摘要： 與2011年類似，消費股都是抱團的方向，且波動劇烈。2011年A股估值都不是很貴，但宏觀流動性收緊後續傳導到了微觀需求，導致企業盈利逐步下滑，拖累股市連續下跌。新時代證券樊繼拓認為，若下半年經濟數據更差，去槓桿政策或在年底前改變，屆時或是A股調整的底部。
本文作者為新時代證券分析師樊繼拓，原文標題《全面對比2011年熊市》。
前言
從第一印象來看，2011 年和 2018 年股市面臨的宏觀背景差異很大， 2011 年是典型的滯脹（高通脹+經濟下行），2018 年是經濟有下行壓力，通脹水平很低。不過從股市微觀表現來看，今年和 2011 年驚人地相似。首先， 最直接的感受是，股市雖然在調整，但大部分時候微觀企業盈利情況非常好， 2011 年前三季度 ROE 均維持在12%以上的高位，市場的下跌主要來自宏觀的利空，導致股市估值大幅調整。今年也是類似，PPP 整頓、信用風險、中美貿易戰等帶來估值的大幅調整，但各行業（包括週期）依然維持很高的利潤水平，這一點和 2011 年前三個季度很類似。從板塊表現來看，2011 年的熊市中，消費一直是抱團的方向。不過由於整體市場是熊市，消費本身波動也是很劇烈的，這一點在今年貴州茅臺的波動中也能看得到。
展望未來一個季度，我們認為市場依然可能是類似 2011 年的慢熊，宏觀的擔心會逐步影響到微觀行業的盈利，雖然目前無法判斷對盈利影響的幅度，但是盈利下行大概率會見得到。按照 2011 年的經驗，市場較大級別的反彈或反轉來自政策底，我們認為最早可能要等 4 季度。
2018 和 2011年兩大相似點
2011 年和 2018 年均是企業盈利好，但卻一直跌估值。拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌來自估值的調整，從 ROE(TTM)來看，今年的盈利還在緩慢抬升，雖然增速相比去年已經下降，但絕對水平依然是上升的。
2011 年和 2018 年消費都很強，內部差異也都很大。在消費內部，今年低端白酒的漲幅遠大於高端白酒。
背後的原因
看似是存量市場，其實可能是減量市場。2016 年至今主流的判斷是目前是存量博弈，但我們認為最近幾年市場可能是減量博弈。
悲觀的宏觀邏輯往微觀傳導需要時間。我們認為宏觀和微觀數據的差異可能只是時滯，2011 年也面臨過類似的情況，2010 年下半年開始基建投資逐步走低，但整個 2011 年地產投資和製造業投資依然維持高位，這導致大部分行業微觀盈利的數據都還不錯。
後續展望
展望未來一個季度，市場依然可能是類似 2011 年的慢熊。展望未來一個季度，我們認為市場依然可能是類似 2011 年的慢熊，現在社融總量的下降會逐步影響到很多行業微觀的盈利情況，雖然目前無法判斷對盈利影響的幅度，但是這種衝擊出現的概率還是極高的。
風險提示：經濟開啟新一輪擴張週期，去槓桿政策快速轉向。
正文
從第一印象來看，2011 年和 2018 年股市面臨的宏觀背景差異很大，2011 年是典型的滯脹（高通脹+經濟下行），2018 年是經濟有下行壓力，通脹水平很低。不過從股市微觀表現來看，今年和 2011 年驚人地相似。首先，最直接的感受是，股市雖然在調整，但大部分時候微觀企業盈利情況非常好，2011 年前三季度 ROE 均 維持在 12%以上的高位，市場的下跌主要來自宏觀的利空，導致股市估值大幅調整。今年也是類似，PPP 整頓、信用風險、中美貿易戰等帶來估值的大幅調整， 但各行業（包括週期）依然維持很高的利潤水平，這一點和 2011 年前三個季度很類似。從板塊表現來看，2011 年的熊市中，消費一直是抱團的方向。不過由於整體市場是熊市，消費本身波動也是很劇烈的，這一點在今年貴州茅臺的波動中也能看得到。
展望未來一個季度，我們認為市場依然可能是類似 2011 年的慢熊，宏觀的擔心會逐步影響到微觀行業的盈利，雖然目前無法判斷對盈利影響的幅度，但是盈利下行大概率會見得到。按照 2011 年的經驗，市場較大級別的反彈或反轉來著政策底，我們認為最早可能要等 4 季度。
1、 2018 和 2011 年兩大相似點
1.1、 2011 年和 2018 年均是企業盈利好，但卻一直跌估值
拆分年初至今股市的下跌，大部分下跌來自估值的調整，雖然今年淨利潤增速相比去年已經下降，但 ROE 絕對水平依然是上升的。如果假設今年全 A 非金融業 績增速能維持 10%以上的話，當前 2018 年預測估值已經達到 2016 年 2638 點的水平。
這一情況上一次出現正是 2011 年。從 2010 年下半年到 2011 年三季度，全 A 非金融 ROE(TTM)維持 10%以上的高位一年多，但股市在不斷加息的衝擊下，從 2011 年 4 月份開始下跌後，再也沒有像樣的反彈。這種分化最典型就是週期行業， 建材、有色、化工、採掘等週期行業 2011 年 ROE(TTM)依然在大幅上行，但股價已經往 2008 年看齊了。
而從估值來看，2011 年全年估值都不是很貴，部分板塊估值跌到了歷史最低水平，但依然擋不住股市連續下跌。事後來看，主要是由於宏觀流動性的收緊後續傳導到了微觀的需求，導致從 2011 年底開始到 2012 年，企業盈利逐步下滑，2011 年估值的調整是在提前預期後續盈利的下行。
1.2、 2011 年和 2018 年消費股都很強，內部差異也都很大
今年 A 股另一個特點是，消費的認可度較高，但今年這種一致預期和去年不太一樣，今年消費跑出了較多的相對收益，不過相比 2017 年波動還是更劇烈，類似貴州茅臺等龍頭標的也出現過連續長時間的休整，最近一個月才重回上漲趨勢， 而消費中的低端消費（低端白酒、榨菜、麵包等）漲幅反而更大。
對比 2011-2012 年的熊市，大部分時間消費是高位震盪，而指數是連續下跌， 消費股有較大的超額收益，但絕對收益並不很大。投資者一致預期也是防禦，由於擔心宏觀調控，擔心經濟下行，不斷拋售週期，抱團消費。
在消費股內部，今年低端白酒的漲幅遠大於高端白酒，2009-2012 年白酒牛市也有過類似的情況。我們可以看上漲的前半段和後半段，在 2009-2010 年，白酒牛市的前半段，整個白酒大部分個股均有較大漲幅。但在後半段，2011-2012 年，老白乾、捨得、伊力特等中低端酒表現更強。我們認為，今年的低端白酒的上漲，可能和消費降級關係不大，而更多是因為消費板塊內部輪動的結果。
由 2011 年的規律推斷今年的消費行情，2018 年消費可以有較好的相對收益， 但是絕對收益不會太大。如果是 2016-2017 年漲幅很小的消費子行業，可能會有不錯的絕對收益。
2、 背後的原因
為什麼通脹環境很不相同，但股市卻有這麼多相似的地方？我們認為從股市微觀流動性和投資分項數據均能找到理由。（1）2011 年和 2018 年都距離之前的大牛市高點 3 年，個人投資者尚未從牛轉熊的過程中養傷完成，所以個人投資者處在不斷離場的過程中。而解禁壓力增大可能會形成產業資本的離場。如果考慮到A股中機構資金長期較為穩定，增量或減量的變化主要來自個人投資者和產業資本，那麼可能2011年和2018年都不是存量博弈，而是減量博弈。（2）從總需求來看，2011 年和 2018 年也很類似，實體企業均面臨來自信用緊縮的壓制。從投資需求來看， 基建投資往往受政策影響更快，所以率先拐頭快速下行，而地產和製造業投資維持高位很長時間。
2.1、 看似是存量市場，其實可能是減量市場
2016 年至今主流的判斷是目前是存量博弈，但我們認為最近幾年市場可能是減量博弈。首先，從感性上來看，過去兩年全 A 非金融石油石化淨利潤增速由 2015 年的-12.7%增長到 2017 年的 36.6%，但上證綜指漲幅並不大，而一旦出現宏觀的擔心，指數和估值調整的速度反而很快。
其次，從邏輯上來看，過去兩年海外機構、國內基金、保險投資股票市場的資金有所增加，但從 A 股的現狀來看，產業資本和個人投資者持股佔比更大，這兩類投資者的進出對市場影響更大。今年和 2011 年散戶投資熱情都很低。即使在 2016-2017 年的緩慢上漲中，A 股新增個人投資者數量也一直維持低位，個人投資者很有可能是不斷離開市場的，這一點和 2010-2011 年類似。
對產業資本來說，不斷到期的解禁使得產業資本依然有離場的可能，2009-2011 年 A 股解禁量一直較大，雖然事後來看，減持的量並不是很大，但對市場的估值壓制還是存在的。2018 年的解禁壓力依然不小，對市場估值的影響還將持續。
2.2、 悲觀的宏觀邏輯往微觀傳導需要時間
我們認為宏觀和微觀數據的差異可能只是時滯，2011 年也面臨過類似的情況， 2010 年下半年開始基建投資逐步走低，但整個 2011 年地產投資和製造業投資依然維持高位，這導致大部分行業微觀盈利的數據都還不錯。
從社會融資狀況來看。2010 年初開始，貨幣政策全面收緊，央行不斷上調存款準備金率和基準利率，直到 11 年底貨幣政策才最終轉向，期間出現過城投債違約事件。這一次去槓桿始於 2016 年下半年，雖然貨幣政策沒有大幅變化，但信用收縮還是很嚴重的，社融增速由 20%多下降到目前的 0 以下，目前出現信用危機的雖然不是城投債，但很多也是和政府訂單相關的建築、環保公司，和 2011 年有些類似。
3、 後續如何發展
3.1、 展望未來一個季度，市場依然可能是類似 2011 年的慢熊
展望未來一個季度，我們認為市場依然可能是類似 2011 年的慢熊，現在社融總量的下降會逐步影響到很多行業微觀的盈利情況，雖然目前無法判斷對盈利影響的幅度，但是這種衝擊出現的概率還是極高的。按照 2011 年的經驗，市場的反彈大概率來自政策底，需要密切關注流動性和社會融資的拐點，我們認為今年 4 季度有可能出現。
2011 年，市場進入熊市後有三次反彈，均來自政策層面的變化。前兩次反彈均持續 1 個月，主要是對流動性放緩有預期，但由於沒有影響到信貸等實質性數據， 市場反彈後，繼續下行。直到 2011 年底，央行開始降準，投資者看到 12 月信貸出現放量跡象，市場迎來難得的跨年反彈，時間持續約 4 個月。
3.2、 展望長期，這一次熊市結束的時間會更早，下跌的幅度也會更小
今年相比 2011 最大的不同，通脹環境完全不同，2011 年通脹處在高位，直到 8 月份才開始快速回落，2018 年至今通脹處在低位。這意味著如果信用風險最終衝擊到實體經濟，衝擊到企業盈利，政策騰挪的餘地還是會很大。我們認為如果下半年看到更差的經濟數據，去槓桿的政策可能會在年底之前有所變化，那時候可能是 A 股今年調整的底部。
第二個不同在於，2013 年之前，國內股市開放程度很少，隨著 2014 年滬港 通開通到如今的 MSCI 正式將 A 股納入指數，海外配臵資金不斷流入 A 股，雖然現在總量依然不大，但最終可能會減弱這一次熊市的幅度。
.新.時.代.證.券
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