2017年12月8日夜，加拿大多倫多市國王西街4號的一棟大樓裡燈火通明，樓裡一家叫做Cobalt 27的公司正在開香檳慶祝。
前一日，這家小公司剛剛做成了一筆大買賣——在國際市場上一次性購入720噸金屬鈷，直接導致國際鈷價格在第二天暴漲10%。
資本市場要玩鈷，誰也壓不住。
到了2017年年底，國際鈷價已經上漲超過100%。
然而比鈷價漲得更兇猛的是Cobalt 27的股價。整整6倍的漲幅，讓背後的投資人Pala Investment在鈷價和股價兩項投資上“文體兩開花”。
可是好景不長。僅僅兩年後，隨著鈷價的一路下跌，Cobalt 27公司市值也一落千丈。
直到2019年第四季度，Pala Investment向Cobalt 27發出私有化邀約，叱吒兩年的Cobalt 27最終被大股東收入囊中，落得個黯然收場。
故事到這裡似乎畫上了終點。然而，這真的僅僅是一個關於金屬價格週期的故事嗎？
國泰君安有色團隊近日就此事件發佈了深度分析報告，認為事情並不是這麼簡單。
鈷本身的特殊屬性在這場“資本局”中體現的淋漓盡致，而鈷價未來還很可能會繼續暴漲暴跌。對於儲量只佔全球1%，需求卻佔據全球80%的中國產業鏈來說，這是機會，更是不可忽視的風險。
01 鈷價風雲
回顧Cobalt 27的兩年沉浮史，堪稱Pala Investment導演的一場事先張揚的資本局。
2017年2月，Cobalt 27在加拿大上市。
據有限的材料顯示，這家公司並無什麼實際業務，其主要工作就是在國際市場中買賣鈷金屬和收購鈷礦產權。
▼2017.6 公司IPO通過現金購買及股份發行形式囤積鈷金屬
數據來源：Bloomberg，招股說明書
據可查詢的數據顯示，Cobalt 27在2017-2019年間通過“以股換鈷”的方式，在鈷價上漲週期中做高市值，同時高位收購鈷礦權/特權金/礦物流等鈷現金流資產。
▼2017.12 公司公司通過增發形式再次囤積800噸鈷金
數據來源：Bloomberg，招股說明書
通過採購囤積實物資產提高價格的做法，很多投資者並不陌生，黃金就是一種經常被囤積的貴金屬。
但是加拿大這家公司的做法又和普通的黃金囤積有所不同，其主要區別在於其背後的大股東Pala Investment。
帕拉投資（Pala investment）不僅是Cobalt 27的大股東，同時也是Cobalt 27的鈷供貨商。
▼Pala投資，Cobalt 27背後的推手
數據來源：Bloomberg，公司公告整理
在Cobalt 27 IPO過程中，Pala投資通過2043萬加元現金及626噸實物鈷協議（抵扣作價1559萬美元+收到現金約2350萬美金），換取了Cobalt27 455.69萬股股權，佔股比例達19.5%（超額配售前），成為第一大股東。
同時，Pala投資團隊的董事總經理Anthony Milewski 還出任了Cobalt27團隊的CEO。
▼高管成員團隊基本來自礦企以及金融企業Anthony Milewski為Pala投資董事會成員
數據來源：Bloomberg，公司公告整理
Pala投資全程參與Cobalt公司的主要融資，包括IPO和三次股權增發，但參與力度逐漸減弱，其股份在第四次發行後被稀釋到9.9%。
▼Pala投資均參與Cobalt 27屢次重大融資但力度逐漸減小
數據來源：Bloomberg，公司公告整理
得益於各類融資，Pala投資以7891.6萬加元撬動了十倍的社會資金——約80455.6萬加元參與到Cobalt 27的投資中，成為其高位購買各類資產的重要保證。
然而，2019年鈷價走弱之後，Cobalt 27資產中的鈷存貨不斷貶值，公司股價也不斷下跌。
▼公司資產負債表時點上的鈷存貨不斷貶值
數據來源：Bloomberg，招股說明書
到了第四季度，Pala投資（佔股19%）對Cobalt 27的私有化方案通過，將溢價71%-50%，以5.92加元/股價格收購。
Cobalt 27 最終被Pala投資重新收入囊中。
02 穿透分析：商品金融化的經典案例
大股東全身而退
從發起人角度深入分析整個運作，我們認為這是一場經典的實物金融化案例。
Pala Investment在29美元/磅高位向Cobalt出售626噸實物鈷，併成為其大股東。
此後Pala使用Cobalt27作為融資工具，拉高鈷價（最高約40美金/磅）的同時引入社會資本（約5.5億美元）高調收購各類資產。
鈷價回落後，Pala在鈷價和公司股價同時進入週期底部（18美金/磅）時發起私有化要約，抄底公司核心資產（2905噸實物鈷及價值約兩億美金Voisey’s bay鈷礦流）。
▼Pala投資在高位參與定增並不積極
股價下跌至底部後開始加大二級市場購買並最終溢價50%-70%進行私有化
數據來源：Bloomberg，公司公告整理
從實質發起人Pala Investment角度來看，Cobalt 27將其實物鈷庫存變為金融工具，同時減少了市場實物流通量。提升其體外庫存資產價值的同時，還規避了週期性風險。
回顧這場私有化操作，我們看到，Cobalt 27公司體現了兩個功能：
1.融資能力與標的物實時價值同步。
Cobalt 27設立之初，估值（鈷庫存估值）與標的物（鈷礦物現金流預期收益）相近，高位收購時通過積極的股權融資吸引社會資本介入，風險暴露後通過低位收購的方式迴避週期資產減值的風險。
2.引發投機需求，增厚體外收益。
Pala投資本身作為鈷貿易商，通過公開創造不可流通庫存的舉動，階段性拉動鈷價，從而使得自身可流動庫存價值增厚，從中獲利。
▼從發起人角度覆盤整個運作
數據來源：Bloomberg，公司公告整理
那麼Pala拿走的鈷資產到底值多少錢？我們可以分為兩類來計算：
第一，實物鈷：Cobalt27兩次發行股票共購置2959噸實物鈷，後續購買22噸，被盜76噸（保險已經償付），目前持有2904.7噸，按現價估值約11540.43萬美元。
第二，Voisey’sBay 鈷礦流：根據公司與淡水河谷簽訂的協議，在20美元/磅均衡鈷價的假設下，Voisey’s Bay鈷礦流的現值約為21748萬美元。
▼算一筆賬：Cobalt 27 主體內各方收益概覽
數據來源：Bloomberg，公司公告整理
(未考慮投資的時間價值，以及鈷實物資產的機會成本，匯率採用美元：加元=1.32)
也就是說，Pala投資在這項資本運作中，雖然遭遇了鈷價的下跌週期，但仍然穩賺不賠，全身而退。
03 小庫存撬動大價格：鈷礦定價人為因素仍在
這一場“鈷價風雲”於我們有何關係？
從全球鈷礦供給來看，全球七成以上的鈷原料來自於剛果金這個國家，且未來2-3年類，鈷行業的供給增量，也基本上來自剛果金這個國家。
▼ 鈷原材料供給分佈（2018年）
另一方面，在消耗端，中國是全世界最大的鈷消耗國。
據統計，2018年剛果金的鈷原材料中，約80%以鈷精礦或粗製氫氧化鈷的形式運至中國冶煉成本精煉鈷或鈷鹽，進入到下游應用。
我們日常所使用的手機、平板、可穿戴設備以及新能源汽車的充電電池，都依賴於鈷材料的存在。
▼ 鈷深加工部分產品產量分佈（2018年）
伴隨著中國5G手機和新能源汽車不斷普及，未來中國對鈷的需求量仍將被不斷放大。
而中國，卻是一個相對缺鈷的國家。
目前在中國的鈷礦，已經被探明的儲量也只有8萬噸，僅佔全球儲量的1%，且品位不高，提煉難度較大。
中國的鈷，幾乎被夾在了1%的儲量和80%的需求之間。雖是全球第一鈷消費大國，卻在全球鈷產品交易中，長期陷入價格被動任人宰割的局面。
▼ 鈷行業集中度很高
資料來源：公司公告，國泰君安證券研究
加之Pala Investment這樣國際囤貨商的存在，讓鈷的價格除了受來自實體行業的真實消費影響之外，又蒙上了一層投機性庫存炒作的風險。
04 鈷價牛市的反身性理論
回溯歷史，我們也可以看到鈷價牛市的一個重要特點：反身性極強。
何謂“鈷價的反身性”？
當整個產業鏈上下游對鈷價上漲一致性預期抬升時，會有越來越多的資本和供應商開始囤貨和補庫存，反過來進一步加強鈷行情的走強。
如2007年瑞士信貸以MB鈷報價作為基準，與嘉能可推出了鈷產品結構化合約，以及2017年Cobalt27“以股換鈷”都在一定程度上加劇了鈷行業的緊缺，加大了鈷價向上的彈性。
▼鈷價歷史覆盤
資料來源：Fastmarket，國泰君安證券研究
而從實際消費需求來看，2020年，5G換機潮和EV共振，很可能帶動鈷需求的超預期增長。
①消費電池（3C）用鈷佔比最高，2018年達46%，3C領域2020-2021年將迎來5G換機潮，單手機帶電量的提升將大幅拉動3C鈷需求增長，我們預測2020-2025年3C用鈷複合增長有望達到7%；
②EV用鈷佔比2018年達12%，未來5年複合增速18%，是增速最快的子板塊。
另一方面，目前全產業鏈下游鈷產品庫存較少，嘉能可宣佈關停全球第一大鈷礦山Mutanda生產，將會影響到2020-2021每年約2.5萬噸鈷供給，佔比全球鈷供給的17%，使得鈷行業供給大幅下滑。
因此，我們仍然看好鈷價在未來一年內持續上漲，價格可能達到35萬/噸。而在鈷價上漲預期下，反身性特點很可能會持續帶動鈷價的一路走高。
文章來源：國泰君安證券研究（ID:gtjaresearch）
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