大咖说（17）

3月社融规模大幅上升，M2同比增速回升至8.6%（前值为8.0%），均超出市场预期值，整体看一季度社会融资环境较去年四季度有较大的改善。“天量”社融是否会改变货币政策，成为这两天市场的热议话题。

社融规模是实体经济融资的总量，包含了银行贷款及资本市场直接融资等渠道，较为真实反映实体经济资金的供求状况，社融同比增长越快，说明实体经济资金需求量较大，商业活跃度较高，一定程度上能反映了经济运行状况。

社融总量大幅上升，结构略有改善

3月社融同比增速10.7%，新增人民币贷款同比增速为13.8%，较2月份相比均有显著的上升。从历史数据看，3月由于季末银行业绩压力，信贷会有季节性的上升，本次新增信贷数量创下了自2009年以来历史同期值最高，初期的宽信用政策初现。

图表1：新增信贷创2009年以来历史同期最高值

从结构上看，企业和居民中长期贷款占比上升，较去年情况好转，大部分资金流向了房地产，与近期房地产市场回温有关，天风证券测算认为，3月新增中长期社融1.66万亿，其中去往基建和房地产方向（包括居民中长期贷款）的金额可能超过1.4万亿。表外融资重回扩张，监管对表外融资的冲击逐渐减弱，预计表外融资未来将延续增长的趋势。

从稳健的货币政策要求社融余额增速与名义GDP相匹配这个角度看未来的社融规模走势，天风证券认为，按照1季度名义GDP增速8%左右计算，目前社融增速高于名义经济增速2.5%-3%，恢复到了2017年4季度的水平，但远低于2015-2016年。因此总量层面的流动性供给短缺已经有所修复，但还不到明显过剩的程度，未来社融仍有继续走高的可能。

但兴业研究认为，如果假设今年的社融投放符合往年第一季度社融平均投放量占全年的32%这个节奏，对应的2019年全年社融增速大概在12%左右。12%的社融增速相对于8%-9%左右的名义GDP可能是不大匹配的，因此未来持续走高的空间有限。

图表2：社融增速与名义GDP增速

对未来货币政策影响

社融的大幅上涨，使得市场上对于未来货币政策的走向心存担忧，部分观点认为，这会影响货币政策的边际宽松。海通证券和东北证券，均认为央行货币政策进一步宽松的必要性显著下降：社融增速企稳叠加PMI、外贸表现齐超预期，预示未来经济有望见底，未来降准概率或明显减弱。

然而，中信证券认为，从货币政策的角度，社融数据有所回暖，总量宽松政策必要性下降。考虑到小微企业融资难融资贵的问题仍存在，结构性的宽松仍可能是近期货币政策的主旋律。具体来看，考虑到二季度仍有约1.2万亿MLF到期，流动性缺口仍较大，因此二季度降准的可能性仍存。

中国人民大学国际货币研究所研究员熊园同样认为，经济基本面尚不足以让政策宽松的总基调“踩刹车”。

• 一方面，我国经济下行压力仍然较大。因此政策总基调仍然会是强化底线思维和逆周期调控思维。
• 另一方面，也要看到，我国政策一贯以来都是强调相机抉择，会适时微调预调。

因此，鉴于经济有企稳迹象，意味着短期内不会出台更大力度的宽松举措，但年初以来已经制定的各项宽松政策很大可能还是会执行。后续降准依然会是货币当局的政策可选项。

普信点评

3月社融增速远超市场预期值，中长期信贷比例也有所上升，资金流入房地产的概率较大。初期的宽信用政策初现，叠加PMI、外贸等数据，均显示经济有企稳的迹象。但边际宽松的货币政策踩“急刹车”的可能性很小，首先经济虽有企稳的迹象，但真正的好转尚需一段时间；另一方面5/6月是传统缴税大月，叠加4月有大量MLF到期，为维护市场流动性，二季度仍存在定向降准的可能性，对资产价格形成支撑。

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