阿里回來了。
11月26日，也就是今天，阿里巴巴將重返港交所二次敲鐘。
今天之後，阿里將成為首個同時在香港和美國兩地上市的內地互聯網公司。而港交所也將成為繼紐交所之後，聚集中國互聯網巨頭最多的證券交易所。
2012年從港交所退市，2014年遠走紐交所，2019年迴歸港交所，在國泰君安新股團隊看來，阿里的七年回家路背後，就是一部中國資本市場新股發行制度的變遷歷史。
而阿里的二次上市，也將成為中國資本市場新股發行史上一座新的里程碑。
01
阿里坎坷上市路
2014年，因為“意見不合”，阿里巴巴沒能在港交所上市，被迫遠走美國。
阿里巴巴和港交所牽手失敗背後，最主要的原因出在了“同股不同權”這個問題上。
同股不同權，指的是一種特殊的AB型股權結構。
在這種體制的設定下，即便是持有相同股數的股東，擁有A股的人（往往是企業的創始團隊），永遠比擁有B股的人（外部投資者）更具有重大事件決策權，其主要目的在於，使得公司創始人在公司上市後，仍然能夠保留對公司事物足夠的控制權。
這種雙層股權結構在美國市場上很普遍，但同時也遭到主張優良企業治理的人士責備——大量權力集中在少數人手裡，是企業內部治理極其不民 主的做法。
由於當時的港交所嚴格要求“同股同權”，阿里為保公司控制權，無奈之下遠走紐交所。
事實上，對於公司控制權這個問題，阿里有其特殊的執著。
早年在和雅虎爭奪控制權的過程中，阿里管理層曾面臨過大權旁落的出局風險。此後，從2010年7月起，在阿里巴巴集團內部開始實行“湖畔合夥人制度”，而在阿里巴巴提交給香港證監會的材料中就提到了這種創新制度。
雖然馬雲堅稱合夥人制度不同於雙重股權結構，但是香港聯交所上市規則8.11條中規定，新申請人的股本不得包括股本與權利不對等的股票，除非交易所同意。
香港證監會經討論拒絕了阿里巴巴的上市申請，給予的理由是這樣會損害中小股東的利益，如果為阿里破例上市就會損害法律的嚴謹性。
因此，2013年10月11日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧公開表示，放棄在香港上市。次年3月16日，阿里宣佈IPO地址確定為美國。
2014年9月19日，阿里巴巴成功在紐交所上市，發行價為68美元，總共募資218億美元，完全超額認購後募資250.3億美元，創下了史上最大的IPO記錄。
阿里巴巴上市當天開盤價為92.7美元，較發行價上漲36.32%，以開盤價計算的市值達到約2285億美元。
阿里在美上市期間，股價最高達到211.7美元，截至11月19日，阿里巴巴股價為185.25美元，較發行價68美元上漲172.4%，總市值達到4952億美元。
痛失阿里，也成為港交所多年來的一大遺憾。
02
港交所的改變
錯失阿里的遺憾，一度成為港交所制度改革的最大推動力。
2018年，港交所重新修訂了《上市規則》，允許擁有不同投票權架構的公司在港交所上市，規則於當年4月30日生效，這也是港交所25年來最大的變革。
首先趕上這波紅利的，是內地互聯網小巨頭小米和美團。
在香港資本市場更為開放的環境下，小米和美團先後以“同股不同權”的方式在香港上市，並於2019年10月28日正式納入港股通。
當時有不少猜測聲音，阿里、京東、新東方是否會迴歸，幾大互聯網公司表達了積極的反饋，表示會等待合適時機。
2019年6月，已有消息稱阿里巴巴將在數週內提交香港上市申請，選擇中金公司和瑞信牽頭安排香港的股份發行，此次發行可能籌集高達200億美元資金。
阿里巴巴官方對此的回應為“不予置評”，但業界對於阿里迴歸港股的呼聲卻日益高漲。
時隔數月後的11月13日，阿里巴巴集團正式向香港聯交所提交初步招股文件，意味著阿里的返港上市啟動。
11月15日，阿里開始接受投資者認購，11月20日定價為每股176港元，完全超額配售的融資規模達1012億港元。
11月19日，阿里提前10小時結束機構認購，國際認購訂單超額倍數為3-4倍。
同時，阿里方面確認，其ADR將繼續將在紐交所上市並交易，每一份ADR代表八股普通股，香港上市股份與紐交所上市的ADR將可互相轉換。
如這一目標順利實現，阿里將成為港股歷史上僅次於友邦保險的第二大IPO交易。
03
阿里的選擇
阿里巴巴在香港二次上市，可以選擇發行HDR或發行普通股兩種途徑。不過由於目前港交所HDR市場基本失去交易功能，最終阿里選擇了發行普通股。
事實上，H股+ADR是海外上市公司在港IPO的主流模式。自1980年以來，共有17家公司選擇在美國、香港兩地以“H股+ADR”的方式上市，包括匯豐控股、東方航空、中國移動、中國人壽等。
從發行模式來看，主要又分為三種類型：同時發行港股普通股和ADR；先發行ADR再發行港股普通股；先發行港股普通股再發行ADR。目前僅有匯豐控股一家是先發行港股普通股再發行ADR，華能國際電力股份、保誠、百濟神州-B是先發行ADR再發行港股普通股，其他皆為同時發行。
截止2019年11月20日，以H股+ADR上市的17家公司港股平均市值超過3500億港幣，其中6家公司市值在港股排名前20，從經營指標來看，均表現出較為穩定的經營能力。
阿里最終放棄了目前市場上僅存一隻流通的HDR，而選擇了發行港股普通股，證明了大中華區資本市場的包容度正在逐步提升，也是港交所去年以來大刀闊斧改革的必然結果。
04
科創板捕獸計
在港交所加強對企業包容度的同時，境內市場也不斷開放，為企業拓寬融資渠道。
2015年之後，中概股迴歸國內資本市場的步伐加快，僅當年即有30餘家中概股公司計劃迴歸。
一般的迴歸途徑為“私有化+拆除VIE架構+借殼上市”，分眾傳媒、巨人網絡、完美風暴、奇虎360等公司均通過這種方式實現了境內上市，但整體流程較為複雜，監管審核也較為嚴格。
2019年，上交所科創板啟動，為中概股迴歸提供了另一種可能性——中概股公司既可以選擇私有化後在境內上市，也可以分拆旗下的獨角獸至科創板上市。
2019年3月1日，證監會發布《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，其中第三十一條寫到：“達到一定規模的上市公司，可以依據法律法規、中國證監會和交易所有關規定，分拆其業務獨立、符合條件的子公司在科創板上市”。
▼分拆上市政策梳理，
制度逐步完善
中概股旗下獨角獸眾多，阿里旗下的螞蟻金服、阿里雲、菜鳥網絡等可能分拆上市。
下表中篩選的四家美股中的中概股：阿里、百度、京東和網易，它們均是大型互聯網企業，符合國家創新企業的要求，且體量龐大（市值超過300億美元），他們旗下有很多估值大於10億美元的獨角獸，可能實現境內分拆上市。
中概股旗下部分可能分拆上市的獨角獸
數據來源：Wind、國泰君安證券研究
此番阿里通過發行股票的形式在港二次上市，而阿里旗下的獨角獸：螞蟻金服、阿里雲、菜鳥、餓了麼等均符合科創型企業的要求，可能在科創板分拆上市。
2019財年阿里核心商務佔總營收比重最高
數據來源：阿里巴巴2019年年報、國泰君安證券研究
阿里2019年財務報告顯示，其收入主要包括核心商務（淘寶、天貓、國際業務、菜鳥、餓了麼、口碑等）、雲計算（阿里雲）、數字媒體與娛樂（UC、優酷土豆等）、創新及其他（高德、釘釘等）。
2019全財年核心商務收入佔總收入比重的85.8%，其中淘寶、天貓是公司業績貢獻的主力，分拆上市的可能性較低。
除此之外：
菜鳥在全年總收入中佔比達到3.9%；
本地生活服務（餓了麼+口碑）2019年第一季度營收佔比為5.6%；
阿里雲盈虧接近平衡，在全年總營收中佔比6.6%，是亞太地區第一大雲服務平臺；
數字媒體及娛樂全年總營收佔比為6.4%。
除阿里雲之外，菜鳥、餓了麼、口碑、優酷土豆尚處於戰略發展階段，目前處於虧損狀態，但營業收入不斷增長，發展前景廣闊。
螞蟻金服未有詳細財務數據披露，但根據18年最新一輪融資估值超1500億美元，亦有分拆上市的可能。
04
“歡迎回家”
從納斯達克到港交所，再到科創板，不難發現，中國資本市場放寬上市企業的盈利條件已成為趨勢，生物醫藥、互聯網等行業也越來越成為政策以及市場關注的重點。
在過去多年中，由於中國資本市場的制度仍在完善過程中，國內投資者錯失了不少享受中國新經濟紅利的好機會。
據不完全統計，1996年至2005年間，中國上市公司總市值僅佔GDP的31.4%，同期美國上市公司的總市值佔比超過GDP的130%。
而伴隨著境內資本市場制度的逐漸完善，國內資本市場正在不斷試驗，如何為中概股公司提供新的迴歸渠道。
此次阿里返港上市和科創板試點註冊制引導下的IPO政策放開和推廣，意味著包括滬深交易所和港交所在內的大中華地區資本市場將繼續釋放政策紅利，同時也昭示，未來越來越多的紅籌企業和獨角獸公司，將通過多種方式迴歸。
同時，隨著國內資本市場進一步開放，隨著市場制度的不斷完善，我國的資本市場將更具吸引力。
以上內容節選自國泰君安證券已經發布的研究報告《新股研究：從阿里在港二次上市看大中華區資本市場包容度提高》及公開信息，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。
王政之 證書編號 S0880517060002
周天樂 證書編號 S0880117090053
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