國盛證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
山鷹紙業(600567)
事件： 2020 年 1 月 7 日公司公告 2019 年各板塊銷售數據，國內造紙銷量 449.29 萬噸，同比+3.29%； 國外造紙銷量 26.42 萬噸，同比+3.07%；
產業互聯網成交金額（GMV） 28.8 億元，同比+396.55%； 包裝業務銷售 12.75 億平米，同比+4.66%； 廢紙貿易量 305 萬噸，同比-23.26%。無新增產能情況下，行業地景氣度情況下銷量穩步增長。 2019 年為包裝紙行業週期低點， 整體景氣度較低， 且公司並沒有新增的造紙產能，但公司仍實現了銷量的同比增長。一方面因為公司在進行研發，使得紙機等設備生產效率得到提升，能夠在沒有新增產線的情況下實現銷量的同比增加。同時表明，公司作為包裝紙頭部企業具備較強的競爭力，能夠在行業低景氣度階段維持自身的市場份額，並且在行業存在新增產能的情況下，進一步使得銷量增加。
公司通過產業互聯網整合包裝行業，未來將藉此鎖定下游需求。 2017 年公司開始與互聯網印刷公司雲印合作， 2019 年將其收購成為子公司，以該平臺為依託開始進行包裝的產業互聯網整合。 2019 年全年二級包裝廠在該平臺上的成交金額達到 28.8 元， 同比增加 396.55%。 該平臺的成交量迅速增長，未來公司將以此為依託繼續對包裝行業進行整合，將有利於對下游包裝客戶的需求鎖定，在行業景氣度低的時候保障原紙的需求。
2020 年行業趨勢將大概率向上。 2016~2019 年行業經歷了完整庫存週期，2019 年底廢紙系產業鏈處在庫存低位。 2017 年以來的禁廢政策延續，保守測算下 2020 年供給缺口接近 1000 萬噸，佔到需求量的 15%，供求矛盾將在 2020 年開始顯現，紙價將呈現趨勢性上漲。 2018~2019 年關停造紙產能774 萬噸，淨增-150 萬噸，考慮關停淘汰，行業實際新增產能有限。造紙環節集中度遠高於上下游，控原材料價格和成本向下傳導均順暢。原材料和成品紙價格在 2020 年趨勢性上漲時，成品紙漲幅將超過廢紙，紙廠利潤將在該階段擴充。
公司為 A 股業績彈性最大包裝紙廠， 原材料保障能力強。 華中造紙基地規劃 220 萬噸產能， 2019 年 11 月底已開機一條 50 萬噸產線，預計 2020 年底公司包裝紙總產能達到 500 萬噸。 公司全球廢紙回收渠道佈局完善， 2020年初 42 萬噸廢紙漿將投產使用， 加上 2020 年的外廢配額， 將滿足公司美廢剛需， 保障原材料安全性。 2020 年兩部分帶來利潤彈性： 1）廢紙漿+外廢鎖定部分成本，國外廢價差拉大； 2）成品紙和國廢價差拉大，噸淨利提升。
造紙主業產能縱橫全國佈局， 垂直一體化發展掌控原材料+鎖定下游需求。公司造紙產能逐步實現全國化佈局，貼近客戶，大幅降低運輸費用。上下游垂直一體化佈局，通過上游全球化廢紙回收渠道提高廢紙回收能力；擴張下游包裝業務，鎖定下游客戶和需求。
估值底部，留足安全邊際。 公司當前 PB 估值僅 1.2X，歷史上最低為 1.0X，平均 PB 為 1.7X。廢紙系行業有望在廢紙缺口顯現下，迎來行業供給側 2.0改革，趨勢有望向上改善，當前估值水平留足安全邊際。龍頭包裝紙廠，造紙主業成本和產品優勢強勁，垂直一體化佈局把控市場，長期成長性充足，維持“買入”評級。 考慮到行業 19年整體下行週期， 我們下調 2019 年歸母淨利潤至 17.3 億元（前值 18.6） ， 2020~2021 年實現歸母淨利潤 21.13/25.65 億元，同比增長 22.2%/21.4%， 19~21 年對應PE 9.4X/7.7X/6.3X。
風險提示： 進口廢紙政策變動、終端需求大幅下滑、項目建設不及預期
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