8月30日，大連商品交易所在大連舉辦“2018機構大宗商品衍生品論壇”，主題為“新形勢下的資產管理與實體經濟服務”。摩根大通中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事朱海斌在論壇上做了“全球及中國經濟走勢分析”的演講，以下是演講的文字實錄部分。
今天，我分別從三個方面跟大家分享關於今年經濟的一些看法。第一個方面是關於今年全球經濟整體表現和下一步發展。第二個方面是大家更關心的中國經濟。從年初到最近幾個月，市場情緒有很大變化，包括資產價格方面，年初1月份股市表現一度非常好，但是在最近幾個月連續往下走，包括6月中旬以後，人民幣一系列的貶值，國內經濟數據出現往下放緩的跡象，導致這幾個月宏觀經濟政策出現相應調整。應該說市場上對於今年，尤其下半年經濟政策、下一步具體怎麼調整、下半年經濟走勢如何，有很多的爭論。今天借這個機會，分享我們對當前中國經濟形勢的看法。第三方面與此次大會直接相關，就是從全球和中國經濟，尤其是中國經濟發展的趨勢來看，對於全球大宗商品的影響。
首先講一下全球經濟。兩個星期之後，大家可能會記得，這個十年前的9月15號，是雷曼宣佈倒閉，上一輪全球金融危機進入動盪時期。全球金融危機十年過後，我們怎麼看目前的全球經濟發展？應該說，從2017年以後，全球應該重新進入了一個相對比較穩定和超出它的潛在經濟增長力的增長速度。從2011年過去七八年全球經濟增速，一度在14、15、16年經濟在此進行比較低迷的時期。當從08年，美國以次貸危機為開始的危機事件以後，中間我們又陸續經歷了在12、13年左右的歐債危機，15、16年以後整個新興市場整體的由於信貸緊縮而導致的經濟增速的下滑。但在17年以後，全球經濟重新進入了比較平穩、強勁的經濟增長。從17年以後可以看到，全球的GDP增長一直保持在6%以上，實際的GDP過去連續8個季度全球經濟增長速度超過3%，全球經濟危機之後非常難得的一個非常平穩強勁的增長時期。有關摩根大通對於18、19年過去的2年經濟增長速度的大致判斷，整體來看，我們17年全球經濟增速大概3.3%、3.4%左右，18年維持跟2017年同樣的經濟增長速度，2019年會稍微弱一點，從全球經濟增長來看是相對理想的一個經濟增速。從這一輪的17年以後的經濟相對比較強勁的表現來看，兩個非常重要的驅動性，一個來自於企業部門的投資，從2017年以後，製造業的投資開始出現非常明顯的反彈，這個是推動這一輪全球經濟增長的一個非常重要的一個原因。企業投資為什麼好轉，有多方面的原因。右邊大家可以看，一方面就是說從企業的庫存週期來看，15、16年庫存非常低，17年之後企業慢慢進入了加庫存的階段。對於全球的整個工業企業利潤增長情況，大家也可以看到，在過去20年的長週期裡，這個工業企業的利潤增長有上有下，基本在16、17年以後企業的利潤增長進入了一個從02、03年以後，第三波非常強的利潤增長。從企業的利潤和現金流的改善，對企業未來經濟走勢的信心的恢復，這個很大程度上導致了這一輪的整個工業部門的投資的反彈。另外一方面，另一個驅動器就是消費的強勁增長，一條是工商業對未來的信心，藍色那條線是消費者對於未來經濟的一個走勢的信心。應該說這個消費在過去的兩三年，也是支持全球經濟增長的一個非常重要的一個引擎。18年以後，應該說跟17年出現了一些原先意料之外的一些變化，這個變化最大的一個變化，就是如果我們看左邊那個圖，17年我們剛才提到全球經濟從底部開始回穩，3%的增長，在2017年整體的增長是全球同步性的反彈。2017年美國從經濟增長回到2.5%以上，歐元區去年是超預期的長性增長，2017年中國經濟表現也很不錯，從15、16年一度下滑，尤其是GDP低點6%，到2017年實際是6.8%，反彈到10%以上，重新回到兩位數，這個當然也推動了整個新興市場在去年的一個比較強勁的表現。
所以2017年無論從哪個角度來看是非常不錯的一年，在2018年年初的時候，市場比較一致的判斷，18年會繼續延續2017年比較強勁的增長，可能各個地區也都不錯，但實際上我們看到，在上半年的數據出來以後，其實在雖然整體全球經濟增長仍然不錯，但是在各個地區之間出現了一個比較明顯的分化。美國非常明顯，一枝獨秀，大家都知道，美國二季度的經濟增長的報告數據出來以後，環比增速達到4%以上，這個應該說在美國過去10年是幾乎沒有出現過的，非常強的季度增長，反過來看，我們看到在去年超預期表現的歐元區，歐元區今年上半年意外地走落，包括新興市場在今年上半年數據也出現明顯下行。這個跟年初的判斷應該說是有非常大的一個差異。這個也導致了我們在目前看到的，在資產價格市場上，或者說我們在一些像涉及到一些對市場影響最大的一些主題有一些直接的影響，我舉幾個例子。
第一個大家都非常關注的，今年美元非常強，美元走強對整個新興市場有一個困擾，就是怎麼樣應付這一輪美聯儲的加息和美元走強，同時往往會對新興市場帶來比較致命的一個打擊。所以很多人在講今年美元走向是跟美聯儲加息直接相關的，如果大家回顧一下，美聯儲加息實際上在2017年就已經回到一個正常的軌道，2017年美聯儲加了3次息，今年共3到4次，摩根大同今年會加4次。從這個角度上來看，其實美聯儲的加息在2017、18年並沒有特別明顯的一個大的一個調整，應該說在市場年初就有很大程度上已經在市場的預期之內，為什麼17、18年美元的表現截然不同，17年美元大幅走落，18年美元大幅反彈，有一個非常重要的原因，可能是最重要的一個原因，就是美國和歐元區之間的相對經濟表現。2017年為什麼美元會走落，因為我剛才提到，歐元區在2017年經濟意外地走強，2017年年初的時候，市場預期歐元區會延續相對比較疲軟但是溫和的復甦，經濟可能會回到1.5%到2%左右，但實際上超過了2.5%，這個遠遠超出市場在2017年初的想象，所以去年的美元走弱很重要的一個原因是歐元對美元增值了10%以上。今年的正好相反，年初的時候大家對歐元區樂觀，前兩個季度數據下來，歐元區比大家想象要差很多。這一輪美元走強很大程度上與歐元今年對美元的反向的一個調整。當然在今年下半年來講，美元大家也都很關心，未來會不會進一步走強，我覺得很重要的一個因素，大家需要關注的是歐元區在下半年的經濟增速是不是能夠回到2%或者2%以上的相對比較正常或者比較強的一個水平。美國的經濟走勢應該說從目前市場的判斷並沒有太大分歧，二季度4%的環比增速是美國的高點，未來的幾個季度美國經濟從環比的增速來看大概是會往下走，但是下走不會太多。所以美國今年大概會在3%的全年同比經濟增速。關鍵的不確定性因素在於歐元區，歐元區如果在下半年能夠回到比較正常的環比2%以上的增速，美元的強勢在短期可能會出現，目前的點位可能是美元的高點。但是歐元意外走落美元會繼續強勁下去。
第二個很重要的影響，關於大家非常關注的全球貿易戰，尤其是美國在今年採取的相對更加強硬的貿易保護主義，大家最關注的是跟歐美之間的汽車關稅的爭議，某種程度上講，最近的兩三個季度裡，美國跟全球反向走勢，美國一枝獨強，其他的國家多多少少出現經濟下行的趨勢。這個使得美國在全球的貿易談判裡也採取了更加強硬的一個措施，比如大家可以關注到，最近特朗普總統提到中美貿易的衝突，特意提到美國經濟現在非常好，4%以上的增長，美國的股市延續了10年以來的最強的一輪牛市，像標普最近創新高接近2900點，這個在很大程度上給了美國更多的、更強的一個籌碼。所以從這個角度，可能也會在短期影響到美國的貿易政策和對其他國家的影響。
下面一個問題，在全球經濟今年整體仍然保持3%以上增長的情況下，對於全球的貨幣政策會帶來什麼樣的影響，應該說這個也是今年大家非常關注的一個問題。從發達國家來看，在17年以後，經濟進入一個比較強勁的一個復甦的一個週期之後，我們可以看到，最大的經濟利好消息是在整個發達國家就業的市場情況明顯的改善，大家知道美國的就業失業率在17、18年以後屢創新低，在歐元區，一度大家非常擔心失業的問題，最近幾年也有非常明顯的緩和。從整個發達國家來看，大家可以看這一條橙色的線，發達國家的病人失業率從一度高點接近9%，現在回到了4%到5%之間，我們預計在19年年底之前會回到4.5%左右，這是一個非常理想的就業的情況。
另外一個我們看到，在通脹方面，雖然通脹整體仍然是相對比較低，但是在最近通脹開始慢慢地回升，反映到發達國家的貨幣政策來看，發達國家或先或後進入一個貨幣政策先後正常化，也就是說開始從以前的零利率開始慢慢加息，從以前的QE慢慢進入縮表，在2018年以後對全球金融市場一個非常重要的一個事件。從政策利率方面來看，美國現在引領了全球新一輪加息的週期，美國加息大概從2015年開始，剛開始非常慢加息週期，到2017年以後逐步進入比較正常的，幾乎每個季度一次平均的速度，根據我們美國團隊的預測，2018年美聯儲會每個季度加一次，全年加四次，19年可能會繼續延續每個季度一次的步伐，加息的終點大概會到3.5%左右。從大家都在想加息，但實際上看左邊橙色那一條線，實際上美國之外的經濟體，平均的政策利率基本上比較平緩的。我們看在發達國家，除了美國之外，當然美國後面有一些國家，像英國、加拿大也開始伴隨著美國金融一個加息的週期，另外兩個非常重要的經濟主體，一個是歐元區，一個是日本，至少在短期還沒有跡象，歐央行或者日本央行會迅速進行一個加息的週期，我們的預測歐央行可能最早在2019年下半年可能會開始進入一個緩慢的加息的週期，日本央行大家可以看右邊黑色的線，基本上會長期地延續基本接近零利率的一個政策。反過來看，在新興市場國家，我們可以看到，新興市場在中央銀行政策利率的走勢出現了非常大的兩極分化，從未來一兩年經濟週期的判斷來看，我們認為在新興市場可能會出現低利率的國家，它會進入一個慢慢加息的週期，但是在新興市場那一步，就是那些高利率的國家，比如像俄羅斯、土耳其、阿根廷可能在未來的2年，他會進入一個降息的週期。所以從全球的貨幣政策的走勢來看，應該說發達國家內部可能相對比較同步，但是它有一個前後的這種時差的關係，但是在新興市場，其實這種同步性並不具備，在未來兩三年新興市場的利率走勢會出現截然相反的兩個不同的情況。
另外一個大家非常關注的，2018年以後，由美國美聯儲開始採取的縮表的政策，對於整個全球發達國家主要央行的量化的貨幣政策，應該說2018年下半年會進入一個非常重要的拐點，這個重要的拐點是什麼意思呢？如果我們看全球主要的四大央行，美聯儲、日本央行、歐央行、英格蘭央行，關注四大央行的資產負債表，在2018年的下半年，從絕對水平來看央行的主要資產會進入一個拐點，也就是說由之前的全球金融危機之後的一直擴表進入一個縮表的拐點，美聯儲最早，19年我們估計歐央行也會進入縮表的週期，對全球金融市場帶來的衝擊，可能會影響到全球的金融市場的利率，包括匯率相對的變化，這個也是大家需要非常關注的一個問題。
2018年以後，美國現在基本上是一枝獨秀，關於美國有很多的爭論，這一輪的復甦應該說是史上差不多最長的一輪復甦，從股票市場上看是最長的一輪牛市，目前美國的股票市場的指數基本上是在2009年的3倍左右，長達10年的牛市，對於市場來看，美國近一輪的市場擴張能夠持續多久，換句話說是美國什麼時候進入經濟衰退期，對整個經濟表現，對整個金融市場這些主要的因素都會帶來非常大的影響。我們一個觀點就是，從目前的經濟週期的走勢來看，美國經濟擴張已經進入中後層，已經過了頂點，未來看美國經濟的增速會逐漸地往下走，今年美國經濟增速接近3%，明年可能會回到2.4%、2.5%左右，2020年會更差。另外一個角度，美國經濟會不會很快進入衰退，這一輪擴張會不會馬上結束？我們的結論是並不會馬上結束。
我再給大家很快地過幾個主要的指標。第一個是反映美國經濟的，這裡頭英語的部分反映是美國曆史上各次出現經濟衰退，也就是經濟連續2個季度進入負增長的衰退期。從第一個指標來看，以往美國曆次的經濟衰退，首先一個非常重要的指標就是勞動力就業市場會出現非常明顯的失業率上升現象，在以往的歷次衰退都是非常重要的一個指標。從目前來看，我們可以看到，最後面從目前的就業市場來看，美國的失業率、失業人數的變化目前還是相對在一個低位，非常平穩運行，並沒有跡象顯示美國經濟會馬上進入衰退。
第二個指標，看美國經濟體系，這個是美國銀行業的貸款違約率。大家可以看到在歷次的美國衰退期出現之前，銀行的貸款不良率或者違約率會出現比較明顯的上升。從最近的數據來看，15、16年以後，應該說違約率略有上升，但是從歷史平均水平比較仍然處於非常低的水平，並沒有像90年代或者2001、02、08、09年出現這麼一個大的違約率的上升。
第三個指標，同樣我們看，整個銀行體系的貸款意願調查，這個指標就是說是，如果說這個是一個正數的話，表明銀行體系對於貸款的意願越謹慎、越弱，就是他不願意放緩。同樣就是在歷次的經濟衰退期來到之前，銀行業通常對於貸款的態度會變得更加謹慎。從這個指標來看，目前美國經濟仍然是處於一個經濟的後半期，並沒有到達尾聲。
第四個指標，在金融市場上非常重要的，我們說收益率的利差，主要反映美國10年期國債跟2年的國債收益率的差值。通常講這個差值越高，對未來經濟表現的信心越強，是屬於一個經濟的擴張期，反過來講，10年期的收益率跟2年期的國債收益率差距越來越小，甚至出現倒掛的話，說明對經濟的判斷，未來是一個經濟下行的一個週期。從歷史上來看，每次利差大概縮窄到零或者負值是美國進入衰退期的標誌。從這個指標看，最近幾年收益率確實在明顯收窄，但是目前到零還有一段距離，有可能在未來一兩年內會發生，但是目前只是一個趨勢，並沒有到達一個非常重要的一個拐點。
最後一個指標，左邊的圖，就剛才講的，美國工業企業的利潤仍然處於非常強的增速的一個水平。
總結一下，我們剛才講的各種指標，在最後的右圖裡，摩根大同全球經濟團隊也做了一個研究，預測一下美國在未來1到3年可能會進入一個衰退的可能性，最後的一欄主要是，我們估計美國在未來一年，有四個季度之內，經濟進入衰退的可能性大概是四分之一，26%，2年的可能性58%，3年的可能性77%，如果說翻譯過來的話，美國在未來一兩年陷入衰退的可能性仍然是一個小概率事件，但是在2020年之後，也就是2年之後重新進入衰退的可能性會非常大，從未來一兩年看經濟會是逐步下行的一個走勢。所以我們說企業的投資，在最近也出現了一些減緩的跡象，包括去年公佈的減稅的效應，可能在18、19年對美國經濟增長也有一定的推動，但是在2020年之後，減稅的效益也會慢慢消失，可能在那個時候大家需要擔心美國經濟會不會出現進入衰退期的這麼一個可能。
這是我想講的第一個題目，第二個題目想講中國經濟。中國經濟應該說從年初到現在，剛才講這個市場情緒上有很大的波動，2017年對經濟來說是一個在近幾年來是一個非常不錯的一年，無論從宏觀的指標，還是從微觀的指標，2017年都有非常明顯的改善。宏觀的指標來看GDP從6%回到兩位數增長，微觀層面看2017年工業企業的利潤，包括PPI通縮的結束，工業企業利潤的反彈，包括像股市從底部的回穩，尤其海外股票市場強勁的反彈，應該說是非常大的亮點。在2018年，尤其在最近幾個月，關於中國經濟的擔心，應該說又重新回頭。我總結了一下，基本上三個方面的擔心：
第一方面的擔心，中美之間貿易戰的升級，應該說出乎很多人在年初判斷，形勢的惡化出乎很多人年初的判斷。
第二個主要的擔心，對於中國宏觀經濟數據，尤其在最近幾個月，二季度以後的經濟數據的下滑，包括在政府進一步推動去槓桿，尤其像出臺資管新規，導致的貨幣緊縮，投資和消費方面帶來的增速的下滑，這個也引起了很多市場的關注。
第三個最近兩個月的事件，從6月中以後人民幣匯率快速的貶值從6.2到6.8，一度6.9以上，這個是對中國經濟相對更加悲觀的另外一個原因。
從我們的分析看，我們比市場的主流看法相對樂觀一點。我先講一下為什麼，首先我們看，怎麼看待我們目前，尤其在頭兩個季度經濟數據出現的一些下行。當我們從官方和土地局公佈的數據來看，今年無論是投資的增速還是零售消費的增速，都比年初有明顯的下滑。但仔細看的話，中國投資三個最主要的部分，一個是製造業投資，大概佔三分之一；第二個是基建，大概佔25%左右，第三個是房地產投資也佔20%—25%，這三個投資裡最重要的部分，看這張圖，很清楚地看到今年最核心的因素是基建投資的下滑，從去年18%個增速到今年上半年前6個月是7%，在二季度過去幾個月，應該是接近於零增長，可能在7月份到負增長的階段。反過來我們看其他的兩大塊，一個是製造業投資，另外一個房地產投資，從年初到現在，實際上它的投資增速水平比2017年甚至出現了小幅上升，比去年大概同期上升2到3個百分點。這是投資的情況，投資背後對應的最主要是我們的判斷跟金融強監管還沒有太直接的聯繫，投資弱最主要的原因是財政政策在今年上半年出現了非常緊縮的情況，尤其在中央財政對於地方政府的支出和PPP這些項目的規則進一步強化以後，導致基建投資的急劇下滑，這是我們目前面臨最大的一個問題。
另外一個如果我們看消費領域，消費領域拖後腿，很核心的部門是汽車消費。大家可以看這個圖，藍線部分顯示的是汽車銷售的增長，從2016年16%的增速到2017年4%到5%，到18年過去2個月，實際上是汽車銷售已經進入負增長。當然汽車消費的背後，有一個非常重要的原因，就是在2016年對於小排量汽車有一個汽車購置稅減免政策，從10%降到5%，所以導致了2016年汽車消費非常強勁的增長。隨著稅收優惠政策今年回到10%的水平，16年非常強的汽車銷售，實際上是把一部分未來的汽車需求已經提前消費，所以對於市場來說，汽車的銷售疲軟並不是意外的一個消息。如果我們把汽車消費這一塊拿掉的話，其他的零售消費大概80%以上的零售銷銷售部分的增長，這個增速在過去5年是非常平穩的，基本上略高於10%的速度，最近幾個月也沒有出現明顯的下行。
總結一下，我們對於中國經濟當前的一個看法，並不是一個整體性的、全局性一個下滑，主要來自於在財政政策緊縮或者汽車購置稅減免政策消失之後，導致的兩個主要行業一個是基建投資，一個是汽車消費，使得中國經濟整體下滑。所以從政策的反映來看，從四五月份，尤其7月份國務院開常務會議之後，市場上對於政策的理解非常的高度的一致，就是說政策層從過去六七月份以後，開始進入一個新一輪的寬鬆週期，這個新一輪寬鬆週期現在目前的爭論很多，到底這一次是低灌還是放水，放水放到什麼程度。從歷史上的幾次政策寬鬆來講，2008、09年4萬億是大家公認的一次非常大的經濟持續政策，從那之後到目前並沒有任何人想重新再重複一次2008年的4萬億。如果我們回顧一下過去10年，還有兩次非常有意思的政策寬鬆，12年下半年到13年上半年還有15下半年到16年上半年，過去兩次的政策寬鬆，可能比較合理的一個判斷比較，就是說我們目前的政策寬鬆是不是接近12、15年的寬鬆。
中國的政策寬鬆，大概比較標誌性的事件幾個指標：一個是財政政策，會進入調整。大家可以看到，這個圖上，無論在預算內的還是整個預算外的這種財政的赤字，在每次的政策調整過程之中都會出現一個赤字的明顯的現象，08、09年那一輪最大，12、15年也出現了某種程度的赤字的這種增長。但是在這一輪，18年大家關注一下，今年的財政政策確實從上半年非常的緊，這個緊不僅表現在今年整體的財政赤字跟去年比是稍微略低的增速，尤其在執行的層面關係到在今年上半年對於PPP的政策的緊縮，包括對於地方債問題的重視，直接導致了我們在地方債發行的速度上，遠遠滯後於全球的指標。我們知道3月份在“兩會”期間，當時公佈的2018年整個發債的規模總額是2.18萬億，前6個月一共3300億，遠遠滯後於全年的發展指標，在7月份以後財政政策的一個調整，最積極的變化是重新回到3月份年初的規模上，7、8月份兩個月的地方債發債規模就已經超過了前6個月的發債規模，這個對於未來的幾個月，一兩個季度，基建投資的從底部的回穩會起到積極的作用。
第二是貨幣政策，貨幣政策放鬆都會涉及到兩個比較大的變化，一個是降息第二個是降準，降息08、12、15年出現，今年沒有一家賣方的研究員市場的預期會降息，降息更多出現在金融市場，但在銀行的存貸款基準利率上央行會維持不動。
第二是降準，這個是共同的特徵，08、09、12、13、15、16包括最近一段都出現不同程度的降準，降準目的是信貸的增速，從這個意義上講，這一輪我們說貨幣政策寬鬆這個力度遠遠不及前幾輪。看一下央行的社會融資規模，社融的增速，2009年非常強的一個貨幣政策的信貸刺激，12、13、15、16年出現了某種程度信貸增速從底部的反彈，大概3到5個百分點，恰恰這一輪，從4月份央行開始降准以後，央行的社會融資規模增速不僅沒有出現反彈，而且在進一步持續下滑，下半年看，我們估計大概事件是社融的增速可能會保持10%左右相對比較平穩，但不太可能出現像12、15年、18年這麼強的信貸增速的反彈。所以從這個角度上來看，這一輪至少我們從目前來看，政策的放鬆從力度上來講遠遠不及12和15年，從今年下半年的走勢來看，我們帶來的問題就是說，經濟可能仍然會持續往下走，當然往下走的幅度可能並不會像市場擔心的那麼快。但是從這個政策的力度裡看，並沒有像以往一樣會導致經濟從底部開始快速出現一個回穩，這個可能性目前並不大。為什麼這一次政策的調整力度相對不大，有兩個非常重要的原因，一個是從中央層面仍然強調今年這個金融監管基調基本不變，所以我們可以看到，在反映引資銀行或者表外的信貸，就是銀行體系之外的信貸增速的話，一些主要的指標，我們說引資信貸這一塊不僅增速下滑而且進入負增長。同樣那一次我們看到，銀行同業業務，尤其是銀行跟非銀行金融機構的同業資產增速在過去2年出現非常明顯的下行，帶來的後果是，雖然我們說最近的一論調整，銀行貸款增速開始出現小幅上升，但是由於引資信貸的下降，廣義信貸的增速並沒有出現以往底部反彈的趨勢。
另外一個跟以往不同，就是房地產政策，房地產政策在過去的三輪的經濟擴張裡頭，非常明顯的一個共同的特徵就是，在政策放鬆之前，房價一直處於下行的通道，但是一旦進入政策放鬆以後，房價由底部馬上出現一個非常明顯的反彈。這一輪我們可以看到，其實房價在16、17年增速一直是下行的週期，但是在17年之後，實際上房價已經出現從一個底部反彈，從過去幾個月數據來看，全國的70個大宗城市的平均房價增速水平，實際上過去幾個月越走越高，這個很大程度上解釋了為什麼在這一輪的政策放鬆裡頭，唯獨在房地產行業這個政策非常明確的，不僅強調房地產調控政策會持續，而且從某種程度上應該說這個用詞變得更加嚴厲，7月份的政治局會議裡談到了防止房地產價格上漲，以往是防止房價過快增長，從這個角度，這一輪的房地產政策如果說以往可能是有某種程度的寬鬆，近一輪非常明確，樓市調控會持續，在某種程度上會變得更加緊。這個是我們目前看到的情況，就是說在整個經濟的大潮裡頭，我們這一輪焦點放在穩基建，財政政策出現了調整，但是並沒有出現非常全局性的，像12、15年這麼大的調整。從未來整個對於經濟增長的速度來看，我們回到剛才的三個投資領域，我們有可能會看到的情況，就是基建投資可能會由底部慢慢往回走，房地產投資的增速，隨著樓市調控政策繼續，可能從目前的10%的增速可能會慢慢地往下走，下半年我們判斷，會回到4%到5%左右，2019年會比今年整體更低一點。製造業投資基本上保持相對平穩，也就是5%的增速的水平。所以從整個投資來看，我們的判斷投資的增速，隨著上半年的這麼一個下行之後，下半年會進入相對平穩的這麼一個增速，中間基建會往回走，但是房地產會往下走。這個如果對中國經濟週期是一個判斷的話，對整個大宗商品的判斷會有一個非常有意思的影響，因為我們知道，中國在09年以後，最大的一個變化，中國逐漸成為全球大宗商品市場上最大的一個需求方。中國的需求更大程度上不是跟消費相關，主要是跟固定資產投資的增速相關，基本上固定資產投資越強的時候，來自中國的大宗商品的進口需求也越強，這個是影響全球大宗商品市場的一個最主要的一個因素。從這個角度，尤其我們可以看到，如果我們在去分大宗商品，原材料大宗商品進口需求更是跟中國的投資增速是息息相關。其他類的大宗商品的關係相對要弱一點，但是從原材料，比如說像鐵礦石、銅、鋁這一類的基本上跟中國固定資產增長週期是息息相關的。
所以從這個角度來看，市場上一直很擔心兩個問題，都是跟來自中國大宗商品需求息息相關的。第一個我們最近幾年一直在談的，中國經濟的宏觀結構的調整，由以前的投資推動慢慢轉為消費驅動的這麼一個經濟增速。所以可以看到，12年以後，固定資產投資的增速基本上是一個往下走非常明顯，尤其是從實際的投資需求在最近幾年下行相對更加明顯。
經濟結構的轉型由投資轉為到消費，對大宗商品來講，一個非常大的區別就是，消費的增長跟大宗商品的需求並沒有太直接的關係，這個關係要弱得很多。所以從這個角度，中國的投資所主導帶來的大宗商品需求，可能會從以前的強增長的週期，已經進入一個弱增長的週期。
另外一個關注投資內部細分項目的話，投資我剛才講傳統上三大領域，製造業投資，基建投資和房地產投資，其中尤其是房地產投資跟基建投資更是直接關係到中國在鋼鐵和水泥方面，這兩大類的需求。在最近幾年出現了另外一個特徵就是說，在投資領域，我們也看到出現了各個細分領域的這麼一個分化，也就是說如果大家關注右邊那個圖的話，我們看到2017年和2018年前7個月的各個細分領域的投資增速的增長，一個非常明顯的信號就是說，以往傳統的像鋼鐵、煤礦、房地產，甚至在今年基建投資出現了非常明顯的下行。反過來說投資領域、投資增速真正非常強的，實際上是我們所對應的一些新經濟的領域，包括像環保、醫療、健康、文化、娛樂、科研研發的投資。這個對於來自中國的大宗商品的需求，即使我們只關注投資增速的話，可能背後的故事跟以前可能也不一樣，不像今年，如果下半年我們判斷，從18年跟17年底，整體來看基建投資跟房地產投資，在對應的鋼鐵跟水泥的需求，跟2017年比整體是偏弱，但是隨著製造業投資的增速的反彈，在對於其他的一些原材料的進口需求，比如像鋁、銅或者其他的一些大宗商品的需求，隨著製造業的投資的恢復，可能在需求端相對增速，表現得會更好一些。
另外一個對應的來自於中國的因素，最近幾年一直強調的供給側的改革，供給側的改革如果我們再細分的話，實際上在各個行業領域，供給側改革在每年的重點是不一樣的，16年下半年以後，也就是17年重點的領域當時在鋼鐵和煤炭，左邊兩個圖裡邊，鋼鐵跟煤炭的產出，在2017年是非常明顯的負增長。但是到2018年以後鋼鐵和煤炭的產出開始重新恢復。反過來就是說，我們這一輪的供給側改革進入其他的一些像平板玻璃、水泥等其他的領域，所以我們看到，在需求端的話，水泥的產品和平板玻璃今年年初前7個月的產出是負增長。所以說如果我們總結一下，對於來自於中國的這種因素，無論從需求端和供給端，今年除了我們說在一箇中長期的趨勢來自於中國的需求的增速可能會已經進入一個弱增長的週期。另外，對於不同的大宗商品，隨著我們在需求端和供給端在不同的商品和投資領域增速出現了分化，很有可能我們看到，在未來一兩年對於全球大宗商品來自中國的影響因素，在各個行業也是不一樣的。
最後，我們大宗商品團隊對於未來幾個主要的大宗商品的價格，在未來1年半時間裡的判斷，基本上很大程度上也契合了我們對於中國宏觀經濟的分析。我們認為，在未來一兩年，這個價格可以上漲的主要是銅、鋁，這個是我們相對比較樂觀的兩個板塊。對於鋼鐵板塊，隨著今年基建的下滑，或者在今年下半年以後，可能會出現房地產增速的下滑，對於鐵礦石的需求和價格相對更加謹慎的態度。
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