尽管全球避险情绪升温，但利率债短期对利好反应仍克制，收益率下行只是时间问题。从更长的时间维度来看，市场核心矛盾仍在于周期下行和信用紧缩环境下寻找确定性优质资产，长端利率债仍有较为凸显的交易价值，投资者不必过于担忧。
欧洲再度陷入危机边缘。
在经历了2017年全球同步复苏的蜜月期后，18年海外市场乱云飞渡，利空不断，似乎印证着金融危机“逢8必衰”十年轮回的魔咒。
近期，意大利政治危机成为再度引燃欧元区信任危机的导火索，这一欧元区第3大经济体股债汇齐跌，引发全球金融市场动荡。
意大利危机发生了什么？
这要回溯至3月初意大利大选后，政治格局四分五裂，新政府的组阁两党（反建制政党五星运动和极右翼联盟党）均属民粹倾向党派，几乎是意大利最反建制、反欧盟的力量，因现任总统马塔雷反对提名持欧洲怀疑派的人士出任经济和财政部长，新任总理孔特放弃组阁，这意味着意大利选举后近3个月的组阁谈判无果而终，7月重新举行大选可能性上升。
下一个希腊？意大利政局动荡发酵，欧元危机卷土重来。作为欧洲第3大经济体，意大利陷入宪政困局仅是表象，经济长期低迷、债务问题严重和难民问题突出是意大利民粹主义崛起的主要原因。
尤其债务问题更为严重，政府债务/GDP比高达132%，仅次于希腊，是欧元区债务率第2高的国家；失业率多年维持11%以上，居欧元区前列；银行不良贷款总额超过3000亿欧元，是欧元区之最，占欧元区银行坏账规模30%左右。
然而，意大利新组阁两党提出的财政计划并没有试图保证债务的可持续性，更加剧金融市场对其债务风险的担忧。意大利股债汇齐跌，风险资产遭大规模抛盘，2Y和10Y国债分别飙升超过200bp和100bp，希腊债务危机再度重演，但这次的意大利，经济体量却是希腊的10倍，必然对欧元区经济产生严重负面影响并引起其他乱象。
风险担忧向外围蔓延，意大利、西班牙、希腊等债券利率飙升，严重动摇了投资者对于欧洲经济和欧元区信心，风险快速发酵升温。
一波未平一波又起，美国出尔反尔，重提加关税清单，中美贸易战担忧再起。
美方在5月29日突然宣布，将对500亿美元从中国进口的包括高科技以及与“中国制造2025”相关的产品征收25%关税，最终征税名单将在6月15日宣布，并在随后开始征收关税；
此外，投资限制、对中国个人与先进工业技术出口控制等规定将在6月30日公布；同时，美国商务部宣布对中国的几家公司开展337调查，15个细分产业被列入调查名单。
而就在9天前，双方才就经贸磋商发表联合声明，宣称“不打贸易战、不相互加征关税”，因此，这一事件大超市场预期。如果声明中宣称的措施真的付诸实施，将对中美乃至全球贸易均产生严重冲击。
海外乱云飞渡，意大利乱局和中美贸易战烽烟再起，引发全球避险情绪升温。
作为避险资产的美元指数一度接近95，10Y美债利率从3%以上快速回落至2.8%左右，美、欧、亚太、香港以及A股遭遇重挫，日元、瑞郎、黄金等避险资产整体上涨。
2018年是波动性大年，欧洲危机、中美贸易战冲突、地缘政治不断反复，是市场最大扰动项。海外和国内经济复苏、企业和居民的信心都会受到不同程度影响，这意味着从大类资产风险溢价看，长端利率债仍处顺风，而股市和商品风险偏好受到抑制，具体而言：
1）全球经济增长前景走弱，新兴经济体脆弱性凸显。18年以来欧洲和日本经济表现低于预期，美国经济尚处于繁荣顶点，但韧性值得观察。中美贸易战不仅冲击国内出口，而中国也是韩国、日本等其他外向经济体的重要进口大国，这些经济体对外贸的依赖度远高于中国，也将间接受到贸易战的负面影响。
此外，在外部需求走弱的同时，随着美元和美债利率走高，新兴市场遭遇抛售，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥已先后进入危机时刻，货币贬值风险骤增，阿根廷、土耳其、印尼等纷纷启动加息，以抑制贬值和资本外流。在这种大环境下，风险资产处于逆风，难有持续向好表现，债券避险价值值得重视。
2）国内经济面临下行压力，GDP下行风险可能比看上去的更大。事实上，1季度中国GDP增速6.8%，但净出口对GDP同比的拉动从17年1季度的0.1下降至18年1季度的-0.6，这意味着国内需求加速0.7个百分点，而投资和消费增长整体放缓，GDP潜在的下行风险恐怕比数据更为显著。
3）货币政策仍有对冲和放松空间。一方面，欧元区危机可能促使欧央行重回宽松轨道，美联储加息节奏也将有所放缓；另一方面，外需下滑使得国内需求维稳压力增大，4月政治局会议重提“扩大内需”，而货币和流动性是最容易控制的，历次政策放松必先选货币放松，没有货币放松，就不可能有财政的全面积极，以及融资总量的回升。
4）人民币贬值压力加剧，企业离岸债风险上升。贸易战下企业面临的关税上升、知识产权保护和更严格的规则执行将明显增加成本，再叠加信用紧缩环境，亏损和债务违约风险明显上升。4月以来，工业企业亏损额累计同比增速上升至11.3%，中资美元债将面临备受考验的一年，近期国储能源3.5亿美元境外债发生违约，企业境外再融资和信用风险整体上升。
5）股市破位下跌，债市风景独好，乱局之下避险为上，安全资产（利率债、高等级信用、股市防御品种）的确定性受到投资者追捧。5月下旬以来，股市各类指数齐遭重挫，南华工业品走弱，唯有中债利率债指数跑赢其它各类资产，避险价值凸显。在风险资产动荡、信用违约尚未见顶的形势下，利率债仍是目前确定性最强的资产类别。
总体上，利率债短期对利好反应仍克制，收益率下行只是时间问题 。
尽管全球避险情绪升温，股市遭遇重挫，但昨日债市在众多获利盘抛压下，国债期货表现高开低走，收益率先下后上。
从更长的时间维度来看，市场核心矛盾仍在于周期下行和信用紧缩环境下寻找确定性优质资产，长端利率债仍有较为凸显的交易价值，投资者不必过于担忧。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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