作者 | 範麗

來源 | 研究工作坊 （Noah_Research）

這篇文章，從融創當家人孫宏斌聊起：

懂風險，敢冒險

融創是一家進步很快、很有特點的企業，從房企運營的重要環節看，拿錢、拿地方面融創表現的非常激進、果斷，但再從融創的產品、銷售環節看，又極度的追求細節、慢工出細活，兩者的風格相差甚遠。

為什麼在同一家企業能有如此大的反差？而這家企業又是怎麼能夠做到把這樣不同特徵的優勢都發展的淋漓盡致？其實，這和他的當家人孫宏斌自身的性格特徵有很大的關係，甚至對於整個房地產行業來講，瞭解每一家房企的戰略佈局都離不開對他當家人的剖析。而要理解融創，就要從孫宏斌聊起。在分析融創的每一步業務操作、戰略佈局時，孫宏斌的一些話總能給出答案。

他喜歡冒險，他說，一年輕朋友為一有風險的擇業問我意見，我說當然去，他問為啥是當然？我說，去了成功了當然好，不成也能得到不冒險得不到的經驗教訓，失去的只是現在平淡無味的生活，何惜？我喜歡冒險，也享受冒險的後果，從不後悔。當你老了回頭望時，你絕對不會為你選擇了冒險而後悔，肯定會為你沒有選擇冒險而遺憾。

在冒險的同時，他又擅長總結經驗教訓。關於順馳，他表示：順馳被收購五年有餘了，我從來沒有順馳辨護過，敗了就是敗了，不要找藉口。我們犯了錯誤，比如現金流管理，比如擴張太快。但是順馳的管理是成功的，因為管理最難的是讓所有人有激情、有那股勁、肯努力、肯付出、能學習、能成長，這最難的事順馳做的還好。所有的順馳人都懷念那個激情燃燒的歲月。

孫宏斌一共冒了三次險，在聯想冒了一次，後果是鋃鐺入獄；在順馳冒了一次，但由於擴張太快，出現了現金流問題，最終被收購；在融創又有冒險的嫌疑，而這一次的結果非常好——融創實現了持續的跨越式發展，在業界建立起了良好的口碑。

一次次冒險，一次次總結經驗教訓，現在的融創正是帶著他的冒險精神、在順馳總結下來的經驗教訓、已有的成功管理經驗，快速前行。

發現融創真實的資產負債率

融創一直以來以高槓杆著稱，直觀地看數據，發現融創的資產負債率確實很高

（對比數據選擇了2018年1-8月銷售前5名的龍頭企業）。如果按照未剔除預收帳款的計算方法，融創的資產負債率高達90%左右，位居龍頭企業的首位，高於平均值約10個百分點。雖然今年上半年的有息負債下降了95億，但與2017年年末相比，資產負債率並未下降。

這樣看來融創好像並沒有像他表明的那樣進行去槓桿的操作。那麼融創的資產負債率真的這麼高麼？

經過數據調整，發現融創的資產負債率並非龍頭首位，槓桿率被顯著高估，且2017年即已開始去槓桿，已從高位的80%下降至60%左右。

在調整過程中，負債部分排除掉了預收賬款、增添了權益裡面的永久性負債。

調整的原因需要從房企的銷售模式講起。由於房企採取的是預售模式，客戶支付房款時，並沒有拿到產品，所以企業是先把這部分房款計入到預收賬款，暫時作為負債，待房產建好、被客戶驗收，企業才能將該房款從預收賬款確認到營業收入中。因此，對於房企來講，在收到房款與確認收入之間存在一到兩年的時間差，而在這段時間內，規模較大的資金全部在預收賬款中，但其實這部分預收賬款在未來並不會給企業帶來償付壓力（在房產質量不出現大問題的情況下）。相反，預收賬款的增加是企業銷售變好的一個象徵，一定程度上可作為未來償債能力強化的一個正向指標。所以，按著資產負債率想描述的真實的償債壓力看，預收賬款應從負債中剔除。

第二個需要調整的是永久性負債，雖然永久性負債在資產負債表中列入到了權益中，但從性質來講，永久負債也是企業償債壓力的一部分，所以在計算資產負債率時應該算入負債中。

融創加槓桿是激進還是冒進？

雖然融創調整過的槓桿率並不像之前那麼高，但不可否認的是，融創在2013年後確實是在大規模舉債、加槓桿，尤其是16年。這樣加槓桿的行為的根本原因是公司對後市的看法較為樂觀，雖然從現在的時點看，這樣的判斷是正確的，但是當時來看，公司在舉債時要更多考慮的是自己所承載的代價與風險。

代價方面：融創的加槓桿與去槓桿極好地貼合了市場變化。從公司的融資成本可以看出，雖然公司的融資成本高於其他三家，但是遠低於恆大。另外，在加槓桿的過程中，市場的融資成本急劇下滑，在這5家龍頭企業中，融創的成本最具彈性的，下降多達4%左右。所以市場向好、融資成本下降時，是融創非常好的加槓桿窗口期。2017年後市場上的融資成本有所上升，融創上升的較多。在這樣的環境下，最應該去槓桿的便是融創。結合融創的加槓桿與去槓桿的變化，確實是這麼做的，極好的貼合了市場變化。所以融創槓桿的加與去其實正是順應了自己融資成本的趨勢與高彈性的特點，激進，但不是橫衝直撞的冒進。

風險方面：舉債的同時嚴防底線。先看第一個數據，利息保障倍數，表示當年賺取的利潤（息稅前）與財務費用的比例，該數據一般認定3左右為合理水平。從數據可以看出，我國的這五個龍頭企業都在合理水平之上，融創雖然是這5家最少的，但並也並未脫離底線。

第二指標，經營活動產生的現金流量淨額與有息負債的比例，代表了公司實實在在用現金還錢的能力。對於房企來講，多數企業經營活動產生的現金流為負，正的現金流代表了較好的回款能力。這5家企業中只有融創與萬科做到了持續的正現金流入，甚至多數年份維持首位，表現較好。

從這兩個指標可看出，融創雖然大規模舉債，但是嚴控償債能力。激進，但不是肆無忌憚的冒進。

總體來看，這次的融創與之前的順馳的快速擴張有所不同，孫宏斌總結了經驗教育，在結合市場做出判斷、強勢加槓桿的同時，嚴守現金流、根據成本變化迅速做出反應。目前融創真實的資產負債率已經開始下降，未來公司的資產的安全程度較以往將有所提升。

縱覽全球宏觀，洞悉行業前沿

深度聚焦產品，智能配置資產

請關注

研究工作坊 （Noah_Research）