OECD工業指數領先國內工業增加值2個月。在美國消費-中國製造-資源國提供原料的模式下，中國經濟受兩端擠壓，雖然能取得較高的GDP增長，但利潤水平不高。中游行業尤其典型，只能賺微薄的加工費，一旦全球經濟好轉，利潤就會向上遊資源國轉移。
但08年底全球經濟陷入衰退，中國政府的執行力和“四萬億”投資使國內工業生產率先反彈，領先全球經濟復甦一個季度。正是這種難得的“外冷內熱”的時間差使中游毛利在一定階段內快速上升，具備了爆發性行情的基礎。
鋼鐵期貨價格先行帶動現貨價格上行，毛利擴張，鋼鐵股飆升。08年12月房地產銷售回升，09年5月房地產新開工開始回升，6月初螺紋鋼期貨價格跳升，帶動鋼鐵現貨價格上漲，噸鋼毛利隨之擴大，鋼鐵股受此刺激大漲，此時的產能利用率只有80%左右。此後產能利用率不斷上升，8月份達到88%的歷史高位，噸鋼毛利下降帶動股價迅速下跌。
鋼鐵股帶動、漲價預期和市場情緒亢奮使化工股被炒作。當盈利模式較簡單的鋼鐵、煤炭被熱炒後，資金開始關注基本面更復雜、專業性強、子行業多的化工行業。基本面上，投資者期待出口成為繼政府投資、房地產投資之後帶動經濟繼續上漲的第三個驅動力，漲價預期氛圍開始形成。此時出口由於季節因素有所恢復，滌綸價格上漲，滌綸股票啟動；隨著房地產開工逐步回升，市場對純鹼價格上漲的預期越來越盛，純鹼股票也開始飆升。
市場方面，投資者情緒極其亢奮，分析員開始用單月最好盈利乘以12來估算全年業績。這種方法明顯不合理，因為忽視了季節因素和產能過剩等問題，但在當時對股價上升確實起到了明顯的催化作用。化工股的股性和實體的背離使當時很多專注基本面研究的行業分析員無所適從。
在此過程中，股性較差的水泥股和電力股並未受到投資者青睞。從歷史上看，03年後水泥股和電力股的投資機會多為事件驅動型。 如08年底“四萬億”投資和近期拉閘限電限產對水泥股的影響，如電價上調對電力股的影響等。且電力股和水泥股的進攻性不如鋼鐵股和化工股強。
投資啟示二：鋼鐵、化工、電力和水泥的投資邏輯不一致。鋼鐵關注噸鋼毛利；化工強調漲價預期，過熱階段超額收益明顯；電力和水泥重事件性投資機會，防禦性大於進攻性。
一般而言，買鋼鐵不如買煤炭。鋼鐵股持續大幅上漲，非但不可追，反應注意市場後續回落風險。投資者普遍認為買鋼鐵不如買煤炭，此中邏輯非常簡單：鋼鐵股上漲的前提是鋼價上漲、毛利擴張，而鋼價持續上漲的前提是下游需求旺盛、經濟過熱，這必然導致煤價上漲。而鋼鐵股毛利擴張的彈性不如煤炭股大，鋼鐵股的投資時間也不如煤炭股長，所以一旦投資鋼鐵股的機會出現，不如買入彈性更充足和時間更持續的煤炭股。
2006年以來，在鋼鐵股上漲的階段，煤炭股大部分時間都跑贏鋼鐵股。僅有幾次煤炭股跑輸鋼鐵股，分別是06年7月-07年1月、07年8月和09年6月-7月。這幾個階段的共同特徵都是市場風格極度偏向大盤股，06年7月-07年1月是銀行股帶動大盤股上行，後面兩個點均是市場即將見頂，情緒極度亢奮，資金只有進入所謂的估值窪地——銀行和鋼鐵。
投資啟示三：如果判斷未來鋼鐵行業基本面好轉，應該買入高貝塔的煤炭股；當市場情緒亢奮、鋼鐵飆漲，應謹防市場見頂，不宜追高，反應減配。
我們的中游投資邏輯綜合如下：產能過剩壓制中游行業毛利持續改善，缺乏長期投資價值，短期把握買賣時點，不可戀戰。具體行業投資邏輯不一：鋼鐵重毛利、化工看漲價預期、電力和水泥屬事件投資機會。中游投資還需關注風格和情緒，如果判斷未來鋼鐵行業基本面好轉，應該買入高貝塔的煤炭股；而一旦鋼鐵股持續明顯跑贏煤炭股，需警惕情緒過度亢奮後的回落風險；化工品在經濟過熱、市場情緒高漲時易取得超額收益。
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