否極泰2019年半年度報告上篇：息差持續回升推動戴維斯雙擊現實化
大家好！
這是我們2019年半年報的上篇，主要論述的是淨息差內容，在抗擊疫情的日子裡，大家不便出門，我把自己寫的長文章發出來，陪大家度過特殊階段，如果對文中觀點有什麼問題，可以提出來，我們一起討論，疫情只是匆匆過客，只不過提供了一次撿金子的機會！
董寶珍
2019年前半年過去了，2019年前半年非常動盪，我能切身感受到所有市場參與者壓力都很大。我也由此推測，大家恐怕也受到了市場動盪的影響，在這種情況下，我應該充分的及時的表達一些觀點。這封信是否極泰2019年的半年報的上篇，下篇將在8月底寫完。因為要寫完整的半年報，必須等待標的物的半年報發佈之後才能深入的研究和書寫，但是按照正常我們所投資標的物的半年報發佈大約要到8月中下旬，所以我先把不特別依賴報表的淨息差做分析，在8月中下旬半年報發佈後，我再進一步分析資產質量，繼續寫一份否極泰2019年的半年報的下篇，現在我寫的是否極泰2019年的半年報的上篇。上篇主要討論淨息差的變化！
兩年前我開始深入研究銀行，就發現銀行是一個複雜產業，其數據之多，涉及的各方面之廣泛，因此，必須要找到影響產業發展的主要矛盾。我思考後，認定對銀行的中長期走勢影響最強烈的兩個核心變量，是淨息差的變化和資產質量的變化，除此之外的其他指標也不是主要矛盾。所以我的分析思路是緊盯淨息差的走向和資產質量的走向，資產質量都是一次性損失，最終都要隨著時間的推移在經歷一段惡化後不可避免好轉！目前看，中國銀行業的資產質量經過了6、7年的緩慢釋放，已經不再持續惡化，資產質量到了最後的出清階段，好轉只是時間問題。我在8月份大部分銀行半年報公佈後再討論資產質量。在上篇我們現在討論淨息差。在我的分析模式中，息差更重要，因為息差是源頭活水，息差是資金的利潤率，只要一個產品的利潤率發生重大好轉，一定會收入好轉，所以息差更本質更基礎！
以下是2019年一季度公佈息差的上市銀行的息差變化數據：
可以看到主要的大型銀行的淨息差都是回升的。關於淨息差突然回升市場有分歧，一部分人認為息差的回升不可持續，是短期的偶然因素驅動的，另一種觀點，包括我本人認為息差的回升是可持續的，是一種中長期變化趨勢。深層次上講，如果最終的息差回升繼續延續下去，主營收入繼續增長，那麼淨利潤就一定會增長。銀行的戰略拐點、戰略反轉就確定下來了。對銀行來說就發生了重大基本面變化。
以下是我基於銀行業務特徵和淨息差的基本定義，進行推理得出的淨息差會進一步回升的分析過程：
淨息差=（一段時間內銀行全部利息收入-一段時間內銀行全部利息支出）/全部生息資產，淨息差是指的一段時間之內，比如說一個季度、半年或一年時間內，銀行淨利息收入和銀行全部生息資產的比值。淨息差不是一個時點概念，是一段時間內的銀行貸款的利潤率。淨息差的變化與當前貸款利率和當前存款利率的關係，具有遲滯性，如果當前貸款利率一路走高，淨息差總是滯後反應，我們看下面的這兩幅圖，第一幅圖是淨息差與當前貸款利息率的關係（存款利率不變）：
比如說2018年到2019年前半年，當前的貸款利率持續上升，直接影響的就是當下所發放的貸款的息差會提升。然而早期所發放的貸款的利率並不馬上隨當前的貸款利率上升而上升。只有在早期發放的貸款到期之後，續貸時貸款利率才提高。只有等此前貸款到期之後，重新續貸的時候淨息差才會上升。這樣一來就導致了淨息差變化與當前貸款利息變化有遲滯性。當前貸款利率持續下降的時候，淨息差下降的幅度要慢，要緩。反過來當前貸款利息已經低位企穩不跌，這時候淨息差還會下降。在當前貸款利率上升的週期，淨息差則表現為慢於當前貸款利息上升，如果當前利率持續上升，淨息差也會跟在其後上升，但是上升的幅度要小、要慢。當前貸款利息以及上升到高位企穩滯漲時，淨息差還在上升。
我們看第二張圖，淨息差與當前存款利率的關係。
淨息差與存款利率的關係是反比關係。當存款利息下降的時候，淨息差是上升的。存款利率上升的時候，淨息差是下降，但是這種升降也具有滯後性。原因很簡單，存款中有大量的定期存款。定期存款的利息修改不是基於當前的利息變化，而是合同到期以後才能修改，所以這就導致由存款利息變化引發的淨息差變化，總是滯後於當前存款利率的變化。
結合以上基本原理，我們只需要考察一下中國銀行業的當前貸款利息的變化和當前存款利息的變化，就可以推斷出淨息差的變化。預判未來淨息差的變化方向，可以通過觀察當前存款利率的變化和當前貸款利率的變化得出！
當前貸款利率一直在上升
2018年中後期以後，中國銀行業當前的貸款利息上升了。上市公司年報中的貸款利率是一段時間的平均貸款利率，不是當前貸款利率。我們要的是當前這個時點上的貸款利率，這個數據沒有公開在銀行報表中發佈。為此我尋找到了中國過去若干年內房貸的利率。如下表所示：
房貸利率就是當前時點上的利率，不是一段時間平均利率，從而它可以作為我們觀察中國銀行業，當前貸款利率的一個重要窗口。圖表清晰地反映出過去幾年中國房貸的利率明顯的經過了先跌後漲，第一幅圖是過去20年中國房貸的利率，可以看到從2016年開始，中國房貸的利率已經變成了20年內的最低，此後就開始回升，而且回升的勢頭一直延續到2019年並沒有中止。第二幅圖是最近這幾年房貸的利率，從2016年到2019年6月房貸利率回升到了高位。
由於房貸利息所代表的中國銀行業整體放貸利息始終是增加，沒有下降，所以在邏輯上具有滯後性的淨息差的變化一定會延續上升，不會下降。
為了調查銀行當前貸款利率的變化，我致電主要銀行，以下是與工商銀行的一段對話：
董寶珍：2017年，工商銀行是2.1%的淨息差，現在已經達到2.3了，漲了10%，這個我就想問一下，這是主要原因是什麼導致的？
工商銀行工作人員：原因很多了，我估計您重點關注的也是近期的嗎？去年以來包括一季度我們淨息差一直上升，今年一季度上升了1BP，這在歷史上也是一個相對一個比較高的水平，主要原因我們資產端的收益率也比去年提高了是比較高，是12個bp左右，同時在中國銀行業，每年一季度都是爭奪存款旺季，上年底社會上都有年終獎，因此中國銀行業會在一季度變相加息爭奪存款，我們負債端負債的付息率在2019年一季度是有所提升的，但憑藉資產端12個bp的上升，導致淨息差提升的比較好的。一季度放貸利率和存款利率都是增加的，但放貸利率增幅更大！貸款利率一季度比去年上年提高12bp。
工商銀行確認的事實是一季度放貸利率是上升的，我詢問二季度的數據，工作人員禮貌拒絕，因為報表不能提前公佈。我把全部商業銀行的淨息差按照季度統計做圖，發現確實存在每個年份的一季度，商業銀行的淨息差是下降的，從而印證了工作人員的說法是對的！
以上證明當前的貸款利率處於上升狀態，從而淨息差將會進一步上升。
儲蓄存款利率基本穩定
銀行的年報中披露的存款利率指的是平均存款利率，包括活期存款，定期存款，它們不是當前存款利率。當前存款利率我將其分成兩類，一類是當前零售存款利率，當前零售存款利率就是儲蓄網點獲得的儲戶的存款利率。另一類就是當前批發利率。當前批發利率指的是從同業拆借市場拆借資金的利率，也包括在金融市場發行金融利率，共同的特點就是以批發的方式，從同行業或者從社會中籌措資金。
我把中國主要銀行的一年期定期存款以及三年期大額存單的利率，理解為銀行的存款利率，統計他們在過去4年的時間裡，相應的利率變化發現，一年期的存款利率在2018、2019年是比較穩定的，幾乎沒有變化，但是三年期大額存單的利率呢，2019年有所上升。
綜合分析，銀行儲蓄存款的利率，在穩定的基礎上有一些小的波動，但是波幅比較小，對於淨息差的影響不是特別大。
資金的批發利率發生大幅下跌，強烈影響股份制銀行的息差
下表是中國同業拆借利率走勢圖：
圖中反應2019年前半年，作為最主要的當前批發利率的拆借利率比去年同期下降了30%左右，跌幅非常猛烈。
下表是餘額寶的利率走勢：
餘額寶是一種把社會大眾零零散散的小錢匯聚起來，組成一個貨幣基金由基金管理公司把資金批發給銀行等金融機構，餘額寶所提供的年化收益率也反映了資金市場批發利率的變化！
數據反應中國金融機構之間的資金批發利率發生了大幅下跌。這一變化對於那些大量依賴於批發資金進行經營的，股份制銀行的淨息差改善將是強有力的推動。這也解釋了為什麼在一季報中，國有大行的息差並沒有太大的改善，而股份行的息差都較明顯的得到了改善，因為股份行的融資更依賴於金融批發市場的價格。國有大行在前期由於有儲蓄優勢，它的息差變化不大，股份制銀行由於沒有儲蓄優勢，大量依賴資金批發，在批發價格猛漲的情況下，它的息差就跌得很兇。
下表是主要銀行存款佔有息負債比例：
表中清晰的可以看到，國有四大銀行儲蓄佔到資金來源的80%多，股份制銀行平均儲蓄佔到資金來源的60%左右，與工商銀行電話聯繫得到的回覆，工商銀行的同業拆借只是用於日常流動性支付，不用於貸款，國有銀行幾乎不依賴於批發籌措長期放貸資金，而儲蓄網點少的股份制銀行需要依賴批發籌措長期放貸資金。中國金融體系中批發利率的大幅下跌，使得依賴批發利率放貸的股份制銀行的息差會大幅上升，與去年同期相比今年前半年批發利率下降了30%多，所以有百分之三四十的資金來源都依賴於批發利率的股份制銀行，可能息差會增長大約10%左右。而不依賴於批發的國有大行的淨息差增長不大。
下表是中國主要大型銀行的同業拆借利率波動對淨利潤的影響，表中數據單位為億元。
在上面的這個表格中，我們可以看到，股份制銀行更多的依賴於同業拆借，鉅額同業拆借之下，同業拆借利率大幅下跌，將會使得依賴同業拆借籌措信貸資金的銀行節約更多的成本。目前同業拆借利率已經從4以上跌到了3以下，至少有，一個百分點的跌幅，我們假設同業拆借有一個百分點的跌幅，計算出的結果是對於股份制銀行的經營影響非常巨大。相比較，國有四大行由於主要資金來源主要來自於存款，所以不特別受同業拆借利率的影響，在同業拆借利率上升週期它的息差降幅有限，在同業拆借利率大幅下跌的時候，它的息差上升也不明顯。這是我們需要高度重視的。
總結以上分析過程，可以看到從房貸的利率反應當前貸款利率從2016年開始一直回升，其他領域的利率也開始上升，與此同時資金的成本，當前零售利率基本穩定，當前批發利率大幅下跌。當前貸款利率有利於淨息差好轉的變化，把零售存款利率和批發利率合在一起，得出銀行業的資金獲取利率整體上是下跌的。於是，基於淨息差與當前貸款利率和當前存款利率的關係，我認為淨息差將會持續上升！2019年是中國銀行業的淨息差上升年，2019年將要發生與2015年淨息差暴跌相反的淨息差大幅上漲！淨息差的大幅上升將導致銀行基本面發生革命性好轉，估值修復的條件已經具備了。
從2014年到2019年中國銀行業淨息差走勢圖：
以下是兩家淨息差回升到起跌位置一半的銀行，在低位實現10%左右上漲的銀行
光大銀行因為2015年淨息差本身很低，所以現在其已經回升到2015年的起跌位置：
中信銀行和興業銀行的淨息差回升很少，它們將在下半年開始加速回升！
因為有多家先行復蘇的銀行，沒有復甦的銀行也將隨後復甦。
我認為整個中國銀行業同質化遠大於差異化，某一個銀行身上所發生的變化很大程度上是由行業共性因素所導致的，行業共性是每一個銀行變化的主要決定因素。各個銀行因為一些具體的差異，在息差變化資產質量的改善上面會有時序上的差異，當然也有一定程度的幅度差異，但是整體上是同質化的。基於此既然有的銀行業的息差已經回到了本次調整初的水平，有的已經回到了本次調整支出一半兒的水平，那麼，那些暫時現在還沒有回升的銀行遲早也能回升，所以基於這個原理我認為，現在息差還沒有明顯變化的銀行。下半年會以更快的速度回升，從而推升整個全行業的息差快速回升。
我關於銀行股是同質化產業的看法，在大部分時候不被人接受，大家都認為銀行不是同質化產業，是高度依賴管理層能力和企業文化的異質化產業。為此我談一下為什麼銀行是同質化產業：
依賴管理層，依賴企業文化的產業，恰恰是同質化產業，比如家電，比如航空都是這樣的。差異化產業最本質的特點是它不依賴管理層，管理層再差產業由於某種客觀的差異，能夠在管理層很差的情況下，靠客觀的差異導致的優勢繼續維持成長，茅臺的酒可以賣1000多，其他競爭者賣幾百塊錢消費者不買。依賴管理層產業一定是產業競爭激烈，產業為什麼競爭激烈的一定是同質化為基礎，如果沒有同質化就沒有競爭的可能性，從而就不依賴於管理層了，產業競爭激烈一定是同質化為基礎的，如果沒有同質化就沒有競爭，客觀的差異化抑制了競爭，這是我要跟大家重點說明的，大家對差異化、同質化理解上有誤區，真正有差異化的產業是沒有競爭的，如果客觀上兩個產品就有巨大的差異化，從而也不依賴優秀管理層。兩個公司的產品幾乎完全一樣，消費者從a公司和b公司得到的產品和服務對消費者沒有任何影響的情況，這就是同質化產業，想一想銀行，張三從工商銀行貸款和建設銀行貸款和招商銀行貸款，對於消費者得到的都是錢，根本沒有差異，雙方都可以用價格戰來進行競爭，凡是能打價格上的領域都是差同質化產業，很多剛成立的城商行所以能募集到資金，主要就是他給的利息高，很多人就會把錢存入這些沒有歷史的城商行，這也反映這是一個同質化產業。有一些銀行它管理水平比較高，那種差異不能理解為差異化。
銀行業是一個同質化產業，這是分析思考判斷銀行業的核心基礎觀點，這一點我在調研過程中被證實，為了調查中國銀行業存款利息的變化，走訪了幾十家儲蓄所，這些儲蓄所分屬於國有大行、股份制銀行和地方城商行，在走訪的過程中，我驚訝的發現在這些儲蓄所利息差不了多少，國有四大行的儲蓄利息幾乎完全一樣，股份制銀行的儲蓄利息幾乎一樣，只不過是比國有大行略高一些，而城商行的儲蓄利率也一樣，只是比股份制行利率高一些。我問城商行工作人員為什麼要比國有大行和股份行高一些，他們說因為他們的技術水平差，網點少，所以提高一下利息，有了這個提高的利息儲戶就不在乎他們的服務更差，網點更少了，就會把國有大行存的錢挪到城商行。這就是說儲戶並不計較在哪個行，它更容易被價格所影響，很類似於航空公司，航空公司機票的價格對乘客的吸引力遠大於品牌對乘客的吸引力。
另外我在幾十家儲蓄所調研的時候，還發現儲蓄所存在著明顯的囚徒困境，儲蓄所都在同樣一個市中心，彼此離的幾步之遙，前幾年定的高一些的大額存單利率一直沒降低，因為他們怕一旦降低存單利率客戶就會跑掉到別的銀行，所以儲蓄所之間存在著嚴重的囚徒困境，囚徒困境是同質化產業中最典型的特點，誰都不敢提價或者降價，在這種情況下，只有全行業迫於某種嚴峻的形勢，整體一起行動價格才能變化，這也證明銀行業是同質化產業的證據。不存在某些銀行可以完全靠著競爭優勢，走出一個完全脫離行業的獨立走勢，每一家公司的走勢尤其那些先行已經走向良好發展態勢經營好轉的銀行，實際上是以全行業好轉為背景的，銀行的最基礎經營變量都是由國家政策和宏觀經濟決定的，大家的經營背景是一樣的。
整個銀行業已經週期性逆轉，新的上升週期已經全面表現
在分析研究息差走向的過程中，我大概與幾十家上市銀行通了電話，在通電話時，有多家銀行的工作人員告訴我息差提升原因之一與存款準備金率降低有關係，存款準備金降低之後，原來必須按照政策存入中央銀行的錢，可以投放到市場中，要麼買債券，要麼放貸，存到中央銀行的利息只有1.5左右拿出來，放貸利息能接近5%，這增加了息差。於是我收集了過去若干年中國銀行業存款準備金的數據，發現法定存款準備金進入了一個明顯的週期性變化：
大約在2012年，中國的存款準備金就開始逐級持續下降，具有明顯的週期性下降的特點。面對這張法定存款準備金的歷年走勢圖，我產生了一個認知，那就是中國銀行業大的週期已經開始了，新的銀行上升週期已經開始了，這張法定存款準備金的變化曲線再結合其他幾條曲線，是可以得出中國銀行業的新經營週期已經全面開始了，前文息差的圖形已經出現拐點向上，不良資產的變化曲線也開始下降了，尤其是代表著資產質量最客觀指標的90天以上逾期的佔比已經開始下降了，放貸規模增速也已經開始上升。2019年一季度光大銀行息差回升很大，我專門跟光大銀行做了較長時間的溝通，公司告訴我他們息差上升的一個重要原因是光大銀行調整了高息產品的佔比，原來公司是比較保守的，以安全第一，大量的投資於低風險低收益的對象，在過去一段時間銀行加大了對高回報項目的投入，這樣就拉昇的息差回升。這次跟光大銀行的通話，促使我想到了兩年前跟平安銀行的一次通話，平安銀行工作人員通話時，我問為什麼平安銀行的息差下降了，工作人員講的一個理由是銀行不追求高息差，而是追求低壞賬率高安全性。把光大銀行和兩年前平安銀行的工作人員對話結合在一起，我意識到一個銀行經營的普遍特徵，當行業陷入調整壞賬率大增的時候，銀行工作人員會在人性心理的作用下，行為選擇走向了求安求穩求低風險，不求高利潤高回報的心理狀態。一旦行業走向了復甦反轉的時候，工作人員的心裡就走出了求安求穩心態，進入了追求利潤追求回報的階段。在電話調研中，我產生了這個猜測性想法後，我立即用數據求證，我把主要銀行的分類貸款信息列出觀察，在四大國有銀行之外的股份制銀行和城商行身上，都觀察到了與猜測一致的變化：
注：四大指四大國有銀行，工商銀行、建設銀行、中國銀行、農業銀行。六大指六大股份制銀行，招商銀行、民生銀行、光大銀行、興業銀行、中信銀行和平安銀行。十大是以上十家銀行。(下同)
我們可以看到，過去8年國有四大銀行，貸款佔總生息資產的比例穩步上升持續增加，而6大股份制銀行，貸款佔生息資產的比例走出了一個典型的鍋底形態，在2014、15這幾年貸款佔生息資產的比例是下降的，從17年開始又回升。這種貸款佔總生息資產的比例的鍋底變化特徵，其背後的含義是，在2015年前後中國經濟比較困難，銀行的信貸資產質量大幅下降，6大股份制銀行的經營策略是，捂緊錢袋子減少了信貸資產的投放。與國有銀行相比股份制銀行的行為特徵是在經濟環境不利，資產質量惡化的情況下以自保為上，減少信貸，避免自己增加更大的不確定。國有銀行更重視社會需要。
銀行業投資佔生息資產比率及平均收益率
銀行業存放央行佔生息資產比率及平均收益率
以上表格和圖形是銀行業存放央行資產佔生息資產的比例，我們可以看到這個比例完全決定於存款準備金利率，無論國有銀行還是股份制銀行，這個數據都隨著存款利率的下降而下降了。這個比例的下降使得銀行拿出更多的資金，要麼用於投向高收益高風險的信貸，要麼投向於低風險低收益的債券投資。可以看得出來，四大國有銀行和股份制銀行的行為特徵以及閒餘資金的使用特徵是不一樣的，國有銀行是不考慮經濟環境和資產質量惡化的，國有銀行穩定的支持實體經濟加大信貸，而股份制銀行更多的時候是要考慮資產質量和經濟環境的，他們在經濟環境有困難，資產質量下降的時候，是減少信貸投放的。
我們再進一步的看城商行的各類資產在生息資產的比例：
由於城商行上市時間晚，所以只能找到如寧波銀行，南京銀行，北京銀行這樣的個別銀行來統計數據。數據反映幾個城商行信貸資產佔生息資產的比例比股份制銀行更明顯週期性。在14、15年中國經濟下滑資產質量惡化的情況下，城商行貸款比例大幅降低了，以寧波銀行為例，2011年該行信貸資產佔收息資產的比例高達55%，可是到2015年2016年，最低的時候佔到了28%,與此同時我們看寧波銀行投資資產佔所有生息資產的比例，在2015年之後，竟然從20%多一口氣飆升到了50%多，在其他幾個城商行身上，我們仍舊看到了這樣的明顯特點。也就是說城商行要比股份制銀行週期波動更大，一旦經濟惡化資產質量惡化，城商行大規模壓縮信貸資產的比例，大規模增持低風險低收益的投資資產的比例，從而對實體經濟帶來的週期波動的助漲助跌影響越大。
我們在股份制銀行和城商行的數據中，還看到17、18年發生了新的變化和轉折，這兩年股份制銀行和城商行開始加大了信貸資產投投放的比例，減少了投資類資產的投放比例，雖然這種變化的幅度不特別強烈，但是它的基本變化趨勢已經展現出來了。從18年開始銀行業經營者的行為特徵又開始變得更加主動積極的加大信貸投放，而減少了低風險低收益的投債券投資類資產的投放，從而這種經營者心理和行為的轉變推動銀行進入新的週期。
面對城商行的各類資產佔總分期資產的比例數據，我還有一個想法，越是小的銀行，它抗風險能力越差，所以在宏觀經濟資產質量整體惡化的情況下，他自保求生的內在壓力越大，所以他在行為上就是不顧一切的保證自己能活下去，對社會責任社會利益的關注越來越小。一些城商行在過去幾年信貸資產竟然不到總生息資產的1/3，大量的錢都投入了債權，這樣的城商行對實體經濟的推動就體現不出來，他的這一行為其實也導致了實體經濟無法得到足夠多的資金。增加了實體經濟的困難反而導致其後資產質量更嚴重的惡化。
銀行的經營特別依賴宏觀系統，可是宏觀系統又受到銀行自身行為的強烈影響，如果銀行都尋求自保，都不顧社會利益，整個宏觀經濟就惡化了，如果銀行能夠以社會利益為本，和政府合力逆週期調控配合，宏觀經濟反而穩定。要做到銀行以社會利益為本必須有大量的國有銀行，如果銀行私營化過高了，政府又不調控和不干預經濟，經濟就會大起大落。一定程度的國有持股或者國有銀行存在，實際上是有利於社會經濟穩定的。
我在投資分析中國銀行一個最基礎的觀點，那就是中國的銀行業不完全是自由競爭的，中國銀行業跟政府是有共進退關係的，政府為銀行提供一種安全保護，同時銀行要配合政府的政策意圖支持實體經濟，中國的銀行不像美國的銀行，美國的銀行是純粹的私營企業，如果經濟環境惡化、資產質量惡化，美國銀行是大規模抽離貸款減少信貸的，這種行為特徵會放大了經濟波動的幅度，而中國的銀行業是與政府共進退的，政府可以立足於全社會利益最大化指導銀行，在社會經濟困難下行的週期逆週期推動銀行加大信貸，在經濟興盛期逆週期調控讓銀行減少信貸，從而提供了經濟的穩定性。在中國的銀行業內部出現的，國有化程度越高越考慮社會利益，越採取逆週期行動，民間資本比例越高的銀行行為特徵越照顧自身利益，越不關注社會整體利益，證明了我的基本判斷。
資本市場有一句話叫做：週期即是人性！週期是人性的反應，在信貸資產佔生息資產比例的數據中，我們已經看到了中國銀行業的從業人員的心理特徵和行為特徵，也已經發生了週期性變化，由惜貸開始願意加大貸款。
由此結合息差週期性變化、準備金率週期性變化、不良資產週期性變化、放貸規模的週期性變化，心理行為的週期性變化，這幾個方面都已經表現出清晰的週期性向上的特徵，從而得出結論：銀行股的新的成長週期已經開始了。這裡我也說一下銀行的週期，它有一個特點它是與宏觀經濟逆週期的，宏觀經濟好的時候，銀行它有時候反而會反向調控，宏觀經濟差的時候它又要刺激經濟，加之整個銀行週期和宏觀經濟週期是滯後的，所以大家千萬不要犯下一個表面看問題的錯誤，就以為銀行週期和宏觀週期是同步的，完全不是同步的，恰恰是相反相逆的，現在經濟有問題，反而可能銀行很活躍。
向上的週期已經在廣泛的領域表現出來了，而資本市場上幾乎所有的人都沒有重視，或者看到了但不敢相信，或者壓根都因為這個領域太過冷清，沒人看，這恰恰形成一種罕見的投資機會，所謂的投資機會與基本面好轉有關係，更與這種好轉沒被發現，或者被誤解曲解有關係，當前在銀行上，恰恰發生的是市場不相信銀行會好轉，而銀行在多個指標領域已經發生週期性好轉，可是長期的恐懼籠罩下，人們都不敢相信，也不願意相信，這正是一個很寶貴的介入時機！下半年數據會爆發，從而具備了預期隨之變化的條件，現象充分的表達預期想不變都不行了。
2019年一季度銀行業的息差上升，收入上升的現象已經足以逆轉預期，但是中國資本市場由於非理性，所以那麼強烈的數據信息轉變，市場預期還沒改變，下半年更強烈的信息和現象展現預期不改變的難度越來越大了。
銀行業的投資機會體現在困境轉折
我們投資銀行的一個基本思路，我們投的是困境轉折驅動下的戴維斯雙擊。所以我們買銀行都是買股份行為主的，包括我們買的一些指數也是以股份行為主的。為什麼？因為股份行他在這輪波動中前期遭遇較多的困難，包括它的資產質量的困難也比較大，我們就是要買有困難，但邏輯上一定能克服，一定不會把這個公司打死的那種困難，然後這種模式下必然發生困境轉折，一旦困境轉折就出現了戴維斯雙擊，這是一種自然規律和經濟原理，社會基礎產業的龍頭公司，在遇到非比尋常的困難，困難不會使公司消失和破產，那麼公司一定迎來轉折，一旦轉折發生，就是戴維斯雙擊，這就是我們投資銀行的深層次原理。做投資之所以能賺錢，一定依託了一個必然導致賺錢的原理，這個原理、邏輯一定會使公司向上的。只有你找到這個邏輯，你才能一定賺錢。當然找到邏輯以後，它的過程是非常曲折的，因為過程是邏輯的現實化，在邏輯保證必然現實化時，怎麼樣現實化它是很複雜的，而且帶有偶然性，不可預知性。
淨息差指標對銀行的經營有更深遠、更長期、更強烈影響，為有源頭活水來，息差是強烈影響源頭活水水量的指標，息差導致的主營收入增長對利潤的影響更強烈，比資產質量好轉帶來的有利影響更強烈。兩年前我看好銀行的過程中，當時我寫的報告中就明確提出，基於我的思維模式，我認定淨息差會上升，以下內容是我在《否極泰2018年二季報》中發佈的內容：“關於中國銀行業利差上漲的觀點，我與中國銀行相關高管有一個交流，該高管非常專業也很誠懇，該高管對息差的觀點是：“資金的供需關係發生了變化，資金供應量在相對的減少，所以，貸款利率是會增加的，貸款利率也已經增加了，但是銀行獲得資金的成本同步也在增加，因為，銀行的競爭是比較激烈的，在大家都想獲得足夠多的放貸資金時，銀行各顯神通，會使得成本走向很難確定”對於銀行高管的這個觀點，我如實的反饋給大家，但是我還是認為，利差會上升，因為有的銀行的融資成本已經突破了3%，比基準存款利率高若干倍，這是很罕見的。目前銀行理財產品的利率從4-5%下降到3-4%，會帶動存款端利率下降。銀行的資金在全社會是稀缺資源，最終銀行是能夠把成本轉嫁給下游的貸款企業的。戰略上利差已經跌無可跌，只是要以一個曲折的過程回升。”
現在看，我寫於一年前的這些判斷，已經完全被事實證明是正確了！我做投資大量的工作是研究（研究完了就是死等！不管中間發生什麼。）在研究過程中我有一種經驗，所謂的投資決策是你提出一個對未來的判斷，判斷形成後到底對不對？你就需要不斷的觀察現實中是否出現了能夠證明你判斷的某一個點，某一個局部是正確的事實，如果在現實中找到了一個客觀證據，證明你全部判斷的一部分是正確的，那麼你大體上能得出結論你的思維模式，以及由思維模式所形成的整體性判斷就是對的。現在我於一年多前認定中國息差會提升，但是當時的銀行高管都不相信，今天的事實印證了我的判斷是對的，從而也證明我整體的判斷以及整體判斷形成所依賴的思維模式是對的。我的思維模式其實就兩——息差會上升，資產質量會好轉，從而強有力的推升業績回升，在極低估值情況下，業績回升必然導致戴維斯雙擊，現在淨息差已經比我預期更猛烈的速度上升了，從而事實證明我整體性論斷是對的！我的決策是對的！股價沒有反應只是因為市場很傻很幼稚！
中國資本市場在息差下降的時候，人們也沒把它作為一個重大事情拿出來討論，息差上升的時候，人們也沒有認為革命性變化已經發生。這就是資本市場的神奇，資本市場並不客觀，它並不真正的對基本面事實搞得很清楚，他們有時會錯的離譜，就像6年前市場上幾乎所有的人都認為中國人以後不喝茅臺了！資本市場既不聰明，更不理性。但是大多數人的認知決定當前價格，當市場中大多數人不能意識到息差的上升將帶來革命性的變化的時候，股價就不會上漲。但是息差畢竟越來越好，所以它驅動的經營收入就會大增。因此我個人主觀認為2019年半年報乃至三季報中，可能會出現息差持續上升，推升的收入再次上升，所帶來的大量的好消息，好的客觀現實的出現，這種大量好轉的現實的出現，展現給大家之後會激發出一個閃電效應。所謂閃電效應就是大家都不相信銀行會好轉，哪怕一季度的時候息差已經明顯好轉了，但是大家看到以後說你不能持續，2019年一季度息差的上升作為現實展現出來，人們說那是一種不可持續的，所以它就不反應。一旦這種現實表現為可持續性，證明了不可持續的說法是錯誤的，人們就會立即預期大逆轉，一旦預期大逆轉，就會推升估值修復。因此，我們只需要保證在閃電打下來時自己在場。俗話說閃電打下來，你一定要在場，我們一定要在場，否則就可惜了。
這就是我的理論，投資是一種認知博弈，但本質上是一種人性博弈。說到認知博弈，資本市場研究銀行的人這麼多，反正絕大部分對息差的這種持續好轉視而不見，對息差過去一段時間的研究，簡直沒有人研究和關注，資產質量其實也已經到達高位，停止惡化了，有的行率先已經好轉了，有的行還在高位出清。但這個東西遲早是個出清，沒有什麼不確定的。資產質量的好轉和息差的好轉，甚至有可能疊加，疊加以後就會促進收入的大增。在這種情況下，你想說它沒有價值你是做不到的，因為現象展現出來了，現象一出來大眾都看見了，大眾就蜂擁而入，而理性的投資者就要在現象展現出來，大家沒反應過來之前，大家沒有發現之前通過分析預測必定會出現好現象，提前下手，等待現象出來大家一擁而上，這就是投資的邏輯，可是現象出來也有個過程，現象不出來之前股價逆市下跌，你要承受得住，要有承受力，這就是我說的先是認知博弈，你的認知深度要超越其他人，一般要透過現象看本質，其次就是認知有深度的人必定被大眾所拋棄和碾壓！
一個有認知深度的人一定和大眾格格不入，而股價是由大眾決定的，當前股價就是大眾的情緒和認知，這樣你有正確認知的人必定被大眾碾壓，但是在這種碾壓下你不屈服，一直等到現象出來，大眾覺醒，大眾一哄而上，股價被推升，你就賣給他就完事了，這就是我的價值觀和投資理念。
我不太認為基本面是唯一的財富的來源，我認為基本面是一個基礎，基本面太差了也不行，基本面越來越好才行，像銀行，人類金融史都能證明是市場越發達，銀行越發達，銀行不可能沒有。在基本面向好的條件保障下。在大家看空銀行的時期買入，等待大家覺醒。等待純粹是一個主觀承受超預期壓力的過程，財富來源於主觀的理智、冷靜和抗壓力能力，不完全來自於客觀，客觀是基礎，主觀是關鍵。我已經在長期的求索過程中完全拋棄了唯物論。我認為投資是一個唯心的過程。
我所有的分析純粹是一種邏輯分析原理分析，沒有結合任何現實，這是因為中報沒發佈，季報沒有那麼多可作用於分析的數據。當然現實跟邏輯有關係，但是現實不完全和邏輯完全一致，有一些複雜性的現實因素，我們沒有辦法考慮進去，如果萬一它出現的情況和邏輯分析有偏差，到時候我們再分析，是現實有可能受到很多偶然因素影響，有一些偏差。
董寶珍
2019年7月8日
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