2018年至今僅4個多月，新籤PPP金額已近200億，生意不可謂不紅火，但生意紅火難掩財務虛火。而相比此次東方園林債融的失敗，其短債長投或是更大的問題。

在債券違約集中爆發的當口，東方園林發債滑鐵盧背後難免受大環境的影響，但其最大元兇或是短債長投的模式。其10億債券最後只賣出0.5億的消息，市場的反應很是強烈，5月21日股價幾近跌停，而今天依舊暴跌。如今債券違約愈演愈烈，明星企業白馬股的名頭也不好使了。蛇灰草線，伏行千里，一切都有跡可循。而東方園林的遭遇，和其短債長投有很大幹系。

東方園林雖然歷年的業績很好，但是現金流並不好，短期兌付的債務接近百億，而所謂的盈利都堆砌在應收賬款上。今年，東方園林中標大量ppp項目，PPP項目不僅施工期限大、投資規模大，且存在投資回報不確定的業務模式風險，而東方園林近乎80%的應收都由水系治理和市政園林業務貢獻。

除此之外，東方園林的短債長投模式備受詬病。短債長投就是融資計劃和資金的使用計劃期限結構對不上，比如一個工程的現金流預計十年回本，一般情況下你應該借十年的錢以及付10年的利息，10年期的利息往往高於1年期，所以一些公司為了節省成本，會選擇用短融替代長融。

但在這種債務期限結構背景下，一旦債市一級市場存在較大起伏，融資安排計劃被打亂，其可能釀成現金流困境，進而危及項目以及公司經營。

令人擔憂的現金流

東方園林的業務主要有水環境綜合治理、工業危廢處置及全域旅遊三個部分，其水環境綜合治理及全域旅遊業務主要通過PPP模式開展，以PPP業務聞名遐邇。而PPP項目大多都是耗費資金、週期又比較長的項目。

前面提到，東方園林的業績很好，但現金流並不是很好。2010年-2017年，東方園林實現營業收入，14.54億元、29.10億元、39.38億元、49.74億元、46.80億元、53.81億元、85.64億元、152.40億元。淨利潤分別為：2.58億元、4.50億元、6.88億元、8.99億元、6.48億元、6.02億元、12.95億元、21.81億元。從數據可以看出，近兩年東方園林的營業收入以及淨利潤實現大幅增長。

但公司的現金流卻不似營收那麼好看，2009-2017年東方園林的經營性現金流分別為：-1.14億元、--2.59億、-3.96億、-2.51億、-2.63億、-3.03億、3.68億、15.68億、29.24億。東方園林現金流曾經連續6年為負，這兩年有所好轉，主要是公司加大了應收賬款的催收力度，但公司的應收賬款仍在逐年增加。

眾所周知，ppp項目是公司和政府合作一起建設公共服務設施，而建設設施的錢需要企業“墊資”，這類公司一般資金很緊不易收回，其應收賬款和存貨均會比較高，也是該類企業需要面臨的通病。一方面，東方園林的應收賬款在逐年的增加，一方面，公司的經營活動現金流出也在逐年的增加。

2013-2017公司經營活動現金流出，29.9億、43.3億、45.5億、60.1億、84.3億。2013-2017年經營活動產生的現金流量淨額（現金流入-現金流出）：-2.63億、-3.03億、3.68億、15.7億、29.2億。而2015-2017公司資本金支出分別為，41.45億元、13.92億元、5.32億元。實際上，真實的東方園林每年的投資性現金流出金額都遠大於經營性現金流入，如果把經營性淨現金流扣除掉PPP項目公司的資本金支出，實際現金流就不那麼好看了。

這次，東方園林被推至風口浪尖，除了募資失敗，還有即將到期的大額債務風險。據統計，東方園林的未償付債券達到74億，而今年將是東方園林債務大量到期集中償債的一年，公司面臨比較大的償債壓力。

2013-2017年公司合計負債分別為，68.5億、73.5億、113億、146億、237億，從數據可看出，公司負債大幅飆升，竟然前高過了同一年公司的營業收入。

而其中，流動負債（短期負債）在激增，2013-2017年公司的流動負債分別達到，62.2億、56.8億、96.9億、109億、213億。非流動負債（也就是長期負債）分別是6.24億、16.6億、16.1億、36.6億、24.5億。相比長期負債，東方園林的短期負債總量以及增量上都多與長期負債。而短融高過長融的壞處就是，公司萬一遇到債務危機，又融不到錢，很容易崩。這一次東方園林10億的融資最後卻只融到0.5億，不僅面兒上不好看，還很可能影響到債務的償還。雖然在今天，東方園林兌付了今天到期的“17東方園林SCP002”,但後續仍面臨償還的資金壓力。

百億短期兌付債務

目前，東方園林還有“16東林01“、”17東方園林SCP002”、“18東方園林SCP001”等10只債券存續，規模合計74億元。其中集中在今年到期的有“15東方園林MTN001”、“17東方園林SCP003”、“18東方園林SCP001”等5期，合計37億元。

15東方園林MTN001，發行規模5億，發行利率6.1%，到期日2018年6月10日。

17東方園林CP001，發行規模10億，發行利率5.45%，到期日2018年11月8日。

17東方園林SCP002，發行規模8億，發行利率5.5%，到期日2018年5月22日。

17東方園林SCP003，發行規模4億，發行利率5.35%，到期日2018年7月15日。

18東方園林SCP001，發行規模10億，發行利率5.99%，到期日2018年12月7日。

就在今天，東方園林或許為了提振士氣，發佈了關於收到禮泉城北大道景觀建設 PPP 項目中標通知書的公告，項目總投資1.89億元，合作期限十五年，建設期限1年，運營維護期限14年。而查看公告後發現，東方園林的PPP項目的合作期限大多比較長，有十五年、也有十八年，甚至更久。而建設期限，則要看項目的規模體量。但無論如何，項目得以運轉的前提是有充足的資金。而近年來東方園林的債務規模迅速增長是不容忽視的問題，截至2017年9月末公司債務餘額為94.08億元，其中短期債務規模達到64.64億元。

而在2015-2017年，東方園林拿到訂單數量近70個，涉及金額高達1200億，且幾乎全為PPP項目。長投項目需要不斷的融資以維持正常的建設運營，直到合作期限結束，帶來投資收益。而東方園林似乎更青睞短融的方式，短融固然可以節省成本，但在債務集中爆發的當下，如果不能及時融到資金，公司很容易崩。這次東方園林債務融資“陰溝裡”翻船，對它來說是一次警示，短融長投的模式容易使其陷入困境。在債務集中爆發的當下，投資者也學“聰明”了。融不到資，或者說融資金額不達預期，對於一個企業，特別是依賴短融的公司來說，是“致命”的。

東方園林由現年52歲的福布斯女富豪何巧女於上世紀90年代創辦，2009年上市。何巧女和丈夫唐凱為上市公司實際控制人，目前何巧女持股41.52%、唐凱持股7.65%。有意思的是，今年年初國外媒體稱何巧女捐款15億美元（近百億人民幣）拯救瀕危動物，成為有史以來針對野生動物捐款最大的個人慈善項目。而在昨日公司遭遇發債冷後，這一舉動引來質疑。