國君固收 | 報告導讀：
一級市場：淨融資額上週大幅上升，民企融資改善。信用債總髮行2391.33億，到期643.06億，淨融資1748.27億，環比上升1427.4億。其中，民營企業信用債總髮行170億，到期92.18億，淨融資77.82億，環比上升92.53億。城投債融資環比上升、地產債融資環比上升。城投增幅最大，而醫藥生物降幅最大。
收益率全線下行，信用利差全線走闊。銀行間流動性寬鬆延續，信用債收益率繼續下行。上週信用債市場收益率全線下行，1Y期限各評級收益率下行10bp；3Y期限各評級收益率下行7bp；5Y期限各評級收益率下行1-6bp。信用利差全線走闊，信用期限利差全線走闊。1Y期限，各等級信用利差走闊7bp；3Y期限，各等級信用利差走闊1bp；5Y期限，各等級信用利差走闊1-6bp。5Y-1Y期限，各等級信用期限利差走闊6-13bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊5-12bp；3Y-1Y期限，各等級信用期限利差走闊2-4bp。
上週違約和評級下調事件：西王集團信用違約；玉皇化工、亞太藥業評級下調。
正文
1. 一級市場回顧
1.1. 淨融資額上週大幅上升
淨融資額上週大幅上升，民企融資改善。上週（1月6日-1月10日）信用債總髮行2391.33億，到期643.06億，淨融資1748.27億，環比上升1427.4億。其中，民營企業信用債總髮行170億，到期92.18億，淨融資77.82億，環比上升92.53億。發行主體以地方國企、中央國企為主，在總計231個發行主體中，地方國企和央企分別佔171和38個席位。
具體來看，短融上週發行1065.3億，到期499.0億，淨融資225.8億，環比上升340.5億。中票上週發行435.5億，到期13.0億，淨融資422.5億，環比上升427.0億。企業債上週發行129.2億，到期55.9億，淨融資73.35億，環比上升70.1億。公司債上週發行761.4億，到期75.2億，淨融資686.2億，環比上升589.9億。中票和公司債淨融資漲幅顯著。
從評級分佈看，以AAA、AA+高評級為主，其中AAA級發行量佔比74.02%，AA+級佔比18.25%。AAA評級信用債發行較上週增加1234.0億，AA+評級信用債發行較上週增加276.23億，AA評級信用債發行較上週107.60億。
從期限分佈看，3年期以內信用債發行規模佔比68.75%。具體來看，1年期以下信用債發行1077.9億，環比增加520.5億；1-3年期發行566.17億，環比增加513.67億；3-5年期發行611.36億，環比增加481.76億。
關注發行利率偏離估值較多的發行主體。20恆大01發行主體為恆大地產集團有限公司。公司具有突出的規模優勢、顯著的品牌競爭力、分散的區域佈局、標準化的運營模式及很強的盈利能力。但是房地產行業週期性波動，以及公司短期債務佔比較高，面臨一定再融資壓力等因素可能對公司信用質量產生影響。公司發行利率高於估值359.3bp。20中化股SCP001發行主體為中國中化股份有限公司，公司核心業務能源、化工、農業和地產均具備較高的行業影響力，營銷渠道成熟，收入及盈利規模持續增長以及外部融資能力強等正面因素對其信用水平提供有力支撐。但是，債務水平上升、經營性淨現金流波動較大和市場波動風險等因素可能對公司信用水平產生影響。公司發行利率低於估值85.99bp。
1.2. 城投債融資環比上升，地產債融資環比上升
城投債融資環比上升、地產債融資環比上升。上週城投債融資742.26億，到期157.0億，淨融資585.26億，淨融資額環比上升556.01億。地產債發行108.2億，到期79.18億，淨融資29.02億，淨融資額環比上升6.13億。
從產業債行業分佈看，上週20個行業淨融資額為正，其中城投、綜合、建築裝飾淨融資額分別為585.26億、282億、142.9億。2個行業淨融資額為負，其中採掘、計算機的淨融資額分別為-22億、-10億。從邊際變化看，城投增幅最大，而醫藥生物降幅最大。
1.3. 信用債取消發行規模上升
信用債取消發行規模上升。上週信用債取消發行5只，計劃發行規模52.00億，有4家地方國有企業，1家中外合資企業。
2. 二級市場回顧
2.1. 收益率全線下行，信用利差全線走闊
銀行間寬鬆延續，收益率全線下行。受全面降準影響，信用債收益率繼續下行。上週信用債市場收益率全線下行，1Y期限各評級收益率下行10bp；3Y期限各評級收益率下行7bp；5Y期限各評級收益率下行1-6bp。
信用利差及信用期限利差全線走闊。1Y期限，各等級信用利差走闊7bp；3Y期限，各等級信用利差走闊1bp；5Y期限，各等級信用利差走闊1-6bp。5Y-1Y期限，各等級信用期限利差走闊6-13bp；5Y-3Y期限各等級信用期限利差走闊5-12bp；3Y-1Y期限，各等級信用期限利差走闊2-4bp。
2.2. AA級城投和中票利差表現分化
AA級城投和中票利差表現分化。上週3年期AA評級中債-城投估值收益率收於3.6791%，利差-4bp，較上週走闊4bp；5年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.0803%，利差-28bp，較上週收窄1bp；7年期AA評級中債-城投估值收益率收於4.6874%，利差-31bp，較上週收窄2bp。
警惕弱資質區域利差走闊風險。從城投債區域利差對比看，貴州、雲南、湖南、遼寧、廣西等地區域利差偏高。從上週城投債區域利差變動來看，山西上週利差大幅走闊。
2.3. 二級市場周成交量大幅上升，城投債成交量持續上升
信用債周成交量環比上升。上週信用債周成交量54110.68億，環比上升128.34%。企業債、公司債、中票和短融周成交分別為323.53億元，106.84億元，2425.69億元，2238.69億元，企業債、公司債、中票和短融周成交量分別環比變化89.18%、26.24%、126.72%和154.8%。
城投債成交量持續上升。城投、電力、綜合、煤炭、鋼鐵成交量位居前5位，20個行業成交量環比上週上升。其中，城投成交量上升規模最大，環比上升1105.54億。
關注偏離估值較多的交易情況。上週共有12只債券成交價差幅度超過10%，其中宜華集團主體信用等級由AA+下調至AA-，並被列入可能降級的觀察名單；龍翔集團變更經營範圍；南山集團出售、轉讓航空板塊相關資產。應當密切關注相關事件後續進展，合理規避風險。
2.4. 交易所活躍個券市場表現
高收益債收益率漲跌互見。交易所7%以上高收益債收益率漲跌互現。成交量最高的前20大高收益債中16遵匯01上行幅度最大為132bp。
高等級債收益率多數下行。成交量最高的前20大高等級債收益率多數下行，其中19中金02下行幅度最大，為82bp。
地產債中，成交前20的債券收益率多數下行，其中19中金02下行幅度最大，為82bp。
城投債中，活躍券的收益率多數下行，其中17淄創01下行幅度最大，為151bp。
3. 信用違約和評級下調事件彙總
3.1. 上週信用違約事件
1） 西王集團（19西王SCP002、19西王SCP003）
“19西王SCP002”“19西王SCP003”2019年第二次持有人會議未生效，導致“19西王SCP002”“19西王SCP003”應於持有人會議召開日後的五個工作日（2020年1月3日）內到期，較原到期日提前到期。截至2020年1月3日日終，發行人未能將應付本息兌付資金劃付至銀行間市場清算所股份有限公司。
3.2. 上週評級下調事件
1） 玉皇化工（16玉皇03）
標普公告稱，終止對山東玉皇化工有限公司的評級。2019年11月29日，因境內債券違約，標普將玉皇化工的長期主體信用評級及其高級無抵押評級從“CC”下調至“D”。
2） 亞太藥業（亞藥轉債）
新世紀評級公告稱，將亞太藥業主體信用等級由AA下調至A+，列入負面評級觀察名單，將“亞藥轉債”信用等級由AA下調至A+。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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