首席分析師：周冠南，SAC：S0360517090002
聯繫人：陳甲，SAC：S0360118110018
摘要
泰禾集團3月25日早間公告稱，公司已足額準備了專項資金用於“16泰禾01”的還本付息，不存在兌付風險。泰禾集團在揹負相當大的債務壓力下，能夠順利償還30億元的私募債“16泰禾01”，且業績預告表現較好，這是否意味著房企整體融資環境有所改善。
2019年前三月房企債券融資額同比達到峰值，多以債務滾續為主。房企發債規模的持續放量，一方面是自2018年年初以來央行先後進行五次降準，銀行間流動性相對充裕，房企抓住融資環境較為寬鬆的窗口發行債券，另一方面是房企在2019年迎來債券到期量的峰值，以期通過滾續緩解債務到期壓力，房企融資意願相對較強。
AAA等級房地產行業利差波動相對較小，基本保持相對平穩的狀態，AA+、AA等級主體受外部環境影響較大，中低等級房地產行業利差波動相對較大，估值容易出現較大幅度的波動。後續政策面或將繼續維持相對寬鬆的狀態，流動性保持相對充裕，信用違約風險事件的發生或將常態化，疊加市場對風險主體的違約預期多數已有所消化，市場情緒波動相比去年5月和9月違約潮時期，或將有所緩和，因此考慮到高等級主體利差波動相對較小，中低等級主體利差處於歷史高位，如今開始有所收窄，後續或將存在進一步壓縮空間。
監管層局部放寬部分優質房企融資渠道，信號意義明顯，後續關注房企再融資環境或將改善。在2018年房企融資渠道相對受阻的環境下，“高週轉”模式使得房企揹負著較大的債務償還壓力，行業利差尤其是中低等級主體的利差明顯走闊，AA+、AA等級房地產行業利差處於歷史高位，相關債券的估值收益率存在較大的上行壓力。現今在房地產政策整體相對收緊、房地產銷售下行壓力較大的情況，多地政策出現邊際放鬆跡象，監管機構局部放寬優質房企的融資渠道，鼓勵住房租賃資產證券化，信號意義大於政策落地實際效果，後續流動性相對寬裕的狀態下，房企再融資環境或將邊際改善，債務滾續壓力或將得以緩解。
在房地產銷售難改下行趨勢、行業融資環境出現邊際改善的情況下，房企對拿地節奏的把握和提高存貨去化的能力，顯得尤為重要。在未來較長一段時間內行業政策環境仍將維持相對收緊的狀態下，行業處於收縮期，對於逆勢持續激進拿地的房企，需相對保持謹慎，對於拿地過於保守穩健的房企，票息區間吸引力不足，因此投資者可考慮前期擴張節奏較快、土地和待售項目儲備相對較多且多位於一二線城市，現階段整體處於戰略收縮期、拿地擴張節奏有所放緩的房企，此類房企經營風格開始趨於穩健，儲備項目資質相對較優，存貨去化能力較強，企業基本面處於持續改善的狀態，建議這類房企以中高等級為主，主要在於外部融資渠道較為多元，融資方式可替代性較強，且此次融資環境邊際改善，受益主體多集中在中高等級，對於前期擴張激進、內外部現金流雙雙承壓的弱資質房企料將會繼續出現信用風險事件，投資者參與需保持謹慎。
風險提示：房企再融資收緊超預期，行業利差持續走闊。
正文
一、泰禾集團私募債如期兌付，房企再融資或將改善
（一）全渠道激進融資擴張，儲備項目推進緩慢
泰禾集團3月25日早間公告稱，“公司已足額準備了專項資金用於“16泰禾01”的還本付息，不存在兌付風險，具體兌付情況以公司在深圳證券交易所固定收益品種業務專區發佈的債券兌付公告及實際兌付結果為準。”
泰禾集團作為債券市場“網紅”標的，主體評級AA+，截止3月29日存續信用債餘額221億元，公司自2018年年初以來持續受到市場關注，市場對其資金鍊岌岌可危的消息不絕於耳，泰禾的淨負債率近年多維持在300%以上（淨負債率=（有息負債-貨幣資金）/淨資產，相比資產負債率，淨負債率能夠較為真實的反映房企的負債情況），而上市房企的整體平均淨負債率在77%左右，因此可見泰禾集團的債務負擔壓力。
泰禾集團作為閩系房企，利用槓桿融資激進擴張，幾乎使用過非標、美元債、REITs、ABS、股權質押等所有的融資手段，泰禾集團大股東泰禾投資所持有公司股份目前已全部質押，甚至需處理變賣下屬子公司股權，獲取融資，公司股價自去年年初以來下跌幅度超70%，面臨較大的平倉風險。依據公司2018年三季度報情況，短期有息債務/貨幣資金超過3.7倍（短期有息負債=短期借款+應付票據+一年內到期的非流動負債），疊加限價、規劃調整等原因，公司部分儲備項目進展緩慢，導致存貨增加至近1700億元，存貨週轉率僅0.1次，資產週轉率僅0.08次。
泰禾集團在揹負相當大的債務壓力下，依然能夠順利償還30億元的私募債“16泰禾01”，同時公司2018年全年業績預告顯示淨利潤同比增幅在10%-40%之間，泰禾償債能力和業績的改善，是否意味著房企整體融資環境有所改善，地產債是否能夠下沉資質。以下我們將作出相應分析。
（二）房企一級發行活躍，中低等級行業利差明顯壓縮
1、房企一級發行活躍，多以債務滾續為主
2019年前三月房企債券融資額同比達到峰值。2019年前三個月房企發行地產債的規模達到1914億元，債券數量共計253支，對比去年同期的1363億元，149支債券，同比增長40%和70%，尤其是在2019年1月份，房企融資達到高峰，單月發行規模924億元，共計135支債券，同比增長近180%。
以高等級發行為主，民企佔比相對較高，債券期限集中在1~5年。從主體評級、企業屬性和發行期限等角度看，2019年前三個月，房企債券融資中主體等級AAA、AA+和AA的佔比分別為59%、28%和13%，仍以高等級為主，央企、地方國企和民營企業的佔比分別為32%、28%和40%，1年以內、1~3年、3~5年和5年以上的佔比分別為24%、34%、31%和11%，期限上以1~5年為主。
2019年房企債券到期規模達到最高值，各等級債券到期量基本相當。從房企債券的淨融資額角度看，2019年前三個月房企發債規模雖然明顯大幅高於2018年同期，但其淨融資額並沒有明顯提升，不到400億元，主要還是受到債務到期量較大的影響，2019年房企的到期債券規模有5109億元，而2018年和2017年債券到期規模量分別為4236億元和1419億元，達到近年以來的最高值，其中AAA、AA+、AA等級的房企債2019年到期規模分別有1679億元、1735億元、1565億元，不同等級間的債券到期量基本相當，在1600億元~1700億元。若後續房企債券融資依然延續前三月以高等級發行為主，而今年各等級債券到期量基本相當，那麼後續AA+、AA主體的債券到期量壓力較大，尤其是AA等級房企。
從房企債券融資看，2019年前三月和2018年12月的債券融資規模，和上年同期對比出現明顯回升，房企發債規模的持續放量，一方面是自2018年年初以來央行先後進行五次降準，銀行間流動性相對充裕，房企抓住融資環境較為寬鬆的窗口發行債券，另一方面是房企在2019年迎來債券到期量的峰值，以期通過滾續緩解債務到期壓力，房企融資意願相對較強。
2、近期政策效果或已顯現，帶動中低等級行業利差明顯壓縮
第一階段，2015年年初至2016年10月，多次降息疊加房地產政策放鬆，一二線房價暴漲，房地產行業不同等級行業利差下行幅度明顯。自2015年年初到2015年底，央行於3月、5月、6月、8月和10月分別5次下調存貸款基準利率，疊加房地產相關政策的放鬆如二套房首付比例最低降至4成，在諸多政策影響下，房地產市場開始觸底回升，一二線房價開啟暴漲模式，直至2016年10月，房價的持續上漲帶來房地產行業不同等級的行業利差持續下行，AAA、AA+和AA等級的行業利差從2015年年初的142.53BP、171.76BP、214.41BP降至2016年10月底的49.20BP、53.12BP、130.73BP，降幅區間達到80BP~120BP。
第二階段，2016年10月至2018年4月，確定“房住不炒”的政策主基調，多地收緊政策，房價快速上漲趨勢得到遏制，房企融資渠道持續收緊，高等級主體行業利差相對平穩，中低等級主體行業利差上行幅度較大。2016年10月份，多個城市密集重啟限房限貸政策，此輪調控開始於2016年7月政治局會議提出“抑制資產價格泡沫”，交易所和發改委等監管機構分別於10月和11月收緊房企債券融資渠道，嚴格限制房企再融資能力。2016年12月中央經濟工作會議首次提出“房子是用來住的，不是用來炒的”，確定了“房住不炒”的房地產政策調控主基調。隨著後續房地產調控政策的持續出臺，包括監管機構對房企再融資的嚴格限制，房價快速上漲的趨勢開始得到遏制，百城住宅價格指數月度同比從12月開始逐漸回落，AAA、AA+和AA等級的行業利差從2016年10月底的49.20BP、53.12BP、130.73BP震盪上升至2018年4月份的70.75BP、144.02BP、256.35BP，其中AAA等級行業利差上行幅度較小，近20BP左右，相對平穩，而AA+和AAA等級的行業利差上行幅度分別達到90BP和125BP，
第三階段，2018年4月至2018年10月，央行多次降準操作，支持政策逐步出臺，但違約事件頻發，房地產行業利差出現走闊。央行先後實施多次降準操作，銀行間流動性相對充裕，房地產政策在“房住不炒”的調控基調下處於相對偏緊的狀態，在此期間伴隨著兩次民營企業違約潮，一行兩會和發改委等各部門先後密集出臺一系列寬信用政策，但寬信用政策並未使得違約風險有所緩和，市場對中低等主體的風險偏好明顯下降，寬貨幣向寬信用傳導仍然存在一定的困難，到11月初房企AAA、AA+和AA等級主體的利差分別上行28BP、65BP和95BP，利差在多次降準的流動性充裕環境下不降反升。
第四階段，2018年11月至2019年3月，支持政策持續加碼，疊加前期政策效果或逐步顯現，債市行情較為活躍，帶動房地產行業利差尤其是AA 等級行業利差明顯收窄。11月份之後隨著支持政策的持續加碼，如信用風險緩釋工具、紓困基金等，疊加前期政策支持效果或逐步顯現，同時中央經濟工作會議關於房地產表述，提到“因城施策、分類指導”，隨之傳聞菏澤、杭州、廣州多地房地產政策出現邊際放鬆，寧波、深圳房貸利率上浮下限有所下調，前期持續寬鬆的政策支持下，迎來自去年12月以來債券市場持續活躍的一級發行行情，也帶動了二級市場收益率的下行，房地產行業AAA、AA+和AA等級的行業利差分別從11月份的106.38BP、262.79BP、365.87BP開始下行至今年3月底的89.49BP、257.25BP和317.67BP，其中AA等級房企的行業利差下行幅度最大，達到近50BP，AAA和AA+等級的行業利差下行空間在20BP以內。
整體來看，AAA等級房地產行業利差波動相對較小，基本保持相對平穩的狀態，AA+、AA等級主體受外部環境影響較大，中低等級房地產行業利差波動相對較大，估值容易出現較大幅度的波動。後續政策面或將繼續維持相對寬鬆的狀態，流動性保持相對充裕，信用違約風險事件的發生或將常態化，疊加市場對風險主體的違約預期多數已有所消化，市場情緒波動相比去年5月和9月違約潮時期，或將有所緩和，因此考慮到高等級主體利差波動相對較小，中低等級主體利差處於歷史高位，如今開始有所收窄，後續或將存在進一步壓縮空間。
（三）融資環境邊際改善，行業收縮期宜考慮風格轉為穩健的主體
依據wind中上市房企的三季度財務數據，分析房地產行業的主要財務指標狀況，行業18年三季度行業淨利潤增幅情況相對較好，行業ROE表現好於同期，但銷售毛利率整體處於下滑趨勢，反映出在房地產政策相對收緊狀態下，前期高價拿地成本疊加限購限價政策，壓縮房企利潤空間。現金流方面，經營性現金流處於淨流出狀態，但缺口持續收窄，而投資性現金流缺口持續擴大，籌資現金流對內部現金流的覆蓋能力有所減弱。資產負債率同比和環比均有所抬升，存貨週轉率和資產週轉率有著明顯提高，表明在房地產行業“高週轉”模式盛行的背景下，房企多采用提高運營能力，加快存貨去化的方式，實現資金的快速回籠，同時犧牲了房企財務槓桿的穩健性，加重房企債務負擔。
監管層局部放寬部分優質房企融資渠道，信號意義明顯，後續關注房企再融資環境或將改善。在2018年房企融資渠道相對受阻的環境下，“高週轉”模式使得房企揹負著較大的債務償還壓力，行業利差尤其是中低等級主體的利差明顯走闊，AA+、AA等級房地產行業利差處於歷史高位，相關債券的估值收益率存在較大的上行壓力。現今在房地產政策整體相對收緊、房地產銷售下行壓力較大的情況，多地政策出現邊際放鬆跡象，監管機構局部放寬優質房企的融資渠道，鼓勵住房租賃資產證券化，信號意義大於政策落地實際效果，後續流動性相對寬裕的狀態下，房企再融資環境或將邊際改善，債務滾續壓力或將得以緩解。
在房地產銷售難改下行趨勢、行業融資環境出現邊際改善的情況下，房企對拿地節奏的把握和提高存貨去化的能力，顯得尤為重要。在未來較長一段時間內行業政策環境仍將維持相對收緊的狀態下，行業處於收縮期，對於逆勢持續激進拿地的房企，需相對保持謹慎，對於拿地過於保守穩健的房企，票息區間吸引力不足，因此投資者可考慮前期擴張節奏較快、土地和待售項目儲備相對較多且多位於一二線城市，現階段整體處於戰略收縮期、拿地擴張節奏有所放緩的房企，此類房企經營風格開始趨於穩健，儲備項目資質相對較優，存貨去化能力較強，企業基本面處於持續改善的狀態，建議這類房企以中高等級為主，主要在於外部融資渠道較為多元，融資方式可替代性較強，且此次融資環境邊際改善，受益主體多集中在中高等級，對於前期擴張激進、內外部現金流雙雙承壓的弱資質房企料將會繼續出現信用風險事件，投資者參與需保持謹慎。
二、信用債市場周度覆盤：一級發行量大幅減少，二級單日活躍度與上週基本持平
（一）周度行情回顧：一級發行大幅減少，中短票和城投信用利差有所收窄
上週信用債一級發行規模1944億元，環比大幅減少500億元，延續近兩週以來的發行規模縮減的態勢，為春節過後發行規模最少的一週，淨融資額288億元，為二月中旬之後首次低於400億元，其中短融超短融淨融資額-65億，近一個半月來首次轉負，為淨信用融資額減少的主要拖累，中票、公司債處在200億水平，企業債淨融資額-63億，持續為負。城投債淨融資額回落轉負，單週發行量為426億元，淨融資額轉負為-370億元。從發行額結構上看，AAA主體佔比最高為46%，AA+主體佔比28%，AA主體近佔25%左右，發行量與佔比較前幾周都有明顯增加；1年期以內的佔比31%，1~3年期佔比不足7%，3~5年期和5年期以上的佔比均超過25%；地方國企佔比進一步上升，達到78%，在總髮行規模下降的情況下，地方國企債發行量不降反升，央企佔比14%，民營企業近發行68億元，佔比非常小。行業方面，產業債集中在綜合、建築裝飾、交通運輸和公共事業等行業，與前幾周基本一致。
信用債二級市場，銀行間成交額4324億元，與上週基本持平，交易所成交139億元，比上週略增6億，變化不大，交易所成交量近幾周持續回升。中短票中長期收益率下行5~9BP，短期收益率各等級漲跌不一，1年期信用利差上行1~9BP，3年期、5年期下行2-4BP，城投債收益率大幅下行3BP~12BP，3年期和5年期信用利差分別下行3BP~6BP，或與交易所城投平臺公司債發行條件邊際放鬆有關。評級調整方面，南京建工（前稱“南京豐盛控股”）評級持續下調，南京建工在2018年年底爆出12.8億元到期債務未完成兌付，經過三天獲得南京市政府和城投救助後才完成本息兌付，截至3月21日，南京路橋和南京建工未按照約定向長安信託兌付兌息，導致違約，主要是由於南京建工流動資金緊張，負有清償義務的已到期債務金額累計約26.54億元未及時清償，此次評級繼續下調。
（二）一級市場：本週發行量大幅減少，AA等級發行量增多值得關注
（三）二級市場：中短票1年期利差收窄明顯，城投3~5年期利差同樣收窄
華創債券論壇
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