去槓桿的大背景下，上市公司面對的不僅是資金面的緊張，還有“融資渠道荒”。債券發行“中止”的企業日漸增多，而創新融資渠道ABS等的融資，暫時還救不了急。尤其對於一些“黑天鵝”頻發的行業，融資更是難上加難。例如普遍負債率高企的PPP行業，已被不少機構投資者避之不及，儘管這個行業內的大企業仍可獲得融資，但謹慎的情緒已經開始蔓延。
而在接下來的6月，將會是另外一個償債高峰。債務到期與融資困境夾擊之下，這些處於資金壓力之下的行業，PPP，地產等相關上市公司如何度過此次資金寒冬，我們將會持續關注。
66家PPP概念上市公司裡(剔除中毅達)，2017年末，經營活動產生的現金流量淨額為負的企業多達27家。
5月31日，在上證指數大漲1.78%點的強力翻盤下，PPP模式指數卻創下兩年來的新低524.67點，其在此之前已連跌8個交易日。
5月21日，PPP模式指數跳空高開然後急轉向下。前一日晚間，作為PPP模式著名的園林龍頭企業，東方園林公佈公司債發行結果，兩個品種債券本計劃發行10億元，結果品種一隻發行了5000萬元，品種二無實際發行規模。
戲劇性的發行數據讓PPP概念上市公司成為討論的焦點，二級市場也遭遇資金大幅拋售，前兩年大熱的PPP概念股飛轉而下。
不過，並非所有的PPP企業融資都遭遇寒冬。在東方園林發債遇冷以及眾多房企發債中止的背景下，5月31日，華夏幸福發佈發債結果，一期兩個品種合計發行30億元，受到機構熱捧。
瘋狂擴張之後的PPP行業正漸趨理性。在財政部PPP項目庫清理、去槓桿等背景下，一些大型PPP概念上市企業對投資新PPP項目更為謹慎。
資金壓力隱現
作為PPP模式下的知名大型企業，東方園林發債遇冷只是一道縮影。
“目前發債環境比較差，市場對AAA級以下的企業發債比較擔心；一些央企擔心AAA級以下企業發債的流動性，有些大型機構對AAA級以下企業的發債直接Pass掉。”5月31日，東方園林證券辦人士對21世紀經濟報道記者表示，“公司在資金方面已有準備，前幾天還順利償還了8億元的超短期融資券。”
由於PPP模式的特點，此類企業存在資產負債率較高、需要依靠外部現金流維持企業運轉的情況。在資金流動性趨緊、融資成本提升、違約事件日益增多、PPP項目庫清理等的背景下，這一類企業的缺點隨之放大。
數據顯示，66家PPP概念上市公司裡(剔除無法發佈2017年報及2018年一季報的中毅達)，2017年末，經營活動產生的現金流量淨額為負的企業多達27家，其中最低的是華夏幸福，為-162億元；其次是安徽水利、中南建設，分別為-92億元和-29億元。
“PPP做重資產，投資大回報週期長，投項目多且資金投出得快、回款慢，現金流就容易變負，負債率就會快速上升。”5月31日，廣東粵水八達環境投資有限公司董事長高淞指出。
另據數據顯示，今年一季末，66家PPP概念上市公司中，負債率超過50%的有43家，其中負債率超過70%的有15家。
負債率最高的為中南建設，為90.78%；其次是龍建股份和安徽水利，分別為88.8%和85%。另外，雲投生態、龍元建設、華夏幸福等負債率均超過80%。
企業憑藉自身還債的主要來源一是營業收入，此外便是對應收賬款的回款。但值得注意的是，PPP模式下的企業回款週期也特別長。
21世紀經濟報道記者發現，很多PPP上市公司2年以上應收賬款佔比較大，比如東方園林，其2017年3年以上應收賬款合計約20億元，佔其總應收賬款的23%，其中3年以上應收賬款達到10.7億元。
尤為值得關注的是，經過前兩年的大擴張，PPP上市企業的存貨也急劇增加。2017年末，66家PPP概念上市企業中，存貨同比增加超過30%的有36家。
“公司近幾年的業務發展及擴張較快，存貨也會匹配增加，關鍵是看跟營業收入的增加比例是否同步。”5月31日，某園林上市公司證券辦人士指出。
融資能力分化
高負債之下，融資能力便成為PPP企業的核心。
21世紀經濟報道記者發現，PPP企業的融資能力也在分化。在東方園林發債遭遇冰點，以及碧桂園、合生創展等多家房企發債中止的情況下，華夏幸福的發債卻受到熱捧。
5月31日晚間，華夏幸福公告了公開發行公司債券(第一期)發行結果，基礎發行規模10億元，可超額配售不超過20億元。共分為兩個品種，品種一為4年期，最終票面利率為6.8%，最終發行規模為24.75億元；品種二為5年期，票面利率為6.8%，最終發行規模為5.25億元。
華夏幸福此次發債的票面利率並不低。近日，中國鐵建、金地集團等發行公司債的票面利率約為5.3%。
“發行時間段不同，產品不一樣，票面利率會有所差別；另外還要看綜合成本，我們2017年年報披露的綜合平均成本在6%以下。”5月31日，華夏幸福相關人士指出，“今年以來，華夏幸福採用多渠道融資，通過發行外幣債券、產業新城基金、超短期融資券、公司債券等，已融資超過200億元，平均融資成本維持在6%的行業較低水平。”
“公司2015年發債就落地了，其他融資影響有限。”5月31日，嶺南股份證券辦人士表示，“每拿一個項目就會帶資金方比如銀行、信託、投融資機構等一起參與，談項目階段他們就進來了。”
5月31日，鐵漢生態證券辦人士也表示，“業務都在正常進展，融資也在正常推進。”
近日，中金公司發佈研報指出，PPP融資能力分化明顯。“儘管近期部分民企債券發行遇冷，市場情緒較為悲觀，但對於某央企來說，目前PPP融資渠道仍通暢。雖然成本略有上升，但也僅是從去年基準下浮5%-10%提升到今年的基準利率水平。”
據中金研報所述，某建築央企對新項目投資態度較為謹慎。公司2018年投資類項目(以PPP項目為主)計劃簽約合同額為1500億元，低於2017年的1800億元的計劃，主要考慮到PPP市場的容量可能會有所調整；以及關鍵的操作方法方面需要符合新的監管要求。
“我們目前融資還算順暢，現存有三個PPP項目，項目拓展較為謹慎。”5月31日，中交城投相關人士介紹，“我們著重於與政府深度合作、共擔風險共享收益的項目，減少拓展靠政府財政擔保的項目，加大力度拓展靠項目自身成長就可收回成本和投資收益的項目，所以最近項目拓展比較謹慎。”
“對於PPP企業要區別看待，要看具體的公司和項目。比如我們投資的一些PPP項目，有使用者付費而且有運營性資產，就沒什麼問題。而有些建設工程類PPP，完全靠財政還錢，如果激進運作，拿得多的話風險較大；特別是在項目運作中，搞一些PPP基金、槓桿基金等，企業自己就會比較辛苦。”高淞指出，“從具體業務看，做汙水處理、自來水、垃圾焚燒等有使用者付費的項目，問題不大。但如果公司自身較弱、盤子小，重資產項目投快了，現金流也會出問題。”
二級市場上，PPP上市公司遭遇資金頻頻拋售，PPP模式指數創下兩年來的新低，東方園林、嶺南股份、龍元建設等均創下近期低點。
對此，高淞認為，“東方園林發債10億最後只有5000萬，數據有戲劇性，讓大家感覺很恐怖，其實沒那麼厲害，東方園林此次就算不發債，對其影響也不大。目前PPP概念股泥沙俱下，市場盲目跟風，沒有專業鑑別能力，實際上很多優質公司被錯殺後已有投資價值。”
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