儘管全球避險情緒升溫，但利率債短期對利好反應仍剋制，收益率下行只是時間問題。從更長的時間維度來看，市場核心矛盾仍在於週期下行和信用緊縮環境下尋找確定性優質資產，長端利率債仍有較為凸顯的交易價值，投資者不必過於擔憂。
歐洲再度陷入危機邊緣。
在經歷了2017年全球同步復甦的蜜月期後，18年海外市場亂雲飛渡，利空不斷，似乎印證著金融危機“逢8必衰”十年輪迴的魔咒。
近期，意大利政治危機成為再度引燃歐元區信任危機的導火索，這一歐元區第3大經濟體股債匯齊跌，引發全球金融市場動盪。
意大利危機發生了什麼？
這要回溯至3月初意大利大選後，政治格局四分五裂，新政府的組閣兩黨（反建制政黨五星運動和極右翼聯盟黨）均屬民粹傾向黨派，幾乎是意大利最反建制、反歐盟的力量，因現任總統馬塔雷反對提名持歐洲懷疑派的人士出任經濟和財政部長，新任總理孔特放棄組閣，這意味著意大利選舉後近3個月的組閣談判無果而終，7月重新舉行大選可能性上升。
下一個希臘？意大利政局動盪發酵，歐元危機捲土重來。作為歐洲第3大經濟體，意大利陷入憲政困局僅是表象，經濟長期低迷、債務問題嚴重和難民問題突出是意大利民粹主義崛起的主要原因。
尤其債務問題更為嚴重，政府債務/GDP比高達132%，僅次於希臘，是歐元區債務率第2高的國家；失業率多年維持11%以上，居歐元區前列；銀行不良貸款總額超過3000億歐元，是歐元區之最，佔歐元區銀行壞賬規模30%左右。
然而，意大利新組閣兩黨提出的財政計劃並沒有試圖保證債務的可持續性，更加劇金融市場對其債務風險的擔憂。意大利股債匯齊跌，風險資產遭大規模拋盤，2Y和10Y國債分別飆升超過200bp和100bp，希臘債務危機再度重演，但這次的意大利，經濟體量卻是希臘的10倍，必然對歐元區經濟產生嚴重負面影響並引起其他亂象。
風險擔憂向外圍蔓延，意大利、西班牙、希臘等債券利率飆升，嚴重動搖了投資者對於歐洲經濟和歐元區信心，風險快速發酵升溫。
一波未平一波又起，美國出爾反爾，重提加關稅清單，中美貿易戰擔憂再起。
美方在5月29日突然宣佈，將對500億美元從中國進口的包括高科技以及與“中國製造2025”相關的產品徵收25%關稅，最終徵稅名單將在6月15日宣佈，並在隨後開始徵收關稅；
此外，投資限制、對中國個人與先進工業技術出口控制等規定將在6月30日公佈；同時，美國商務部宣佈對中國的幾家公司開展337調查，15個細分產業被列入調查名單。
而就在9天前，雙方才就經貿磋商發表聯合聲明，宣稱“不打貿易戰、不相互加徵關稅”，因此，這一事件大超市場預期。如果聲明中宣稱的措施真的付諸實施，將對中美乃至全球貿易均產生嚴重衝擊。
海外亂雲飛渡，意大利亂局和中美貿易戰烽煙再起，引發全球避險情緒升溫。
作為避險資產的美元指數一度接近95，10Y美債利率從3%以上快速回落至2.8%左右，美、歐、亞太、香港以及A股遭遇重挫，日元、瑞郎、黃金等避險資產整體上漲。
2018年是波動性大年，歐洲危機、中美貿易戰衝突、地緣政治不斷反覆，是市場最大擾動項。海外和國內經濟復甦、企業和居民的信心都會受到不同程度影響，這意味著從大類資產風險溢價看，長端利率債仍處順風，而股市和商品風險偏好受到抑制，具體而言：
1）全球經濟增長前景走弱，新興經濟體脆弱性凸顯。18年以來歐洲和日本經濟表現低於預期，美國經濟尚處於繁榮頂點，但韌性值得觀察。中美貿易戰不僅衝擊國內出口，而中國也是韓國、日本等其他外向經濟體的重要進口大國，這些經濟體對外貿的依賴度遠高於中國，也將間接受到貿易戰的負面影響。
此外，在外部需求走弱的同時，隨著美元和美債利率走高，新興市場遭遇拋售，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥已先後進入危機時刻，貨幣貶值風險驟增，阿根廷、土耳其、印尼等紛紛啟動加息，以抑制貶值和資本外流。在這種大環境下，風險資產處於逆風，難有持續向好表現，債券避險價值值得重視。
2）國內經濟面臨下行壓力，GDP下行風險可能比看上去的更大。事實上，1季度中國GDP增速6.8%，但淨出口對GDP同比的拉動從17年1季度的0.1下降至18年1季度的-0.6，這意味著國內需求加速0.7個百分點，而投資和消費增長整體放緩，GDP潛在的下行風險恐怕比數據更為顯著。
3）貨幣政策仍有對沖和放鬆空間。一方面，歐元區危機可能促使歐央行重回寬鬆軌道，美聯儲加息節奏也將有所放緩；另一方面，外需下滑使得國內需求維穩壓力增大，4月政治局會議重提“擴大內需”，而貨幣和流動性是最容易控制的，歷次政策放鬆必先選貨幣放鬆，沒有貨幣放鬆，就不可能有財政的全面積極，以及融資總量的回升。
4）人民幣貶值壓力加劇，企業離岸債風險上升。貿易戰下企業面臨的關稅上升、知識產權保護和更嚴格的規則執行將明顯增加成本，再疊加信用緊縮環境，虧損和債務違約風險明顯上升。4月以來，工業企業虧損額累計同比增速上升至11.3%，中資美元債將面臨備受考驗的一年，近期國儲能源3.5億美元境外債發生違約，企業境外再融資和信用風險整體上升。
5）股市破位下跌，債市風景獨好，亂局之下避險為上，安全資產（利率債、高等級信用、股市防禦品種）的確定性受到投資者追捧。5月下旬以來，股市各類指數齊遭重挫，南華工業品走弱，唯有中債利率債指數跑贏其它各類資產，避險價值凸顯。在風險資產動盪、信用違約尚未見頂的形勢下，利率債仍是目前確定性最強的資產類別。
總體上，利率債短期對利好反應仍剋制，收益率下行只是時間問題 。
儘管全球避險情緒升溫，股市遭遇重挫，但昨日債市在眾多獲利盤拋壓下，國債期貨表現高開低走，收益率先下後上。
從更長的時間維度來看，市場核心矛盾仍在於週期下行和信用緊縮環境下尋找確定性優質資產，長端利率債仍有較為凸顯的交易價值，投資者不必過於擔憂。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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