文 | 麻艳（中国民生银行研究院研究员）

一、固定收益市场变化

流动性跟踪：为维护银行体系流动性合理稳定，同时进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，促进信用债市场健康发展，在2018年6月1日宣布适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围的基础上，2018年6月6日央行开展MLF操作4630亿元，对冲到期后MLF余额新增2035亿元。此外，考虑到银行体系流动性总量较高，加上地方国库现金管理操作等因素可一定程度吸收央行逆回购到期的影响，上周央行通过公开市场逆回购净回笼7天期资金2500亿，净回笼14天期资金1400亿，净投放28天期资金900亿。MLF和公开市场逆回购合计净回笼资金965亿。

货币市场利率多数下跌。存款类机构质押式回购加权平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分别变动-25BP、-23BP、-45BP、84BP至2.55%、2.71%、3.18%、4.69%；银行间质押式回购加权平均利率R001、R007、R014、R1M分别变动-30BP、-40BP、-43BP、56BP至2.60%、2.88%、3.27%、5.05%；各期限上海银行间同业拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、 Shibor1M分别变动-24BP、-13BP、9BP至2.56%、2.77%、4.05%。

债券市场利率多数上行。

上周1Y、3Y、5Y、10Y期国债到期收益率分别变动5BP、3BP、2BP、3BP收至3.21%、3.39%、3.46%、3.65%。1Y、3Y、5Y、10Y期国开债到期收益率分别变动-1BP、2BP、2BP、3BP，收于3.87%、4.26%、4.36%、4.45%。信用债方面，1Y、3Y、5Y期AAA级中短期票据收益率分别变动15BP、4BP、3BP至4.64%、4.69%、4.77%；1Y、3Y、5Y期AA级中短期票据收益率分别变动20BP、6BP、3BP至5.50%、5.50%、5.58%。

二、资金面整体宽松，降准置换MLF需待更合适的时机

上周央行通过超额续作MLF而非降准来投放中长期资金，显示出稳健中性的政策取向。4月份以来，信用债的违约风险有所上升，部分投资者希望货币政策的适度放松可以缓冲市场压力和减缓融资难融资贵的问题。事实上，年初以来货币政策也较去年有所放松，货币市场利率相对于去年末明显回落，从而带动债券收益率曲线陡峭化下行，起到了一定缓解利率上升压力的作用。但年初以来的融资难问题并非单纯放松狭义流动性就可以解决，央行虽然对于年中资金面的呵护态度明显，但主要是结构性宽松。未来从大方向来看，通过降准置换MLF仍存在必要性，可以一定程度缓解目前法定存款准备金率偏高，存款派生效率不高以及存款实际成本偏高的问题。但央行可能更倾向于将子弹留在更关键的时刻使用。目前宏观数据显示经济动能并不弱，当前降准的急迫性并不高，央行更可能在经济和金融压力更大的环境下使用降准政策。

三、5月外贸数据略超预期

根据海关总署公布的最新数据，我国5月出口同比增长12.6%（按美元计），预期11.3%，前值修正为12.7%；5月进口同比增长26%（按美元计），预期18.8%，前值21.5%；5月按美元计价的贸易顺差249.2亿美元。超预期的部分主要来自于基础原材料和农产品的进口，如大豆，矿砂等，价格因素（原油）也对进口金额产生支撑，进口的高增长一方面缘于当前国内总需求尚可，如黑色金属的冶炼利润处于高位；另一方面也是在外部压力下，我国有意释放一定的进口需求。目前中美贸易关系已成为年内最大的海外风险之一，中美已经进行了三轮磋商，但并未达成实质性成果，期间美国的表现反复无常，中美贸易争端难言缓和，未来中美贸易关系的不确定性仍然很大，一定程度上将降低国内投资者的风险偏好。

四、通胀压力依然可控

国家统计局公布数据显示，2018年5月CPI同比上涨1.8%，环比增速-0.2%；PPI同比上涨4.1%，环比增速0.4%。CPI同比和环比增速均与上月持平；PPI同比涨幅扩大0.7%，环比增速由负转正。整体而言，当前的通胀水平对长期利率难以构成压力，一方面由于今年通胀中枢抬升的预期大多已被市场price-in，通胀走高对市场的影响程度或弱于通胀低于预期的影响；另一方面，在去年上半年低基数及今年上半年油价达到新高的双重作用下，上半年的通胀大概率是高于下半年的，目前推高通胀的因素逐步退却，下半年通胀升高的预期进一步弱化。综合来看，通胀大概率将不再是今年决定市场走向的主线，货币政策对市场的影响力度和持久性将更为显著。