09.19 SaaS：國際巨頭前進，國內標的今生（上）

國內投資者把幾個稀缺標的捧得很高，今天我就來解釋一下海內外SaaS到底怎麼回事，內容艱深，怕大家眼睛受不了，我分為上下兩篇，第一篇包含章節一、二、三；第二篇包含章節四、五。

一、SaaS的定義

二、海外主流標的前世

三、終極四問

四、國內SAAS上市公司解讀

五、 國內純SAAS非上市公司及企業生命週期探索

一、SaaS的定義

SAAS的全稱是“Software-as-a-Service”，漢語就是軟件即服務。它是一種通過Internet提供軟件的模式，用戶無需購買軟件，而是向提供商租用基於Web的軟件，來管理企業經營活動。如果您對SAAS模式非常瞭解，請直接跳到第二章。

為什麼軟件公司要改變商業模式，成為SAAS廠商？

因為改成SAAS以後就不再是賣光盤的一錘子買賣，後續可以持續更新收租金；因為SAAS可以打擊盜版，把以前沒收到的錢收回來；因為SAAS服務鎖定性強，夥伴關係數據都在SAAS廠商服務器上。SAAS把產品屬性弱化了，互聯網屬性增強了。

以後我們最關心的不再是單產品售價，增加多少人員，而是轉化率多少，流失率多少等。

客戶為什麼願意用SaaS服務？

和企業願意使用基礎雲資源一樣，不用再本地採集和高昂的維護硬件成本，資源使用效率更高。就像採購基礎雲服務一樣，計算和存儲得以自由組合，不再被綁定，時間可以自己靈活訂閱，不再購買硬件，成為一次性成本。

SAAS也一樣，以前企業需要購置較多的硬件、網絡設備，採集百萬級的軟件產品，花6個月時間實施。應用SAAS後，打開網頁，按照公司的人數和實際需求採集服務內容，即使有天公司業務方向發生變化，或者倒閉，公司註銷賬戶即可，不用損失大額的硬件成本，一次性軟件購買安裝成本。

SaaS廠商帶給客戶的是更方便易用、更人性化，擺脫複雜的安裝維護，也不需要經常升級。

SAAS的模式和關鍵指標。目前SAAS模式經過十數年發展，大部分廠商以月費或者年費的方式獲取收益。有的供應商會按照實際硬件消耗，例如：存儲使用量，佔用帶寬或者算力等收費。

後面我就會提出雲計算的出現，加速了SAAS模式的推廣，因為基礎設施服務變得便宜了。往深了說，SAAS提供商選擇將服務分層出售，月費也根據功能的不同價格不同。

這種差異可以是項目管理工具中的項目數量上限，也可以是客戶管理關係（CRM）客戶數量上限。尋找層級和價格的最佳組合一直都是SAAS廠商投入大精力之所在。

二、海外主流標的前世

看了上述闡述，好像SAAS跟雲沒有關係。為什麼國內喜歡把一些提供SAAS服務的企業叫雲？

我講解一個外國公司你們就懂了：

（1）全球範圍內最出名最開始做SAAS的公司叫Salesforce

首先橫向看看這公司。

整個企業級軟件，有如下內容，Salesforce是CRM的龍頭，圖引自廣證：

圖：企業級管理軟件定義

CRM是目前企業管理軟件中市場規模最大的一塊。為了讓大家有直觀的理解，我做了幾個餅圖：

圖：全球企業級管理軟件SAAS產品規模對比（2015年）

圖：美國企業級管理軟件市場SAAS規模對比（2015年）

可以看到全球範圍內，客戶信息管理系統CRM佔據最大市場規模。美國版裡，ERP軟件被劃分在了HR和Finance兩個目錄裡。網上找不到2017年各類軟件市場規模，我們只找到了作為龍頭的CRM版塊的市場規模變化——2017年全球CRM軟件收入達到395億美元（數據庫市場規模388億美金，操作系統262億，CRM當之無愧的軟件第一），增速16%。

還有一點必須要說明一下：CRM軟件收入不是全都是SAAS ，例如2015年全球CRM市場規模263億美金，其中SAAS 138.8億美金，Salesforce 51.7億美金。

Salesforce就是CRM板塊裡面的龍頭，2017年其市佔比為35.2%。

圖：Salesforce的四大業務各時點市佔比

橫向看地位，縱向看發展歷程。

必須明白SAAS 是早於雲計算技術出現的，SaaS 的元年被定在2000年，正好是 Salesforce成立之年。 Salesforce的創始人Benioff也是位牛人，先加入Oracle，25歲成為公司最年輕副總裁。2000年Salesforce成立後，喊出No Software的口號直接與微軟、IBM、Oracle開撕，殺出一條血路。

那Benioff是不是第一位喊出“No Software”的強者呢？

不是，1995年甲骨文CEO埃裡森就提出NC概念（Network Computer）以對抗當時軟件產品巨頭、宿敵微軟。他提出只需一個終端，沒有軟盤和硬盤，沒有操作系統，依靠服務器，打開電源用瀏覽器連上網絡，可以獲得信息和存儲文件，後來被認為是雲的前身。再往前就是SUN在1983年提出的“網絡即電腦”的構想。

SUN早已逝去，NC也因為當時的技術限制與市場原因一臺沒生產出來。但是在2000年Benioff卻把前人想法付諸於行動，在軟件端展開了一場革命。當時沒有云技術，它做了一服務模式的改革：不提供封裝軟件，而通過互聯網方式提供網頁端CRM服務，客戶數據都儲存在公司內部的服務器上。

（當時投資者都不相信會有顧客把自己的數據存儲在別人的服務器上，記住這裡是服務器，不是雲！）

到了2003年，Salesforce營收已經達到5000萬美元，2006年收入達到4.97億美元，市場瞠目結舌。同年，AWS，亞馬遜旗下的雲端基礎設施即服務業務（IAAS）成立了。

所以SAAS早於雲計算技術出現，但是雲計算技術極大地促進了SAAS的發展。

很好理解：一個SaaS企業如果做完硬件、軟件、平臺、應用，那它產業鏈會太長，得不償失。SAAS企業是做應用的專家，它們對於找客戶，找需求，滿足客戶需求極其擅長；但是它們對底層硬件資源不熟悉，所以早期優秀如Salesforce也只是增加自己的服務器數量來滿足日益增長的客戶需求。

（SAAS公司也不適合做雲計算，因為雲計算是規模效應非常明顯的產業，SAAS公司如果只能自給自足的話，平臺利用率會極低。）

而云計算的出現將底層資源重新整合，發揮出最大優勢。雲計算將應用直接剝離出去，將平臺留下，做平臺的始終做平臺，做雲計算資源的人專心做好自身的調度和服務。這種方式降低了SAAS公司硬件成本，提升產品安全性和延展性。

Salesforce直到2016年才開始試用AWS的公有云，2017年宣佈使用AWS的核心服務打造物聯網雲，此為 Salesforce第一次使用外部平臺。根據臺灣新意網CEO的文章，Microsoft 和 Oracle 在自身的雲基礎架構上運行自己的 SaaS 產品，但是Salesforce 一直在自己的數據中心上運行。

由此看，Salesforce沒有自建IAAS，它一直讓SAAS在自己的數據中心上跑。只是時代不同了，Oracle、Microsoft單兵作戰的模式（IAAS、PAAS、SAAS一條龍服務）已經不再被同行效仿，Salesforce和Workday都和AWS形成了聯盟，後者聯盟的根基是客戶不必為了SaaS雲應用，對自己的基礎設施進行一連串複雜的配置，這樣會讓客戶覺得更安全！

Salesforce發展回顧，不是誰都能成功。

我們縱向給大家分析Salesforce的發展歷程，剖析一下它的成功經驗。

過去18年， Salesforce的發展路徑就三條：營銷出奇，客戶由小微向中大突進，產品線不斷豐富。其中營銷出奇已經體現在公司市佔比不斷攀升的數據裡了（上一節圖片），產品線豐富體現在公司推出了不少開發平臺，方便客戶和第三方平臺自主開發，以及通過收購不斷增加產品類別。客戶結構優化就體現在粘性高的中大客戶佔比提升，客單價隨之提升。

客戶結構變遷：

Salesforce在誕生之初即採用了全SAAS模式，首先我分析一下它的初始客戶結構，2000年的客戶數據我找不到了，但是它到2003年賺到5000w美金，我們把這年作為元年。

為了分析它元年的初始客戶結構，我們特地翻了它的招股說明書：

截至2003年10月31日，我們有大約8000家訂閱用戶，在大約70個國家總共有超過11萬名付費用戶。我們認為：在截至10月31日的九個月，我們收入大約40%來自小型企業（少於200名員工的公司），30%的收入來自中型企業（200或者更多員工，年收入高達5億美元），和30%的收入來自大型企業（年收入超過5億美元）。我們每家客戶的用戶數量從1個到800多個不等。

Salesforce的初始客戶結構看，4-3-3，中小企業為主。從曲線上看，2007年Salesforce做了一個重大事件，推出了它的PaaS平臺Force.com，來讓用戶更方便地在Saleforce平臺上開發在線應用，就是給了客戶較大的自主性。

在這年前後，公司就在尋求拓展大客戶，2008年報告知投資者：針對更大的企業公司要花更大的成本、更長的銷售週期和更少的可預測性來；較大的客戶可能需要更多的定製、集成服務和功能，必將推高成本和時間。

併購路徑：

Salesforce的併購特別多，它的收購分為技術收購和產品收購，主要原因是該公司經歷了PC時代-互聯網時代-移動互聯網時代-雲計算時代，對應不同的底層技術，所以要技術收購。此外公司由單一產品到多元化產品體系，客戶由中小企業為主到大客戶拓展，公司要靠產品併購。

國外經驗，健康的SaaS業務，客戶的投資回報率會大於3，如果等於或者小於3，公司賺的收入剛好或者不足以彌補獲取客戶的成本。長期來看，這公司沒有價值。

如果在5以上，就是極其成功的案例了，說明公司的產品粘性很好，流失率低或者是高定價產品。正常客戶流失率是“payingsubscriptions”，付費用戶人數的流失率，但是上市公司自2008年沒有再披露這一數據，只好用customer base，客戶家數替代。

這樣也能用，但是隨著客戶之間貢獻的年度經營性收入差距越來越大，該指標會出現明顯的缺陷。

我們分析 Salesforce的模型不夠完美，因為我們用的ARR，ARPA數據都明顯低估了客戶經常性收入，還有我們沒用付費用戶總數，而用了客戶企業數。不過沒辦法，公司並沒有披露更多數據。往後我們只需跟蹤收入流失率和新的CAC，還是可以與2017，2018年做對比。

（2）Workday的態度

Workday是一家基於雲計算的企業資管管理軟件服務公司，幫助企業進行人力、工資單、員工經費、財務、採購等全鏈條管理。

圖：Workday的收入和增速

圖：Workday的PS

圖：Workday的兩主營佔比

圖：Workday的經營數據

數據來源：Workday，西南證券整理

從圖中可以看，Workday是一家以大公司為主要服務主體，客戶數目不多，客單價較高的公司，以千為單位的客戶數目和 Salesforce不可同日而語。公司早年還做定製化開發，目前訂閱服務收入佔比已經達到84.5%，研究這家公司對研究國內定製化軟件公司轉SAAS有幫助。

（3）Hubspot的負流失率

最後再數據分析一個案例，把它抽出來是因為它實現了收入負流失率（這種負流失率估值的時候，最好用永續現金流折現法），它客戶流失率略高於10%。用客戶流失率10.5%計算，2017年其客戶投資回報率是5.2倍。如果用收入流失率，2016年它的客戶回報率是29倍，2014年該值為3.3倍。

由於Hubspot這一關鍵指標實在太好，理應享受高於行業平均的PS，我們預測這個股票還有很大空間，比 Salesforce更有彈性。

Hubspot成立於2006年，也是主攻CRM市場的，它主要做中小客戶，側重營銷自動化，通過營銷軟件，將郵件、社交媒體和網頁上的多次重複操作轉為自動化完成，提升客戶營銷的效率和精準度。從單客戶創收看，Hubspot客戶年貢獻收入在9000美金附近， Salesforce單客戶年貢獻收入在3600w美金以上。

二者在產品，客戶分佈上都有較大差距。且從Hubspot成立的時間看， Salesforce主動收縮中小客戶市場之時，Hubspot業務才有大起色。目前Hubspot的收入增速和收入流失率出現了負數，所以目前它的PS要高於 Salesforce。

（4）其它SAAS主體

國外SAAS其實非常普遍，不僅僅是Salesforce Adobe等大公司的專屬，很多小軟件公司，細分子行業公司都在尋求這一模式。

我再列舉幾個國外非明星SAAS公司給大家：

Backkupify是一家做雲存儲的公司，它主要的功能是一鍵還原，做備份，提供私有云存儲並且可以快速查找企業的精細數據，它是個安全類公司；成立於2008年，在全球覆蓋5000家企業，350w用戶。

這樣一家公司原先就是一個產品一個產品單獨售賣的公司，也幫客戶做一對一的服務。在2010年的時候，公司發現自己一個客戶獲客成本243美元，客戶給的年費39美元。按照本文初的假定，這樣的公司LTV

公司管理層仔細分析發現，大部分消費者應用軟件都有某種病毒性遞推特性來抵消高昂的獲取成本，例如：微信、Adobe的PS軟件的，客戶自發的遞推，但是備份服務並不具備病毒性。公司最後討論決定，從單一消費品式的銷售轉型至企業級SAAS。

Backkupify拋棄對單一個人做營銷賣license，轉而向下遊Google這樣的企業提供服務，Backkupify自動為合作伙伴雲賬戶擁有者的數據信息做日常備份。使用這項雲備份服務的話，GoogleApps與Gmail的每個用戶每個月需要支付3美金，而 Salesforce.com的用戶每人每月則需要支付5美元，或者用戶也可以選擇根據數據存儲量來進行收費的備份方案。

Backkupify目前LTV是CAC的5-6倍，這一投入回報率是相當成功的。參考第一章的公式可知，這麼好的指標數據來源於較低的流失率，事實證明Backkupify提供的服務鎖定性很強，公司也擁有了足夠的時間收回獲客成本。

再舉一個很小的公司——ClearFit，這公司是做招聘軟件的，不是招聘網站，是個幫助中小型企業給應聘者能力評估的，市場小，產品也很單一。但是它還是做了SAAS模式：它的模式不是我們常見的月費，而是按照職位數量收錢。

ClearFit最開始也模仿Salesforce，按照每月99美金收費，但是遭到了客戶的抵制——招聘本來就是偶然反生的事情，我為什麼為這個服務付月費？

ClearFit仔細思量自身客戶的特點——數目多而小，很多都不具備專業的人事經理來長期負責招聘，這些客戶的招聘需求時高時低。後來ClearFit放棄了月費模式，採用更易於客戶理解的模式——按職位收費，每個職位350美金（有效期30天）。就這樣，公司的營收增加了10倍，相當長的時間內每月營收增速30%以上增長。

這個小公司單獨列出來講，因為它很重要，因為我國眾多軟件公司都有這樣的情況。客戶的需求不是恆定的，而是偶發的。它也提供的一種思路，不是所有的SAAS都按照月費、年費模式，按量收費也是一種方法。

三、終極四問

1. 應用SAAS模式對軟件企業有什麼好處？

應用SAAS模式的 Salesforce人均創收曲線和國內傳統軟件企業人均創收曲線對比，我們分別選擇了國內兩家成立和上市時間較長的公司，方便提取數據：SAAS模式打破了收入對於人員數的依賴，享受產品規模化效應，收入增長終於擺脫了依賴人員堆積的傳統現實。

2. 如何給SaaS公司估值？

國外SaaS 的估值經歷過一次狂熱，到低谷，再到應用場景不斷出現，2015年又開始重新拉抬估值的三段軌跡。

國內目前處於第一階段，本文談談它們的估值方法：

給SAAS公司估值，也和國內A股一樣，兩種方法：相對估值和絕對估值。

相對估值——參照同類公司對比

跟A股先看ROE一樣，先看客戶投資回報率，看看這公司有沒有投資價值，是不是一家能長期存續，未來能賺錢的公司。

其次參照同類型的SaaS公司走向如何？參照同樣收入增速，客戶回報率，以及規模的公司估值如何？

不同規模階段，收入增速不同，目標市場大小不同，估值均值也不同，所以老外計算了較多指標，超過平均的，應該給予高估值，低於平均的給予較低估值。

相對估值——DCF估值法

SaaS公司收入具有明顯的長尾效應，進入成熟期之後，流失率會降到很低的程度，做的好的公司，收入開始逆向流失率，就是留存客戶不算增加的合同價值超過流失客戶帶來的價值。一方面通過產品漲價實現，一方面客戶合同增加更多的模塊和功能，單客戶ARR增加。

理論上講，伴隨企業進入成熟期，企業市佔比到了一定高度，營銷費用佔收入比會下來，留存客戶還會持續創造合同價值，SaaS公司就變成了一個擁有永續現金流的公司，變成了茅臺，用DCF永續估值法頗為合適。

估值是很主觀的東西，歡迎大家拍磚、探討，更加精細化。

3. 雲計算技術的出現，給SAAS帶來什麼樣的影響？

SaaS早於雲計算技術出現。雲計算技術的本質是“共享”，狹義地說指對服務器的硬件設備的虛擬化，把一個物理服務器上可以虛擬為多個服務器，分別運行不同的操作系統，在不同客戶之間調配。在雲計算出現之前，Salesforce們通過自建數據中心群，存儲客戶的數據。

底層雲計算的出現，極大地降低了硬件成本。我開篇就說過由於SAAS廠商很多按照使用算力、存儲等硬件資源給客戶定價，便宜的底層資源可以提升SAAS廠商的服務價格競爭力。雲計算本身的特點就是給客戶提供便利、低成本的底層服務。

目前美國大部分SAAS公司都在採購AWS的IaaS資源，一方面安全性得到大多數客戶的認可，另外，SAAS廠商的新客戶原本就是AWS客戶的（市佔比50%），不需要再做遷移。Salesforce願意與AWS合作，一個出發點就是希望客戶共享。

由此可見，底層硬件提供商和上層應用服務商一同向客戶兜售“數據上雲的服務”，兩者相輔相成！

雲計算的出現加速了上層SAAS廠商的兼併之路，底層雲計算廠商採集EQUINIX的數據中心，全球專線通訊，可靠穩定無時延。現在的IAAS服務打破了地域限制，且產品的靈活性讓上層的應用SAAS能更好地兼容合併。

4. 什麼樣的軟件公司適合SAAS模式？

我在第二章的最後一節列舉其它案例就是想告訴各位，在美國SAAS模式應用範圍很廣。從通用級企業管理軟件，到針對個人的電子簽名的DocuSign，做安全存儲的Backkupify，還有行業軟件的ADSK。

SAAS應用模式沒有壁壘，沒有哪個領域不適合。應該說投資者需要考慮的是該SAAS服務公司的目標市場空間有多大？這和普通軟硬件公司沒區別。

總結美國數十家市值大增的公司，從中小客戶入手是一條普遍路徑，中小企業靈活度高，對服務價格敏感，願意接受新的事務和產品。在發展過程中，慢慢向中大客戶遷移，降低流失率，實現淨利潤。

這條路徑和化妝品、服裝從上向下遞推剛好相反。我們將在第五章闡述SAAS公司的生命週期，不同的週期體現不同的狀態特徵。從一級投資看，面向中小客戶，乃至個人提供服務的SAAS公司，容易在收入端較早體現高增速，得到投資者的青睞。

產品化率，國外不提產品化率這個概念，因為他們認為能為別人解決痛點的一個解決方案就是一個產品，哪怕那只是一個點單APP。它們“產品”的範圍廣，不分大小，但是從Workday的發展歷程看，定製化的IT服務不適合SAAS這種訂閱模式。

就是SAAS的服務有明確的功能實現，針對不同的客戶不需要定製化服務，即使要單獨開發，也有相應的PAAS平臺。要知道澳大利亞有家Atlassian的SAAS公司連個銷售人員都沒有，只有試用服務和使用提醒。傳統軟件後端現場實施和定製開發它肯定做不了。

產品是王牌，營銷是手段。必須知道早期的SAAS產品基本就是一個可運行的程序，它接受客戶的輸入，給出用戶需要的輸出。如何讓你的產品契合客戶的生產銷售管理流程，就必須要深刻地瞭解客戶的每一個環節。

舉個例子：BI是企業軟件比較成熟的領域，但是SAAS產品中，少有能幫客戶建立有價值的數據看板，大多停留在“創建圖表”的功能連接上。 Salesforce能夠成功，除了出色而狼性的營銷外，還歸功於創始人Benioff，這位技術極客，在Oracle鍛鍊了一身的營銷本事，對營銷本身和每個環節的理解高於當時大多數競爭對手，所以它的CRM能夠成功。

一款廣受好評產品是SaaS 公司成功的核心，這和其它領域的公司都一樣。

初始市佔比對後續成功沒有直接關係，不是市佔比越高，轉型SAAS就會越成功，眾多案例顯示，最後還是產品和管理競爭的結果。

最後我想引用A股一家公司的一段話，衛寧健康是一家基因上特別適合SAAS模式的公司，產品化率高，客戶分散且數目眾多。理論上說它覆蓋醫院的每一個醫護人員都應該成為它SAAS終端用戶，人手一個它開發的內部管理APP。

它卻不是第一批嘗試這一模式的公司，它曾經解釋過不引用這一模式的原因——一方面它的客戶對價格敏感度不高，另一方面SAAS模式從社區醫院和診所拓展相對容易一些，但是這些主體不是目前國內醫療主要力量，現在醫院接受度不高。

所以國內軟件公司在轉型SAAS這一模式的時候，還是有這樣那樣的具體問題。文章第四第五章尚未完成，以待後續。

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