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強調觀點：關注航空供需彈性，不可忽視“跨年”行情。2020 年行業展望： 需求均值迴歸，供給持續收縮，供需缺口或存 2%以上。上市公司客座率：三大航客座率同比提升 0.4%，連續 3 個月同比提升； 1）三大航 12 月合計 ASK 增速 6%，RPK 增速 6.5%，客座率同比提升 0.4%， 其中南航、東航、國航分別提升 0.38、0.32 及 0.3 個百分點。
2）國內線客座率好於國際。12 月三大航國內客座率普漲，為 19 年 2 月以來首次，南航、東航、國 航分別提升 1.3、1.2 及 0.6 個百分點。春秋提升 1%，吉祥略降 0.7%。
3） 春運情況跟蹤：春運前 5 日（1 月 10-14 日）全國發送旅客 3.6 億人次，同比 增 3.1%，其中鐵路、航空增速分別為 25%、7%，公路下滑 0.6%。交通運輸部 預期春運 40 天，整體、鐵路、民航增速分別為 0.7%、8.2%、8.4%。
4）絕對值看，春秋客座率持續領跑。12 月客座率春秋（87.8%，-1.1%）>南航（81.4%，+0.38%）>吉祥（80.9%，-3.4%）> 東航（80.1%，+0.32%）>國航(78.9%，+0.3%)。1-12 月累計：春秋客座率領 跑，國航南航同比略漲。春秋客座率 90.8%，同比提升 1.8 個百分點，南航、 國航分別提升 0.38、0.4 個百分點，東航、吉祥分別下滑 0.28 和 1.01 個百分點。 春秋（90.8%，+1.8%）>吉祥（85.2%，-1%）>南航（82.8%，+0.38%）>東航 （82%，-0.28%）>國航(81%，+0.4%).5）運力角度：2019 年末行業飛機 3818 架，淨增 179 架，同比增速 4.9%；三大航機隊淨增 139 架，同比增長 6.5%， 佔行業增量的 78%，考慮 MAX 停飛後的實際運營機隊同比增長 1.2%。
5）國 際線除國航外，客座率普降，預計受日本線淡季放量影響，民營航空降幅大於大航。新航季全市場日本線運力增速預計超過 50%，觀察春秋與吉祥國際線 ASK 分別增長 36.9%、78.5%（吉祥有開通洲際線因素），致使國際線客座率 分別下降 3.8%及 14.1%，但日本線作為高收益航線，客座率與票價儘管承壓， 其座收水平預計仍高於東南亞等市場，隨著春運臨近，赴日旅遊以及 2020 年 的東京奧運或對該區域起到以量補價的效果。國航國際線客座率提升 0.6%、 東航、南航分別下降 0.7%、1.5%。
需求：預計 2020 年 行業旅客增速 8.5-9%，RPK10-10.5%；
供給：持續收縮，2019 年行業淨增飛 機 179 架，同比低於 5%，2020 年預計機隊規模增速 4.5%，行業 ASK 增速降 至 8-8.5%左右；供需缺口：2 個百分點以上。
彈性：1%的價格上行將帶來三 大航各自約 10 億元利潤。2）行情推演：“跨年行情”不可忽視。我們預計三 大航將首先修復至 1.8 倍 PB 中樞，而超預期供需彈性將推升行情力度，4 月 是關鍵窗口（或提前）。3）可能演繹的超預期事件：a）波音 MAX 的影響持 續發酵；b）春運價格彈性的觀察；c）人民幣持續大幅走升。
投資建議：三大航 PB 處於歷史較低水平，優選國航，看好公務需求回暖後對 其彈性的助力；吉祥航空：我們認為公司業績拐點已至，當前市值被明顯低估； 長期看好春秋航空，將低成本優勢化為業績穩定性增長。
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