這是《年報看什麼》系列的第五篇，我們來解讀一下礦業巨頭洛陽鉬業的2018年年報。

在財經新聞中，我們經常能夠看到國際礦業巨頭的身影，比如和我國關係密切的三大鐵礦石供應商必和必拓、力拓、淡水河谷，以及國際上著名的、也同時飽受爭議的礦業巨頭和全球最大的大宗商品交易商嘉能可。

近年來，隨著我國國際影響力的不斷擴大，以及國內資源需求不斷增長，國內也湧現出一批正在走向國際化的礦業領軍企業，其中的一個代表性上市公司，就是我們將在本篇中解讀2018年年報的洛陽鉬業。

公司簡介

洛陽鉬業發源於“中國鉬都”洛陽欒川，有著近50年的發展歷史，原為河南省洛鉬集團下屬的國有企業。2004年集團引入民營資本鴻商集團1.8億元的戰略投資，促使公司產能迅速擴大一倍。經過新股東和管理層數年的潛心經營，2007年公司在港交所主板成功掛牌上市，一次募集了81億港幣現金。與此同時，公司順勢建立一支優秀的海外併購團隊，幫助公司在全球尋找併購資源。2012年公司又抓住機會登陸上交所。為了進一步盤活體制和機制，2014年在洛礦集團與鴻商集團的溝通下，鴻商集團通過二級市場增持公司H股成為公司的第一大股東，實際控制人發生變更，公司性質由國企轉為民企。這為公司此後的快速發展奠定了堅實的基礎。

2013年開始，洛陽鉬業通過國際併購不斷髮力。先是以8億美元從礦業巨頭力拓集團收購澳洲NPM銅金礦，通過三年以來的成功運行，為公司積累了豐富的海外礦山開發經驗，為未來海外資產的收購奠定了基礎。2016年4月，在行業低谷時，洛陽鉬業以15億美元收購全球礦業巨頭英美資源集團（Anglo American PLC）位於巴西的鈮、磷項目。2016年5月斥資26.5億美元收購自由港麥克米倫公司（Freeport-McMoRan）位於剛果（金）的Tenke銅鈷礦項目56%股權。後兩次的成功併購，使得洛陽鉬業一舉成為真正的國際礦業集團，公司運營資產遍佈五大洲，是全球領先的特種金屬生產商，鉬、鎢、鈷、鈮四個品種名列前茅，也是全球最低成本大型銅生產商之一和巴西第二大磷生產商。

2018年12月，洛陽鉬業再次出手，擬以4.95億美元加最終淨利潤的金額收購全球知名金屬交易商IXM 100%股權。IXM總部位於瑞士日內瓦，從體量上看，是全球第三大有色金屬貿易公司，在銅、鉛、鋅、鋁、鎳這幾個產品方面都做得非常突出，並且有嚴格的風控體系。洛陽鉬業表示，通過收購IXM100%股權，有助於公司充分利用IXM一流的金屬採購、混合、運輸和貿易服務體系，拓展公司業務範圍，增加公司發展新引擎。

公司財務表現

我們首先來看看公司近三年來的財務表現，公司在營收增長放緩（同比7.52%）的同時淨利潤大幅度增長（69.94%，扣非45.91%），經營活動現金流量也明顯提高（11.93%）。總資產小幅增長3.45%，淨資產增長7.32%。歸屬於股東的扣非每股收益增長31.88%，扣非淨資產收益率提高0.29個百分點至11.54%。應該說，2018年公司的總體財務表現還是不錯的，主要得益於公司主要產品的平均售價同比顯著增長，細節請參閱後面的“公司經營情況”一節。

分季度來看，前兩個季度營收和淨利潤維持高位，從第三季度開始，營收開始逐季下降，淨利潤下降的幅度更加明顯；與此同時，第四季度的經營活動現金流量出現顯著下降。體現了，作為週期行業的礦業企業，受到商品價格波動的影響十分明顯。

行業格局與發展前景

2017年以來，以美國為首的發達國家經濟持續好轉，作為資源需求大國的中國2017年供給側改革和產業結構調整在很大程度上對金屬市場供需關係進行了新一輪的配置，市場供需格局發生較大改變。與之伴隨，商品價格出現持續復甦，其中大宗商品的價格表現更為強勁，顯著提升了礦業企業的盈利能力。經過兩年來的累積，海內外礦業企業的資產負債表都得到了有效的修復，資產負債率顯著改善。

在年報中，洛陽鉬業披露的2018年各市場情況如下：

• 銅市場：根據伍德麥肯茲數據顯示，二零一八年度全球銅金屬產量約2,359萬噸，同比增幅2.4%。二零一八年度公司銅金屬產量20.02萬噸，佔全球產量的0.8%。
• 鈷市場：根據英國商品研究所（CRU）數據顯示，二零一八年度全球鈷金屬產量約13.11萬噸，同比增幅11%；二零一八年度公司鈷金屬產量1.87萬噸，佔全球產量的14.26%。
• 鉬市場：根據中國有色行業協會鉬分會數據顯示，二零一八年度中國鉬金屬產量約9.28萬噸，同比增幅8.46%；二零一八年度公司鉬金屬產量1.54萬噸，佔中國市場供應量的16.59%。
• 鎢市場：根據中國鎢業協會數據顯示，二零一八年度中國鎢金屬產量約8.19萬噸，同比下降3.73%；二零一八年度公司鎢金屬產量1.17萬噸，佔中國市場供應量的14.29%。
• 鈮市場
  ：根據2018年Roskill Market Outlook數據顯示，二零一八年度全球鈮金屬產量約6.05萬噸，同比增幅5%；二零一八年度公司鈮金屬產量0.90萬噸，佔全球市場供應量的14.88%。

與2017年相比，公司的主要產品價格都有不同程度的上漲：

分市場來看，儘管全年均價同比去年上漲，銅、鈷價格2018年上半年走強，下半年顯著走弱；鉬、鎢價格受國內供給側改革、環保督察影響價格波動較大；鈮、磷價格走勢相對穩健。

展望未來，在洛陽鉬業年報中給出的各市場預計如下：

• 銅市場：大宗商品分析機構伍德麥肯茲預計，全球總精煉銅需求量在二零一九年上升 2.5%，而供應量全球增長預測僅為 0.3%（包括生產中斷），預計將導致市場出現約 30 萬噸的缺口，並將全球庫存降至平均正常消費水平以下。
• 鈷市場：由於金屬及上游鈷產品供應過剩（二零一九年預計有新增供應），預計二零一九年上半年的價格維持下行態勢。
• 鉬市場：供應端受價格回升將帶來少量增產，預計增產9.7%作用，市場需求受中國大規模減稅措施的驅動增量可觀，預計鉬市場供需達到緊平衡，價格將逐漸回暖。
• 鎢市場：供應輕度過剩，但會受到環保加強、品位下降的平衡，促使鎢初級產品價格逐步企穩。
• 鈮市場
  ：世界鋼鐵協會最新短期預測，全球鋼鐵生產增速二零一九年將回落至略高於 1%。全球鋼鐵生產預期的減速意味著鈮鐵需求趨於溫和；然而，鈮代釩的趨勢會刺激對鈮鐵的需求增量，一定程度上抵消需求趨緩的影響。
• 磷市場：由於預期易貨比率將因糧食價格輕微上升及肥料價格稍為回落而得以改善，全球磷需求預計於二零一九年及未來仍保持強勁。

綜合來看，銅市場、鉬市場和磷市場相對看好，而鈷市場、鎢市場和鈮市場相對看淡。

公司經營情況

洛陽鉬業的現任董事長李朝春在《致股東信函》中一語道破礦山企業的核心：

“礦業經營的邏輯是產品相對同質化，價格留給市場，基本面最終由供需關係決定。礦業公司應專注於獲取優質資源，並通過不斷提升管理水平使得成本最具競爭優勢。前者通過併購和成功勘探獲取，往往與“時機”和“運氣”關聯；後者則依靠企業自身練內功。”

概況起來，就是

資源稟賦和管理水平這兩個維度。接下來，我們就從這兩個角度來看看洛陽鉬業2018年做得怎麼樣。

我們先來看看資源稟賦。

洛陽鉬業是全球領先的銅生產商之一，也是全球前五大鉬生產商、最大的鎢生產商之一，同時也是全球第二大的鈷、鈮生產商，澳洲第四大在產銅礦生產商和巴西第二大磷肥生產商。

我們把分散在年報各處的2018年度主要產品產量和2019年度的生產計劃做了個彙總，如下表所示。可以看出，2019年的預算，除了鎢是下調了產量之外，大都保持平衡。

此外，洛陽鉬業在資源的可持續發展上也做了不少功課，其在2018年度的勘探、發展及採礦費用如下：

我們再來看看管理水平。

首先，看看採礦的成本。可以看出，運輸費用成本顯著下降了17.83%，可能和油價下半年的大幅下跌有一定的關係。同時，自有礦山的原材料總成本同比下降了2.05%。

這裡值得一提的是，洛陽鉬業一直引以為豪的剛果（金）TFM銅鈷礦山的銅金屬C1現金成本為-0.31美元/磅（沒錯，是負值）。其實，這有誤導之嫌，因為之所為會這樣，是因為銅鈷礦山中銅礦伴生的鈷礦更值錢，使得扣除了鈷礦的收益之後，銅礦彷彿白送還倒貼錢一樣。很明顯，銅礦本身並不會沒有現金成本，只是被伴生的鈷礦給覆蓋了。如果鈷市場走軟，這個數據也一定會發生變動的。

其次，來看看主要產品的產銷量。有意思的是，佔營收大頭的TFM銅礦產量是下降的，相應的銷量也是下降的；由於鈷礦產量增長，銷量增長更快，一定程度上對沖了銅產銷量的下降。鉬、鎢板塊的產銷量也是下降的。鈮、磷板塊，鈮的產銷量增長，磷的產銷量卻是在下降的。請讀者注意這個數據，在“潛在風險”部分，我們會再談這個問題。

再次，我們來看看營收和毛利率。營收方面分地區來看，澳洲明顯在走下坡路（-12.35%），好在佔比很小（5.66%）。佔據一半以上的剛果基本持平（3.82%），巴西（10.49%）和境內（25.82%）均取得增長。

毛利率方面，澳洲的銅金板塊減少了1.83%，剛果的銅鈷板塊減少了3.84%，巴西的鈮磷板塊增加了5.45%，國內的鉬鎢板塊增加了8.46%。

再次，我們來看看費用。銷售費用的下降，來自於會計變更，費計入了營業成本，以及本期市場諮詢費較上年同期減少。管理費用的下降，來自於本期諮詢及中介機構費用較上年同期減少，並且根據財政部新財務報表格式，將研發費用單獨列示。如果加回研發費用，實際還略有增長。財務費用的顯著下降，主要來自於2017年定增之後帶來的財務結構改善，以及本期利息收入及匯兌收益較上年同期增加。

最後，我們來看看研發。研發人員766名，佔比7.03%；研發支出2.54億元，佔比0.98%。總體來說，礦山企業研發重要，主要是工藝改進和成本降低。從數據上來看，研發在整個公司層面的重要性還不是很高。當然，這也是礦山企業共同的特點。

股東變動

洛陽鉬業於 2014 年度完成國有企業混合所有制改革，是國內國企改革的先行者和典範，目前已形成民營控股、國有參股和大型投資機構、戰略及行業投資者投資配置的穩健股權架構，各方股東基於對行業發展及公司戰略的認同而共同促進公司發展、行使股東權利，積極的股東政策和穩健的股權結構更有利於公司實現良性發展，穩步推進戰略目標的實施。

最新披露的十大流通股東股東情況如下，基本保持穩定。就像董事長在《致股東信函》中所說的那樣，前年參與我們融資的機構股東所持有的股份鎖定期在去年 7 月下旬屆滿，但我們很高興的看到並沒有出現密集的、大規模的減持。

潛在風險

我們在閱讀年報的時候，明顯看到了一個風險點，提示投資者關注。

結合我們前面的分析數據，剛果的銅鈷板塊2018年的營收佔比為55.74%，而剛果（金）新礦業法涉及到如下幾個方面：

• 資源稅：稅率由 2%提高至 3.5%，對於戰略性資源則稅率提高至 10%。目前鈷已於 2018 年 11 月份被認定為戰略性資源，稅率按照 10%執行；
• 超額利潤稅：當商品價格出現特別增長，超過可行性報告中價格的 25%時，將對這時的利潤徵收超額利潤稅，超額利潤稅的稅率為 50％。目前，公司尚未收到剛果（金）界定和徵收超額利潤稅的相關通知。
• 外匯政策：將投資相關的貸款未還清期間企業出口收入匯回剛果（金）國內的比例由 40%提高至 60%，同時要求投資相關的貸款還清以後，出口收入必須 100%返回剛果（金）且僅限於剛果（金）國內開支；
• 股份轉讓：持有開採權的公司股份或股權發生直接或間接控制權變更，應該取得國家的事先批准，持有采礦權的公司股票或股份轉讓將根據溢價徵稅。

公司表示，由於剛果（金）新《礦業法》及礦業條例與原 TFM 及剛果（金）政府簽署的《經修訂和重述的採礦協定》（以下簡稱“採礦協定”）及《中華人民共和國政府和剛果民主共和國政府關於促進和保護投資的協定》（以下簡稱“中剛協定”）存在明顯衝突，公司將積極關注剛果（金）礦業發展環境的新動向並繼續與剛果（金）政府積極溝通，尋求最大程度保護公司在採礦協定和中剛協定項下權利的解決方案，同時謀求與所在國政府互利共贏的和諧關係。

總結

我們通過分析洛陽鉬業的發展歷程，可以看到一家國內的礦山企業，是如何通過國際併購一步步的轉變成為具有一定國際實力的跨國礦業巨頭的。

比之於一般的礦業公司，洛陽鉬業的特點在於其獨特而多元化的產品組合，使公司可以有效抵禦資源類公司週期波動風險，增強抗風險能力，充分享受不同資源品種價格週期輪動帶來的收益。

所以，在分析洛陽鉬業的未來的時候，需要綜合分析其幾大業務板塊。

從目前的情況來看，2016年抄底以來的週期紅利基本已經反映，反倒是國際化管理帶來的新挑戰在不斷呈現。比如剛果（金）的新礦業法的出臺，就可能對於公司未來的經營產生重大影響，比較TFM銅鈷礦山這一塊的營收佔比超過了一半。

2018年年報中，洛陽鉬業披露擬每10股派發股息1.10元，按照2019年4月1日的收盤價格4.95元計算，股息率為2.22%。此外，縱觀公司近三年的分紅率，均超過50%。結合公司在年報中披露的“年末可動用現金儲備 266 億元，資產負債率為 51%，淨有息負債率為 9.9%”等數據說明公司財務狀況良好，現金充沛。兩者在共同反映公司良好的盈利狀況的同時，說明2016年抄底之後，也沒有找到新的好項目。

如果未來，在沒有足夠新增盈利板塊的同時，公司的營收大頭銅鈷板塊持續承壓，可能會影響2019年度的盈利狀況。這一點，還需要投資者密切關注。