導 讀 ( 文 中騰泰戰略整理）

來源： 白川方明 中國金融四十人論壇

日本持續20多年的低利率現象在全球可謂絕無僅有。90年代中期開始，日本利率長期維持低位，1999年，日本開始推行零利率，並於2001成為全球首個實踐量化寬鬆的國家。但直到現在，日本仍未能達到通脹目標。

當前，全球正處在低增長、低通脹、低利率的大環境中，這種現象也被稱為“日本化”（Japanification）。我們應該如何看待這種現象？寬鬆的貨幣政策和擴張型的財政政策會幫助各國達成想要實現的經濟目標嗎？

2019年10月27日，在首屆外灘金融峰會上，日本央行原行長白川方明就上述問題給出自己的思考。他認為，當前，能讓貨幣政策有效的機制有兩種：一是把未來的需求挪到現在，二是通過調整匯率把外國的需求轉移到本國。但二者都有一定的前提條件，否則無法發揮作用。

日本央行原行長白川方明

以下為演講實錄

全球金融危機爆發至今已有12年了。目前的情況是低增長、低通脹，利率長期處於低點。此外，在民粹主義抬頭的情況下，央行有時會被攻擊。[中騰泰戰略]

長期低利率通常被稱為“日本化”（Japanification）。從20世紀90年代中期開始，日本出現零利率。當時利率是0.5%，但實際相當於零（圖1）。

圖1 政策利率

2001年3月，日本開始放鬆貨幣政策。剛開始，我沒有想到其他國家也會採取這樣的政策，但世界上所有國家很快都或多或少地實施了同樣的政策，而且現在仍在維持低利率。目前，歐元區和日本的10年期國債利率已經進入負區間。（圖2）

圖2 10年期國債利率

從“日本失去的20年”中吸取的教訓可能不對

在今後可能出現負利率的情況下，央行應該如何應對？美聯儲和歐洲央行可能都已經開始放鬆政策，而且各個央行都非常有可能實施寬鬆政策，採取寬鬆措施，如購買資產、實施深度負利率、進行前瞻性指導。

這些將要實施的寬鬆貨幣政策會對增長和通脹帶來較好的影響嗎？對此，我感到非常懷疑。有人指出，貨幣政策放鬆空間有限。確實如此，但我們得更深入地考慮到放鬆貨幣政策本身的影響。

最近，學術界的觀點也開始發生轉變。幾個月前，勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）認為，日本央行的全面落敗及其為提升通脹付出的巨大努力表明，此前被視為公理的東西實際上是錯的，而央行不能總是通過政策來確立通脹率。對此判斷，我深表贊同。我的依據是：

首先，要回溯走到負利率這一步的過程。[中騰泰戰略]20年來，日本央行一直遭受批評。人們通常會說，日本的低增長和低通脹是因為日本央行的貨幣政策不夠大膽。如何避免重走日本的路？答案其實非常簡單，泡沫破裂後應該大膽地放鬆政策，據說這就是從日本的經歷中學到的教訓。

現在，許多國家都處於和日本一樣的境地，人們一般稱之為“日本化”。儘管我並不喜歡這個詞，但如果情況真是如此，那有兩種可能的解釋：一是這些國家沒有認真實施從“日本失去的二十年”中取得的教訓經驗，但鑑於央行資產負債大幅增長以及寬鬆貨幣政策的長期延續（圖3），我對此持懷疑態度；二是所推薦的政策或吸取的教訓不對，這個解釋在我看來更可信。因此，我們必須考慮的是，什麼樣的機制能讓貨幣政策變得有效。

圖3 央行資產負債表規模

來源：BIS Market Committee,“Large Central Bank Balance Sheet and Market Functioning” (2019)

量化寬鬆有效嗎？

讓貨幣政策變得有效的第一種機制是把未來的需求挪到現在，即借用今後的需求。這種做法是有效的，但最終明天也會變成今天。因此，我們不得不把後天的需求借過來，但後天也會變成今天。因此，政策有效的前提是經濟受到的影響是暫時的，但如果不是暫時的，那這種做法就不會奏效。

讓貨幣政策生效的第二種機制是通過調整匯率，把外國的需求轉移到本國。這個辦法也有效，但同樣地，其有效前提是這個國家受到的經濟衝擊是獨特的，不能出現所有國家的匯率下跌的情況。在全球經濟受到衝擊時，日本受到的影響特別大，這是因為日本的利率處於全球最低水平。

那麼，量化寬鬆有效嗎？在防止金融系統崩潰方面它確實奏效，這一點千真萬確，我堅決支持這項政策，但實際上，這是前一種影響的終結。在金融危機最嚴重的階段結束後，第二輪和第三輪QE的實施有效嗎？事實上，這時的貨幣寬鬆對經濟增長和通脹的影響非常有限。

此外，標準的宏觀經濟措施會有效嗎？鑑於上述原因，我持懷疑態度，下面介紹兩個事實加以說明。一是泡沫破裂後的GDP對比（圖4），這裡的衡量方法是GDP相對於經濟泡沫期最高點的比例。就日本而言，這個時間點是1991年，美國則是2007年。比較日本、美國、歐元區和英國這四者的情況，可以發現它們之間沒有明顯區別，甚至是在當時日本並未採用量化寬鬆或其他措施的情況下。

圖4 泡沫破裂後的GDP對比

同樣地，從美國失業率上看（圖5），2009年起，美國的失業率開始下降，但第二、第三輪量化寬鬆後，失業率並無明顯改變。如果我的分析正確，那麼我預計長期低利率還將持續一段時間，原因在於這是前置渠道，今後的需求會被消耗掉，因此，自然利率會下降。

圖5 美國失業率

擺脫“日本化”並不容易 關鍵要提高生產率

決策者和學術界現在都在呼籲實施擴張型財政政策。通過財政政策提前滿足未來需求更為直接，因此導致的債務增加主要是公共債務。

在某種程度上，政府有更多的能力來償還債務，它可以使更多的需求超前。但本質上，財政政策依然是前置策略，唯一的區別是借用的未來需求是民間需求還是公共需求。如果財政政策應用於生產性投資，那它可能奏效。但基於我過去的經驗，我持懷疑態度。很顯然，前置策略或購買時間策略不能解決我們現在所面臨的問題。

另外，人們經常引用日本的情況來解釋這方面的問題。但如果看一下2000年以來適齡勞動人口人均GDP增速（圖6），我們會發現，日本的增長率是最高的，且遠高於美國，儘管GDP本身增速沒有這麼快。

圖6 適齡勞動人口人均GDP增速（左）及GDP增速（右）

來源：OECD; Eurostat.

無論採用哪種宏觀經濟政策（貨幣政策或財政政策），提前滿足未來需求的能力最終都受到潛在增長率的限制。因此，提高生產率的措施極為重要。

總結來說：第一，日本錯誤地將通貨緊縮視為最重要的挑戰，並且在解決提高生產率的問題上進展緩慢。在此過程中，始終追求貨幣寬鬆。第二，必須指出，主流宏觀經濟學為過度依賴貨幣寬鬆政策提供了智力支持。第三，如果我們要用“日本化”這個詞，這些現象是名副其實的“日本化”。但很不幸，這種“日本化”也在日本以外的地方存在。政策制定者和主流學者們也在執迷於通貨緊縮問題（而不是生產率的下降）。

要想有序擺脫這種狀況並不容易。首先，在我們關注增量收益和成本的前提下，貨幣寬鬆的決定就比較合理，但精確計算累積收益和成本後，過度依賴貨幣寬鬆的理由就不成立。第二，美國的寬鬆貨幣政策比世界其他地方的更為有效，這反映出美元的主導地位。基於此，即使從長期來看，在全球範圍內這是一個“零和博弈”，但美國仍將實施寬鬆的貨幣政策。第三，隨著民粹主義的興起，解決諸如結構改革之類的根本問題非常困難。

最後要強調的是，我們首先要做的事情是，清楚地認識到我們在哪裡以及為什麼在這裡。

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