廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
洋河股份(002304)
洋河是好行業中的好公司，長期競爭優勢明顯。名優白酒是A股好生意的代表，長期ROE普遍20%+。洋河是好行業中的好公司，近十年平均ROE達33%，高且穩定的ROE源於其穩定的淨利率和高權益乘數。高權益乘數來自預收款和對經銷商的未結算返利，體現出其強渠道力；調整期釋放未結算的返利和預收款保障淨利率和ROE的穩定。
誤判行業形勢過度追求提價，公司進入調整期。公司19年收入增長停滯，主要因前期誤判形勢過度追求提價以及渠道戰略調整不及時。18年經濟放緩、行業競爭加劇，主流品牌成交價均未明顯提升，公司卻誤判形勢多次提價，減弱渠道積極性、降低產品競爭力。行業復甦後高端和次高端重回高增長、政商務消費理性迴歸，經銷商的議價權上升；公司仍沿用調整期的深度分銷模式，弱化了經銷商的主觀能動性。
新任管理層推進多項改革，20年有望困境反轉。19年5月更換銷售主管、10月推出股權激勵預案，並制定調整措施：夢之藍加快產品升級步伐，增設高端品推部、推出新品M6+；海和天不再追求提價，以高性價比搶佔份額。構建“一商為主、多商為輔”的新型廠商關係。我們認為20年有望調整成功，省內調整到位後夢之藍19-21年收入CAGR有望15%+，海和天保持穩定；省外受益環江蘇市場消費升級及新興市場擴張，夢之藍收入CAGR有望達20%，海和天有望正增長。
我們預計19-21年公司收入分別為244.04/264.76/298.50億元，同比增長1.01%/8.49%/12.74%；淨利潤分別為82.68/89.96/102.64億元，同比增長1.89%/8.80%/14.09%；EPS分別為5.49/5.97/6.81元/股，對應PE為20/18/16倍，參照可比公司估值水平，給予20年23倍PE，對應合理價值為137元/股，維持“買入”評級。
風險提示。調整不及預期，宏觀經濟失速，食品安全風險。
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