電商零售收穫季，物流創新正起時
來源/CITICS商業零售（CITICS-Retails）
作者/徐曉芳、唐思思等
作為互聯網零售龍頭，當下是京東零售主業兌現規模化盈利、創新業務快速擴張的改善週期。對公司價值判斷應從三維度審視：
1.零售主業效率領先，收入穩健增長，利潤率持續爬坡。
2.物流外單服務開闢第二成長曲線。
3.圍繞零售生態孵化。京東物流、京東數科、達達集團和京東健康相繼獨立融資，增厚公司內涵價值。
01
公司概況
第一自營電商、精細運營、質量增長
1.供應鏈為王，正品+物流引領線上品質消費
回顧京東電商發展史，與阿里巴巴引領的平臺型電商不同，京東成立之初即堅持從商品到物流到售後的全鏈路自營為立身之本，並將低價正品和極速物流打造為標籤。
樹立起電商行業體驗標杆，與天貓一同引領了國內電商“品牌商品、品質服務”的化升級之路。
1）正品管控：京東長期以1P自營為主，3P平臺商家嚴格准入。內部質控從“採銷-質控-倉儲-配送-服務”等重點環節重點把控，結合外部行業和政府監管體系，確保品牌正品品質。
2）交易支付：京東長期支持貨到付款服務（至2018年京東到付訂單仍佔6%），是支付寶第三方擔保模式之外，早期網購解決信任問題的重要差異化服務。
3）物流配送：物流體驗是京東核心優勢，成立以來多輪融資多用於配送體系建設升級。
2007年京東開始自建配送體系，並於2010年推出“211”物流時效服務——上午11點前下單當日送達，晚間11點前下單次日送達，成為電商物流服務標杆，並不斷升級推出“京準達”（指定時間送達）、“京瞬達”（一小時送達）等多層次配送時效服務。
至2019Q3，京東在全國運營倉儲面積1600萬方，當日/次日送達服務覆蓋2146個區縣（2018年），2019年618大促期間訂單當日/次日達佔比亦能保持在91%以上。
4）售後服務：與平臺型電商由商家自行負責售後不同，京東自營產品全部由京東客服統一提供售後支持，提供7天無理由退貨、上門取件等服務。
2.牽手騰訊&沃爾瑪，合縱連橫邁向綜合電商
適時恰當的合縱連橫，使京東由3C電器為主的垂直平臺真正轉型為全品類綜合電商。
尤其騰訊和沃爾瑪兩大戰略伙伴的引入，極大彌補了京東前端流量和後端商超供應鏈的不足，快速拉開與對手的差距，成為阿里之外無可爭議的第二大B2C電商（2016年市場份額已達24.7%）。
截至2019Q3，騰訊和沃爾瑪分別持有京東18%和9.9%股權，分列第一和第二大外部股東。
梳理京東2014年上市後發展情況：
1）流量端：結盟騰訊，擴大前端用戶流量池。2013年，京東年購買用戶（AAU）0.47億，增速已降至61.8%。2014年3月，騰訊戰略入股京東，並將旗下B2C易迅網和C2C拍拍網兩大電商同步注入京東，“京騰”聯盟形成。
京東順勢成為騰訊電商佈局排頭兵，獲得手機QQ和微信兩大超級app一級入口，接入騰訊用戶社交流量池，並獲得騰訊推廣支持。
2014年京東活躍用戶增速反彈至97.5%，3P平臺GMV佔比由2013Q4的28.6%提升至2014Q4的43.6%。
2）供應鏈端：聯姻沃爾瑪，打通商超供應鏈。2016年沃爾瑪戰略入股京東5%，並作價95億人民幣將1號店注入京東。隨後沃爾瑪繼續在二級市場增持京東，成為京東第三大股東。
雙方合作後，京東成為沃爾瑪在中國的電商核心合作伙伴，京東吸收原1號店商超供應鏈和用戶資源，沃爾瑪開設京東線上旗艦店並將旗下門店接入京東到家，打通雙方後端供應鏈、提升採銷效率。
京東快消類目發展上臺階，2018年京東食品、日百等快消類目平臺GMV比重約20%，多數細分類目份額超越天貓。
3）圍繞主業投資佈局，構建垂直領域戰略合作。除自身業務建設外，京東上市後也積極入股垂直龍頭公司，借力合作伙伴延伸業務觸角。
如入股唯品會和Farfech拓展服飾和奢侈品等女性類目運營能力；入股途牛和易車延伸旅遊、汽車等出行服務商品；併購達達、投資線下超市（永輝、步步高等）發力O2O業務。
4）完善物流和金融等配套服務，拓展電商之外創新業務。上市後京東開始發力自建倉儲（之前主要為租倉，截至2019Q3，京東29個城市配送中心有23個為IPO後建設），提升物流自動化程度，降本增效。
金融方面，京東先後推出針對供應商的供應鏈金融服務、上線白條消費分期，綁定商戶和消費者使用場景。且在鞏固電商主業體驗之外，物流和金融均已開始對外提供社會化服務，並已分別成立子集團，獨立融資發展。
3.調整梳理完成，質量型增長重起航
密集調整梳理，重聚組織戰鬥力。歷經2018年以來的業務增速放緩和創始人“明州事件”之後，京東2018年底以來在組織、人事、業務等多維度進行梳理調整，以2019年4月部分高管離職為標誌，京東內部梳理調整基本完成。
1）組織架構調整：業務架構重新梳理，中臺化重組商城主業。創始人劉強東先生任京東集團董事局主席兼CEO，直線管理京東集團下設的京東零售（原京東商城）、京東數科（原京東金融升級）、京東物流、京東健康（2019年5月新設，整合集團京東大藥房、藥京採、京東互聯網醫院等核心產品）四大業務子集團和京東雲與AI事業部（2019年12月新獨立，整合原京東雲、人工智能、IoT三大事業部架構與職責）。
核心零售子集團打破原事業群體系，改組為大中臺業務架構。前、中、後臺業務部門負責人均直接向京東零售集團CEO徐雷先生彙報，其中：前臺部門旨在圍繞C端和B端客戶建立靈活、創新和快速響應的機制。
整合設立平臺運營、拼購、7 frseh、新通路和拍拍二手共5個業務部；中臺部門旨在過沉澱、迭代和組件化地輸出可以服務於前端不同場景的通用能力，不斷適配前臺。
中臺事業群按業務模式和業務場景進行調整，設立3C電子及消費品零售、時尚居家平臺和生活服務三大事業群，以及技術和數據中臺、商城用戶體驗設計部和商城市場部三大支持部門。
後臺部門則旨在為中前臺提供保障和專業化支持，設立CEO辦公室、商城財務部和商城人力資源部三大部門。
2）業務條線調整：健身瘦身，強調質量型增長。集團旗下各業務條線以“持久性、可盈利性和持續性”為標準進行重新評估，強調“有質量的增長”，關停或調整合並長期扭虧無望的業務。
典型如：京東生鮮與7 fresh事業部合併，線下7 fresh門店開店大幅放緩，業態重新規劃，確立了七鮮超市（精品超市）、七鮮生活（社區生鮮店，2019年12月首店開業）和七範（針對辦公室白領人群，2019.12首店開業）三大業態戰略。
戰略領投愛回收，並將原旗下拍拍二手業務注入愛回收（交易類似2016年京東以現金+京東到家業務打包領投達達）。
戰略領投五星電器（持股46%），線下電器門店業務與五星電器戰略合作，共同探索線下體驗店、下沉市場和供應鏈建設。
3）人事調整：從嚴考核，業績導向重設激勵機制。自上而下嚴格績效考核和末位淘汰，激勵機制同步調整為強業績導向。
2019年3-4月，以首席技術官（CTO）張晨、首席法務官（CLO）隆雨、首席公共事務官（CPO）藍燁離職，以及大快消事業群總裁王笑松和時尚生活事業群總裁胡勝利調崗為標誌，京東副總裁以上級別高管密集調整。
以京東物流為代表，調整原“底薪+提成”模式為更具激勵性的業務提成模式（增加攬件提成），並在政策允許範圍內調整員工公積金繳存比例。
內部調整暫告一段落，京東重回高增長行列。2019Q3，京東AAU（年購買用戶數）達到3.34億人，同比增長9.6%（VS 2019Q1/Q2同比+2.9%/2.4%）；單季營收1348億元，同比增長28.7%（VS 2019Q1/Q2同比+20.9%/22.9%）。
前三季度累計Non-GAAP淨利潤99.4億元，淨利率2.45%（VS 2018全年Non-GAAP淨利潤34.6億元，淨利率0.75%）；自有現金流(TTM)達到156億元，回升至2017Q4以來高點；單季新增全職員工約2.1萬至20萬人（2018Q4—2019Q2連續三個季度維持在約17.9萬人），京東全面重啟擴張。
我們認為京東是具有互聯網屬性的零售公司，當下正是公司零售主業兌現規模化盈利、創新業務快速擴張的邊際改善週期。
1）成立至今京東一直保持著強零售屬性，1P自營業務為公司基礎和流量來源，3P平臺業務則是公司變現利器。
2019Q3京東1P業務收入同比增長26.6%至1188.5億元，在總收入佔比仍達到88.1%；平臺廣告及佣金收入同比增長28.8%至99.9億元，佔綜合毛利總額49.6%。
2）零售主業兌現規模化盈利，步入利潤率穩步提升週期。
京東商城零售業務是國內品牌品質網購代表，全鏈路自營、重資產物流投入帶來的高效購物體驗優勢對特定群體依然具備強吸引力：京東2008年註冊的老用戶2018年平均單量已達31.5單、京東plus付費會員數突破1500萬。
且商城零售主業規模效應凸顯，利潤率穩步提升：2018年京東商城主業non-GAAP經營利潤70.5億元，經營利潤率1.58%；2019年前三季度累計經營利潤114.8億元，利潤率進一步提升至2.95%。
3）物流外單服務開闢第二成長曲線。
以物流外單服務為核心，京東創新業務規模快速成長。2019年前三季度累計營收同比增長70.6%至164.9億元，絕對虧損額（Non-GAAP經營虧損）同比收窄6.4億元至33.2億元。
預計2019年全年物流子集團整體營收到達598億元，其中外單收入達到230億元。
4）圍繞零售生態孵化，子集團獨立業務價值逐步凸顯。
除京東物流和京東數科之外，京東旗下已打造出即時配送平臺達達集團（2018.8完成5億美元融資，及時配送體系）和綜合醫藥健康平臺京東健康集團（2019.5完成10億美元融資，互聯網醫療）兩隻“獨角獸”。
同時將旗下科技板塊（京東雲和AI事業部）獨立，子集團獨立對外融資將進一步增厚上市公司價值內涵。
02
電商行業
龍頭優勢穩固，低線升級正當時
1.總量：成長性賽道，低線升級將是行業新驅動力
電商已成為消費核心渠道，在社零存量/增量佔比19.7%/50.2%。
依據國家統計局數據，2019年1-11月，從存量佔比來看，國內實物電商交易規模7.6億元，在社零總額中佔比達到19.7%。
從增量貢獻來看，實物電商累計同比增長19.7%（VS社零整體增速為8.0%），實物電商對社零整體的增量貢獻佔比達到50.2%。電商是零售成長性賽道，並已成為國內消費市場“系統重要性”終端渠道。
三輪用戶紅利推動電商普及，預計行業將進入低線升級和消費分化新時代。
以電商用戶視角觀察國內電商20年曆程，我們認為行業大致經歷了三輪用戶紅利，當下電商用戶普及基本完成，低線用戶升級和消費分化將是行業新關鍵詞。
1）PC互聯網用戶紅利（1999-2010）。
PC互聯網時代是電商第一輪絕對用戶紅利時代，2007-2010年，網購用戶由0.46億增至1.61億，CAGR+51.2%。行業歷經從無到有的草莽時代，第三方支付、電商物流、線上IT系統等基礎設施均在這一時期初步搭建。
以2010年噹噹上市為標誌，早期電商在多年飛速發展後走向臺前，真正引發線下零售重視。
2）移動互聯網用戶紅利（2011-2015）。
移動互聯網時代是電商的相對用戶紅利時代，絕對用戶增速已下臺階（2011-2015網購用戶增速CAGR+20.8%），更多用戶紅利源自4G普及帶來的PC向移動網購的用戶遷移：2011-2016年，移動電商佔比從1.5%直線提升至76.7%。
這一時期線下零售公司開始第一輪線上反攻（2011年蘇寧&國美應戰京東，大潤發推出飛牛網），但由於趨勢錯判（仍以PC端為主）、左右手互博（難以平衡自身線下渠道利益）以及絕對用戶紅利期的錯失，線下零售的第一輪線上反撲快速失勢。
2014年，阿里巴巴、京東、聚美優品等相繼上市，高線市場主流電商格局基本確立。
3）高線升級&低線用戶紅利（2015-2018）。
高線市場用戶普及完成後，電商發展道路分化：主流上市電商尋求高線市場消費升級，以阿里“新零售”、京東“無界零售”為代表，主流電商開始主動尋求與線下合作，以品類延展促進arpu提升，以期突破快消為核心的“高頻低價”類目。
盒馬、每日優鮮、京東到家等主打快消O2O的打法成為高線主流；微信支付（2014年春節搶紅包）和快遞運力的快速提升推動了低線市場電商普及機會，以拼多多和雲集為代表（均在2015年成立，並分別於2018/2019年赴美上市），藉助微信流量紅利、社交玩法和性價比產品，迅速在低線市場切得主流電商“升級”留下的紅利。
4）低線升級&消費分化（2019-至今）。
依據極光大數據，2019年11月，Top3電商app（淘寶，拼多多，京東）去重後用戶已達9.6億人，約為全部互聯網用戶的84%；且三家獨佔用戶僅佔29%，大量用戶同時安裝至少兩個電商app。
當下時點電商用戶普及已基本完成，預計電商行業將進入低線用戶消費升級以及消費習慣分化的新時期。
低線市場電商用戶佔比過半，購買力釋放推動行業二次成長。
2018年，三線/四線及以下城市人均GDP分別約為一線城市2004/2009年水平，處於人均收入和消費支出快速增長週期。
依據Questmobile數據，截至2019M9，低線市場（三線及以下城市）電商用戶同比增長18.5%至5.25億人（VS高線市場4.7億人），考慮人口基數，低線市場電商用戶仍有進一步擴張空間。
預計2023年實物電商將達14.7萬億，未來五年CAGR約16%，電商社零佔比將達到27.46%。
我們預計未來五年實物電商將保持穩健增長，主要原因在於：
1）技術及物流的快速發展助力電商履單成本下行，在低線市場、低滲透品類上提速；
2）直播、遊戲等新玩法增加用戶觸點，深度綁定網購用戶，增強粘性；
3）電商渠道價值再認知，從價格驅動轉向新品驅動，從單一銷售渠道轉為營銷+銷售“種拔一體”的複合渠道。
2.格局：Top3領先地位穩固，“拼淘”低線紅利外溢
Top3平臺增速領先行業，行業集中度持續提升。2019Q3除拼多多（111%）繼續保持三位數高增長外，天貓（26%，僅實物）、京東（26.6%，僅自營）增速同樣領先行業。
第二梯隊中，蘇寧（19.5%）、唯品會（17%）增速基本與電商行業增速持平（整體電商14.9%/實物電商18.4%）。
Top3電商平臺強者恆強，測算阿里（含天貓&淘寶）、京東、拼多多三家合計市場份額約90.4%，市場集中度持續提升。
淘寶是最主要的電商消費外溢平臺。2019Q3，中小垂直電商平臺（Top5之外）份額已降至5.9%。
天貓/京東/拼多多的份額提升除擠佔中小電商平臺份額之外，更多是承接了來自淘寶的消費外溢：FY2019，淘寶GMV規模3.1萬億，但增速已降至15.8%。
淘寶app是阿里最核心的電商入口，但實際成交向天貓品牌化升級趨勢明顯。
以京東和唯品會為代表，淘寶和拼多多之外的電商平臺用戶增速回暖。2019Q3，京東單季AAU淨增1310萬人，創2017Q4（2620萬人）以來新高；唯品會季度購買同比增長20.8%至3200萬人，2019年以來用戶增長回暖趨勢同樣明顯。
自身運營策略和業務調整之外，下沉市場用戶紅利外溢是京東和唯品會用戶回暖重要原因。
由於電商平臺之間的用戶低遷移成本，拼多多和淘寶完成下沉市場用戶“處女購”教育，京東（品質服務）、唯品會（品牌折扣）則一定程度上承接了下沉用戶的消費升級和差異化需求（如同早年天貓&京東承接淘寶的紅利），下沉市場用戶紅利在行業間擴散：
1）依據極光大數據，2019M11，淘寶、拼多多、京東三家合計覆蓋了84%互聯網用戶，其中拼多多和京東獨佔用戶合計僅佔7%；
2）依據Questmobile數據，2019M9，下沉市場用戶人均安裝電商app2.19個，同比增加0.3個；人均電商app安裝量與高線用戶接近（行業整體平均為2.22個，同比增加0.31個）；
3）從用戶滲透率來看，淘寶在“小鎮青年”中滲透率領先拼多多（淘寶67%VS拼多多19.2%；小鎮青年是早期下沉市場互聯網主力用戶），拼多多則在“寶媽奶爸”（拼多多62.4%VS淘寶52.6%）和“泛中老年”人群（拼多多31.8%VS淘寶29.5%）領先淘寶。
03
京東零售
規模效應釋放 進入利潤提升週期
1.自營：第一自營電商，效率引領成長
自營收入增速逐季回升，全年預計突破5000億元，穩居國內第一自營零售商。2019Q3，京東1P自營業務收入同比增長26.6%至1189億元，佔公司總營收88.1%。
2019年以來京東自營收入增速逐季回升（Q1/Q2同比增長18.7%/20.8%），預計2019全年1P自營收入同比增長22.9%至5113億元，穩居國內第一自營零售商地位。
依據全國商業信息中心統計，2018年京東國內零售市場份額（以社會零售總額計）約4.4%，遙遙領先蘇寧易購（0.9%）、大商集團（0.8%）、華潤萬家（0.3%）等同行。
規模擴張與經營效率提升進入良性改善週期。優秀零售公司競爭的核心在於依靠效率提升壓低費用率，以有競爭力的終端價格帶來規模持續擴張，進而以規模優勢進一步推動效率提升，持續搶佔市場份額。
財務指標上，則體現為收入穩健增長，期間費用率下行推動利潤率提升，以高週轉推動ROE和經營現金流持續改善。京東2019年以來的財務表現便是以效率和規模優勢推動的優秀零售公司的典型表現：
1）除收入端增速逐季改善外，2019Q1-3，京東綜合毛利率同比上升0.58pct至14.87%，期間費率同比下降1.26pcts至13.55%，推動經營利潤率提升1.83pcts至1.33%。
2）截至2019Q3，TTM存貨週轉天數同比下降4天至35.1天，經營淨現金流/自由現金流達到308億/157億元，同比大幅增加121億/212億元。
同行對比更能凸顯京東經營效率優勢：
對標蘇寧，履約效率更優，運營週轉相似。美股/A股上市公司報表披露口徑差異容易影響相關指標對比。
京東報表 “履單費用”並非配送費用，而是從用戶下單到商品送達，即為完成整個銷售動作所需要的全部費用，其口徑近似為蘇寧易購剔除營銷推廣之後的“銷售費用”（包括從商品入庫直至送至消費者手中所需要的倉儲物流、門店租金/系統維護、人員工資等），基本代表供應鏈費用率。
京東報表“營銷推廣”費用中的廣告費用則近似於蘇寧易購“銷售費用”下的廣告促銷費用，代表公司主動推廣拉新力度。
對比天貓+代運營公司，京東自營效率優勢更加明顯。對於品牌商來說，剔除品牌建設等其他考慮，僅銷售產品而言，京東自營渠道約等於天貓+代運營公司（經由代運營公司在天貓運營官方旗艦店）。
相比代運營公司，京東規模和效率優勢更加凸顯。以國內規模最大的代運營公司寶尊電商為例（2018年GMV規模294億元，合作品牌178個）。
收入持續穩健增長外，我們認為京東1P自營業務未來1-2年將穩步提升利潤率：
1）毛利端：品類結構改善和行業競爭趨緩推動1P毛利率穩步提升。拆分1P自營、3P平臺和物流外單，京東上市以來自營商品毛利率穩步提升。
2014-2018，京東自營毛利率由6.4%逐年穩步提升至7.9%。作為對比，蘇寧2018年整體銷售毛利率達到13.3%，對標蘇寧毛利率上行空間仍大，預計京東自營毛利率後續仍將穩步提升。
2）費用端：規模效應推動費用率有望持續下行。
京東期間經營費用包括訂單履約、營銷推廣、技術內容和行政管理四大類。
其中行政管理費用佔比較小（2019Q3費用率1.1%，在總費用中佔比降至7.4%），且隨收入規模擴張，費用率平穩下行；技術內容費用在2018年加大投入後（金額同比增長82.6%至121億元，費率由1.8%提升至2.6%），2019年以來保持平穩增長，預計未來將保持2.5%-3%的穩定研發費用率投放。
訂單履約和營銷推廣合計在期間費用中佔比72.8%，是京東費用端後續持續改善的核心要素。訂單履約費用率的下行源自京東“倉+配”兩端效率的持續提升（見後文詳細分析），營銷推廣費用率的下行源自內外兩維度的綜合變化：
內部聚焦品質消費群體，減少無謂營銷投入。
2019Q1-3京東營銷費率同比下降0.49pcts至3.5%，但用戶增速自2019Q1以來反彈，營銷投放效率明顯提升：2019Q3，京東每AAU/淨增AAU營銷費用60.9/339.5元，2018Q4以來持續下行。
我們認為京東營銷投入絕對金額已高（2018年營銷推廣總額192億元，其中廣告160億元），行業內營銷推廣費僅次於阿里（397.8億元，FY2019），超過拼多多（134.4億元，2018年），後續京喜推出後營銷推廣費用率仍較為可控。
外部廣告行業整體下行週期，廣告主議價能力持續增強。
依據CTR數據，2019Q1-3廣告行業整體刊例費下降8%，廣告行業供給競爭加劇，疊加宏觀經濟增速下行，主要廣告主議價能力有望持續加強。加之低線市場電商普及基本完成進入消費升級週期，預計京東引流成本有望保持下行趨勢。
2.履單：被低估的物流效率提升
履單費用率口徑低估了京東物流配送效率的提升。京東多年來以自建倉儲和配送領銜電商高品質配送服務，至2019Q3，京東在運營倉庫650個（含雲倉合作倉庫），倉儲面積超1600萬方，配送服務範圍覆蓋全國縣級以上行政單位。
但報表履單費用率多年來未見明顯下降：2018年，京東履單費用率7.7%（2014-2018年維持在7.3%-7.8%區間波動，分母為1P自營口徑），直到2019年履單費率才有所下降（2019Q1-3累計履單費率7.2%）。
但履單口徑並非與快遞公司可比的物流配送口徑，公司收入結構和成本費用分攤會計計法的變化則進一步加大了對比難度：2016年京東調整成本費用確認方法，3P物流外單服務對應的履單費用調整為營業成本，並追溯調整2015年相應數據。
詳拆京東履單各環節費用。依據公司年報數據測算，京東履單費用包含人力費用、支付手續費、倉儲租賃費、第三方運費及其他（IT&折攤&耗材等）。
2018年，支付手續費約佔11%、客服售後費用（按客服員工比例和人力費用估計）約佔5.4%。剔除後，京東實際物流相關費用約為履單成本的83.6%。
其中，配送費用（單獨披露項）佔47.5%，是對比快遞公司較為合適的口徑；倉儲相關費用（包括倉儲人員工資及設備折舊）佔比約34.7%。
單均配送費用是比費率更好的京東履單效率衡量指標。
費用率口徑忽略了京東品類結構、客單價變動導致的配送成本變化。從手機到家電（配送難度加大）、從帶電到非電（客單價下降），不同品類客單價、配送難度的變化，使得費用率維度低估了京東實際配送效率的進步。
我們測算2018年京東訂單總量（不含退單）約35.1億單，剔除其中虛擬訂單後，實物訂單量約31.6億單，其中京東物流配送訂單量約20.7億單（3P賣家僅部分使用京東物流）。核心假設包括：
1）以公司披露的2014-2016年實物訂單佔比為參考，假設2011-2013年實物訂單佔比與2014年相同；2017/2018年與2016年相同。
2）京東1P自營客單價價高於3P平臺，但由於自營中快消品訂單佔比提升，1P/3P訂單價差縮小。
3）3P平臺商戶使用京東物流服務較為有限，2017年以來使用率提升並不明顯。
京東單均履單費用逐年下降，2018年單均履單/配送費用17.8/8.9元。
依據我們測算數據，京東物流單均履單費用下行趨勢明顯，2014年上市以來，整體履單費用由22.2元/單降至17.8元/單，剔除支付費用（主要由微信等收取）後，物理履單費用由21.5元/單降至16.8元/單；其中配送費用（幹線運輸+末端配送）由11.5元/單降至8.9元/單。
且考慮到京東近年來物流覆蓋率（覆蓋區縣由上市時的1780個到如今全國2851個區縣全覆蓋）和配送時效提升（“211”時效訂單佔比由2014年的80%提升至2018年的91%；且推出當日達/準時達等服務），京東物流效率提升顯著。
預計京東履單費用率仍有進一步下行空間。
2019Q1-Q3，京東履單費用259.7億元，履單費率（自營收入口徑）7.19%，同比下降0.63pct。我們預計京東履單費率仍有進一步下降空間：
1）利用率提升和規模效應。倉儲和配送員工兩端利用率均有進一步提升空間。
倉儲端：歷經2017-2018年為物流外單業務準備而提前開倉後（17Q1-18Q3京東倉庫數/倉儲面積增加287個/610萬方至550個/1190萬方），京東自有倉儲面積增長放緩(2019Q2單季淨增300萬方，其中250萬方為合作的雲倉)，倉儲利用率回升。
合併內外部收入，測算截至2019Q3，京東每平米倉儲TTM創收4169元（剔除雲倉為4464元/平米），接近2016年峰值水平（4244元/平米）。
配送端：截至2018年末，京東配送員達9.51萬人，測算人均派單量由2015年的1.09萬件/年增加至2.17萬件/年，但相比順豐人均收派單量（1.33萬/年，考慮順豐員工兼收/派，近似可比口徑為2.66萬件/年）仍有提升空間。
2019年以來京東物流修改薪酬政策，加大績效激勵和攬件提成，預計人均派單量仍將提升。
總部費用分攤：以三通一達數據作為參考。年單量40億單以下，單均總部成本分攤下行趨勢明顯。2018年京東年配送單量約20.7億單，總部費用分攤的規模效應預計持續發揮作用。
2）物流研發釋放技術紅利。技術進步是物流成本下行的長期動力。技術突破將體現為倉儲分揀打包與最後一公里無人化、倉庫備貨預測和物流線路規劃等諸多環節。
2018年京東研發費用121億元，投入接近百度（158億），遙遙領先蘇寧（23億）、順豐（9.8億）等物流相關公司，其主要投向之一便是物流相關領域。
專利數和倉內員工密度反應京東物流技術進步價值。
以對外宣傳的情況來看，京東、菜鳥、順豐、蘇寧均具備自動化倉儲、無人車、無人機（並已經過實驗應用）等機械設備，差異不顯著。
以 “物流/倉庫/倉儲/供應鏈”關鍵詞為關鍵詞檢索國家專利，截至2019年11月，阿里（含菜鳥）/京東/順豐合計擁有683/573/281項專利（發明或實用新型，有重複計算），三者在物流倉儲方面的技術儲備相對領先。
且從倉內員工密度來看，京東2018年京東倉內員工絕對數下降4014人至2.9萬人，平均倉內員工密度同比下降8.9人至24.3人/萬平米。
3.3P平臺：商戶擴容疊加技術優化，貨幣化率穩步提升
3P平臺收入穩步成長，全年預計貢獻426億收入。2019Q3，京東3P佣金及廣告收入同比增長28.8%至99.9億元，預計2019全年佣金及廣告收入同比增長26.9%至425.5億元，是京東重要的流量變現來源。
對標天貓貨幣化率仍有上行空間。
京東app2018年下半年以來大幅改版，整體結構與淘寶接近，內容化/信息流化推薦趨勢明顯，以期增加用戶粘性和數據化推送精準推送，提升轉化率。
京東3P業務模式與天貓類似，均為佣金和廣告變現流量的平臺，平臺商戶亦有大量重疊。
1）測算京東和天貓貨幣化率，京東低於天貓同期水平。京東2018年3P平臺貨幣化率4.48%，同比微降0.11pct，主要由於2018年京東拼購平臺分流。
假設淘寶商戶廣告投放比率與天貓商戶相同，則對應天貓FY2019貨幣化率為4.91%，略高於京東。
考慮實際淘寶賣家廣告投放率普遍不及天貓品牌商家，極限假設淘寶賣家完全不做廣告，則對應FY2019天貓貨幣化率上限為7.95%。
2）從商戶實際平臺費比來看，京東平臺同樣明顯低於天貓。
依據各家商戶招股書披露，2018H1良品鋪子天貓旗艦店和京東旗艦店推廣費率（近似為廣告費率，不含平臺服務費）分別為4.8%和2.6%；小狗電器2017年天貓和京東平臺綜合費率（推廣費+平臺服務費）分別為8.2%和16.1%。
預計京東3P平臺貨幣化率將穩步提升。
我們對京東3P業務貨幣化率穩步提升較為樂觀，除與天貓貨幣化率的絕對空間外，邊際來看：
1）拼購業務獨立。2019Q4開始京東拼購改名“京喜”獨立運營，京東主站商戶平臺參加拼購不再享受拼購優惠佣金費率（拼購佣金費率僅為0.6%），拼購業務對主站3P業務擾動減少。
2）FBP優惠佣金率取消。京東3P平臺入駐模式分為兩種SOP（Sales On POP）和FBP（Fulfilled By POP），兩種差異在於SOP模式由商家自行負責物流配送（接入外部快遞公司），FBP則由京東提供倉儲配送服務。
2019年開始，京東取消大部分品類FBP模式入駐商戶的佣金優惠（原政策變相扶持京東物流外單業務）。
3）技術推動平臺轉化率提升。京東2017年便聯合騰訊推出“無界營銷”，聯合主要流量和技術合作方推動全渠道、全場景營銷（對標阿里巴巴uni-marketing）。
疊加平臺整體內容化、信息流化改版，技術推動轉化率提升進而帶動商家廣告付費意願提升。
04
京東創新
打造京東第二增長曲線
1.京東物流：收入端規模化成長，利潤端減虧進行時
2019年全年收入預計達到598億，外單收入佔比已40%。2019Q1-3，京東創新業務收入同比增長70.6%至164.9億元，經營虧損同比收窄6.4億元至33.2億元。
京東創新業務包括物流外單、海外及科技服務，其中核心為京東物流集團提供的物流外單服務。
不考慮其他業務收入貢獻，2019Q3，京東物流整體收入同比增長35.5%至147.8億元；剔除對內服務後，物流外單服務收入同比增長92%至60億元，外單佔物流集團收入比重達到40%。
預計2019全年京東物流集團收入同比增長34.8%至598億元，其中物流外單服務收入達到約230億元。
以倉為基礎，構建全鏈路服務能力。
合理的倉儲物理佈局和提前備貨是快遞時效提升的核心要素：依據國家郵政局數據，2019Q3全國快遞全鏈路平均時效為58.9小時，其中在途運輸環節36.9小時。
對比同為自營的順豐，京東物流主打電商倉配一體服務為基礎，全國性的完善倉儲佈局和電商倉庫專業運營能力是其核心競爭力。
截至2019Q3，京東旗下在管650個倉庫總計倉儲面積達到1600萬方（順豐2018年末僅177萬方），基本覆蓋國內全境。以收入體量計，2019Q3京東物流整體收入約為順豐51.4%，全年598億收入體量已超過順豐2016年（575億）。
構建“1844”中臺化架構，全面賦能佈局。
京東物流集團起源於京東自建物流體系，2017年4月，京東成立物流集團獨立運營。
2018年12月，京東物流進行組織變革，形成了“1844”業務體系，即1箇中臺（由綜合規劃群、經濟保障中心和市場公關三大部門構成）+前臺8個業務落地部（KA銷售+7大區域）+4個成長業務板塊+4個戰略業務板塊。
四大成長業務板塊：雲倉、服務+、跨境和價值供應鏈。
1）雲倉。京東雲倉作為雲物流基礎設施平臺，對外輸出技術、標準和品牌，用系統和數據產品賦能合作伙伴。
截至2019 Q2，京東雲倉面積達250萬平方米，覆蓋7大片區共57個城市。
針對物流企業、商家企業和校企，推出雲倉全渠道解決方案、工業品解決方案、大件綠植倉配解決方案、雲倉拼購解決方案和校園實訓解決方案。
2）服務+。聚焦3C電子、家電和家居三大領域，提供終端增值服務：為C端用戶提供維修、安裝、調試、清潔等6000個服務產品；為B端廠商提供一站式售後解決方案；為企業用戶提供綜合場景的安裝部署、運營維護等解決方案。
3）跨境。打造“雙48小時通路”（即中國48小時通全球，國外48小時本地配送），面向跨境出口、跨境進口、海外物流和國際運營等不同需求推出多套倉配解決方案，形成倉儲、運輸、配送和售後全鏈條服務。
4）價值供應鏈。融合商流、物流、資金流和信息流，輸出解決方案為企業供應鏈全鏈條賦能。
四大戰略業務板塊：冷鏈、快運、X事業部和海外事業部（跨境業務中的海外物流）。
1）冷鏈。京東冷鏈聚焦生鮮食品和醫藥物流，有冷鏈倉儲、冷鏈整車、冷鏈卡班、冷鏈城配、生鮮速達和生鮮專送六大核心產品，具備冷鏈倉儲網、冷鏈運輸網、冷鏈配送網三位一體的能力。
截至2019年5月，京東冷鏈倉配已經開通11個城市，共17個冷鏈倉，2019Q3將擴展到46個城市。
2）快運。快運是京東物流的核心配送業務，根據配送路徑不同分為：
航天運輸，在全國36個重點城市有上百條航線，提供次日達、隔日達等高時效服務。
鐵路運輸，包括高鐵運輸、普鐵運輸、班列運輸和多式聯運。
公路運輸，涵蓋特惠運、特准運、特惠拼車、特惠整車等產品。
3）X事業部。專注於“互聯網+物流”，致力於京東尖端智能物流產品。
目前已經佈局了京東全自動物流中心、京東無人機、無人倉、無人車、無人超市、無人售貨櫃、京東倉儲機器人以及京東自動駕駛車輛送貨等領域。
2.達達集團：即時配送三強，依託商超生鮮場景突圍
2015年京東成立京東到家子公司，並將O2O作為京東五大戰略之一，業內率先涉足社會化眾包物流，構建短途即時配送體系。
2016年京東到家與達達合併後成立新達達（2019年12月更名為達達集團），京東持股新達達47.4%。
到家業務從京東上市公司剝離，由達達原創始人蒯佳祺領導，主攻商超生鮮品類即時配送。
2018年，達達營收19.2億元，經營虧損19.8億元，處於戰略投入期。依據比達諮詢數據，2019Q3達達在即時配送市場份額約27.7%，穩居行業前三強。
市場份額位居行業前三，商超生鮮到家消費興起是行業新機會。
外賣是到家業務的興起點，逐步向商超品類滲透。依據比達諮詢數據，2019Q3，即時配送行業中，外賣訂單佔比仍為最大細分場景，但佔比已降至52.1%，商超便利（21.8%）和生鮮蔬果（14.8%）佔比快速提升，成為新的增長驅動類目。
短途配送是京東在供應鏈維度的另一開拓領域。商超宅配仍處於培育期，用戶習慣尚未養成；京東到家承載的是快消品類，為高頻消費入口，具備戰略意義與成長前景。
與沃爾瑪的合作或是達達集團彎道超車機會。
2018年7月，京東與沃爾瑪宣佈將打通全線庫存，合作10個雲倉提升O2O揀選效率；8月雙方聯手增資新達達5億美元。
我們認為沃爾瑪是京東具有特殊意義的盟友，是達達乃至京東到家業務彎道超車機會：
1）沃爾瑪的供應鏈效率毋庸置疑，幫助京東提高費用控制能力。
沃爾瑪核心的“天天低價”源自費用控制，其五十餘年經營中打造的高效後臺、可複製的供應鏈管理能力得到歷史檢驗。
2）補充京東線下流量入口。
京東尚未建立起自己的實體店體系，相比自己開店運營，沃爾瑪原本成熟的中國市場門店體和倉儲物流體系，無疑是京東線下網絡的有益補充。
3）京東是沃爾瑪中國市場核心電商合作方。
沃爾瑪在全球範圍均在尋求電商突破口，在將1號店打包注入京東（沃爾瑪是京東除騰訊之外的第二大機構股東）並聯手注資達達後，京東是沃爾瑪在中國市場最為核心的電商合作伙伴，且肩負著門店電商化的運營探索，投入力度值得期待。
來源/CITICS商業零售（CITICS-Retails）
作者/徐曉芳、唐思思等
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