核心观点：
当前货币政策既面临通胀率上行的制约，也面临着必要性的质疑。一方面由于CPI趋于上行PPI见底回升，GDP平减指数作将在未来两个季度趋于上升，制约货币政策空间。另一方面当前经济下行的关键原因在支出意愿而非融资成本上。全球贸易保护主义的升级，以及与此有关的国际贸易萎缩、投资意愿低迷、就业压力上升、收入预期下滑、消费意愿低迷等，并不能通过降息或QE得到解决，毕竟货币政策更像是马车的缰绳，可以拉住但不能前推。
而财政政策既有扩张的必要，而且地方政府资金缺口问题也已经逐渐得到应对。财政支出可以维持增速的关键是在地方政府的资金和意愿上。从已有数据来看，今年6月以来土地出让收入趋于恢复，地方政府专项债已提前发行，同时本月也出台了央地关系改革的政策，目的就是保证地方政府收入，意图也很清晰，这都有助于从资金来源上助力于财政政策继续保持扩张。可以预期不但今年减税降费计划可以实现，同时财政支出也会在4季度继续保持上升，向全年预算目标逐步收敛；还可以期待2020年减税规模增长到2.15万亿，亦与名义GDP同步增长。
正如“长期停滞假说”所指出的，经济长期停滞与周期性衰退存在本质的区别，周期性衰退的起因是需求波动，潜在生产力并无变化。而长期停滞则涉及到供给、需求、供需关系的系统性变化。全球贸易保护主义的兴起，不但直接影响总产出，同时也会通过公众预期与避险情绪影响社会消费意愿和投资意愿，应归属“长期停滞”的范畴。在这种情形下，应采用“结构性改革为上，财政政策次之，货币政策为轻”的政策组合，以积极财政政策为主力，既能直接拉动有效需求，又能支持结构性改革；而货币政策在实际利率（名义利率—通胀）超低环境下会趋于失效，应退居次席。
以下为正文内容：
一、 通胀率上行制约货币政策空间
目前围绕价格走势的焦点问题有4个，除了 PPI、CPI、平减指数3大核心指标的未来走势之外（参考《CPI已然破3，PPI即将见底——2019年9月CPI、PPI分析》），还有降息必要性的问题。
第一，当前工业品价格呈现通缩状态，PPI同比已降至-1.2%，接下来3个月将在基数效应、库存周期见底、逆周期调节加力等的作用下见底回升，且11月后上升速度会比较快。不过基数效应会导致PPI在2020Q2中再次回落，直至2020年下半年后再次回升。
第二，CPI同比在猪肉供应紧张的局面中达到3.0%并将继续上行，预计至2020Q2后会有所缓解。剔除食品与能源价格的核心CPI同比目前已降至1.5%，接近于2015年的水平。但从定义来说，消费价格指数就应该以居民消费为权重，剔除猪的技术可行性和政策必要性都不充分，消费价格总体上行会在未来两个季度明显制约货币政策。
第三，GDP平减指数反映国民经济总体价格水平，而中国人民银行已于2015年10月首次公开表明将GDP平减指数作为决策的重要参考。GDP平减指数将在未来两个季度趋于上升，由于实际GDP增速仍面临下行压力，因此未来两个季度可能呈现类滞涨的局面，此时货币政策难以全面宽松，可能会在稳健中性的方向里更多使用结构性工具。
第四，争论“通缩”与否的目的在于支持“降息”，但降息真的能解决当前中国经济的问题吗？我们知道，本轮景气下行始于2018年全球贸易保护主义的升级，亦即IMF在10月《全球经济展望》中强调的“这对经济的影响包括直接的成本上升，市场预期的动荡，投资减少以及供应链中断导致的生产率下降等”，这已经导致了当前中国甚至全球经济景气的普遍低迷（参考《覆巢之下岂有完卵——贸易摩擦对全球经济产生冲击》）。此时，跟随美、日、欧等降息，可能不但不解决问题，反而会导致“走老路”的风险。
二、 地方政府资金缺口缓解，有助财政政策扩张
当前，中国的财政政策能否保持扩张的关键是地方政府的资金缺口和投资意愿。1-9月的财政收支数据显示当前地方政府资金缺口问题已经有所缓解，具体政策措施有三方面，一是今年6月以来土地出让收入趋于恢复；二是地方政府专项债已提前发行，三是本月国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，确定后移消费税征收环节并稳步下划地方，以拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。
首先来看公共财政账户。此前公共财政支出增速已连续5个月降速，反映出了财政收入下降的压力，但9月支出增速反弹，则体现了逆周期调节加力的政策效果。而财政支出能够反弹，主要是得到8月以来财政收入增速企稳回升的支撑——分主要税种近来看，1-9月提升最显著的是非税收入（与提高国有企业利润上缴比例有关）与国内消费税；降幅最大的是个人所得税、进口环节税、以及外贸企业出口退税（与稳外贸有关）；而占比最大的增值税、企业所得税都在降速，显示增值税改革与中小企业税收优惠的效果。
其次来看政府性基金账户。其支出规模为公共财政账户的34.6%。目前支出增速已连续2个月回落，收入增速则连续3个月改善。收入改善的主因是土地出让收入增速的持续恢复，而支出增速回落的主因则是基于土地出让金安排的支出出现大幅度降速。
合并计算公共财政账户和政府性基金账户，可发现2019年以来财政政策扩张程度远超之前的三年，一方面收入增速远低于之前三年，反映出减税降费、土地出让金减少等收入端的收缩；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映出稳增长的政策取向。但5月以来收入压力对支出扩张幅度造成了明显影响，合计增速年内持续下行。
三、 经济下行压力不在于资金成本，而在于预期低迷
当前经济下行的关键原因，是全球贸易保护主义升级之后的支出意愿低迷——国际贸易萎缩、投资意愿低迷、就业压力上升、收入预期下滑、消费意愿低迷等，这些问题其实都很难通过宽松货币政策得到解决。
外贸外资收缩，1-9月美元值出口累计下降0.1%，进口累计下降5.0%；人民币值出口累计增长5.2%，进口累计下降-0.1%。出口和进口增速相比去年都明显下降，进口下降更快。1-9月实际使用外资人民币值累计增长6.5%，美元值累计同比增长2.9％，相对较为稳定，但2018年下半年以来工业的高技术产业和战略性新兴产业受中美贸易冲突的影响更为明显。
制造业投资低迷——1-9月固定资产投资累计同比增长5.4%，持平去年同期，但相比上半年有所放缓。其中下行压力主要来自于制造业投资（民间投资）；而基建投资增速三季度以来开始回升，体现逆周期调价加力的效果；房地产投资仍维持高位，仍高于去年同期。
就业压力上升——9月城镇调查失业率稳定在5.2%，25-59岁城镇失业率上升至4.6%；1-9月城镇新增就业1097万人，但同比增速仍为负值（-0.9%），且降幅再次扩大。
消费低迷，尽管得到个税减免、脱贫攻坚等政策支持，但前三季度全国居民人均可支配收入仅仅持平去年同期，为7.8%；同时社零增速持续回落，1-9月累计同比增速为8.2%，低于去年同期的9.3%。
宏观调控政策梳理（2019-9-24——2019-10-20）
政策分析框架详见《我们的政策分析框架与今年以来的政策变化》，当前版本为2019年10月18日更新。
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