摘要
淨融資創2016年4月以來新高，原因為何？關鍵是到期量少，這也意味著發行人主動新增融資訴求較強，並非對沖到期。並且，對於發行人而言，一方面，爭取在4月之前發行，可以避免補充2019年年報數據，發行效率較高；另一方面，資金面無虞，有助於融資成本的穩定，這也是短融和中票淨增迅猛的原因。再者，從需求端看，降準資金的釋放，讓“借錢-打新”邏輯盡情演繹，疊加年初機構搶配置的共振，進而促成“搶券”。
不過，“搶券”同時，仍然有主體主動擇期（規模達到52億），諸如20新昌01及20文科租賃SCP001等，多數為AA等級主體，本質反映機構搶配置中保留“一半清醒，一半醉”的態度。
換手率與低等級城投債成交一升一降。一級認購的好轉對二級市場產生聯動，短債交投活躍，並引領信用市場換手率好轉。對於城投債而言，日均成交量回升至去年12月上旬水平，但AA及以下等級城投債流動性並不樂觀，成交佔比再次創下2019年以來新低，原因有二，一是優質AA等級城投債成為機構追捧的焦點，出於做收益考慮，並考慮後期城投債供給的稀缺性，持有到期成為主要策略，願意拿出來吃資本利得的機構正在減少，二是財政實力尚佳的省份，區域內AA等級城投債收益率已經降至階段低點，即便有ofr，願意犧牲流動性tkn的機構並不多。
價格層面與成交量配合，收益率下行為主，城投-產業“平分秋色”。本週收益率下行個券數量佔絕大多數，但不再侷限在1年期以內品種，拉長久期的行為逐步恢復。而主動配置行為上，增持多在AAA及AA+品種展開，鮮少執行下沉資質策略；主動拋售同樣向高等級品種傾斜，其中，主動拋售城投債而言，負債率偏高的省份，即便主體評級在AAA等級，只有存量券剩餘期限極短，且有賣盤折價出售時，才會提升個券成交成功率，諸如雲南、陝西及江蘇蘇北等區域。
綜上所述，新券認購的意外狂熱，一是來自資金面的寬鬆，二是年初搶配置的行為推動。1月專項債供給“井噴”，流動性穩定是必要條件，短融及中票發行有望“搭順風車”，加之發行人出於規避補充2019年年報財務數據的考慮，信用一級發行有望持續維持在較高水平。期間，二級市場被一級“搶券行情”聯動的概率加大，但礙於長端利率走勢的不確定性，信用利差壓縮恐集中在中短久期品種。另外，優質AA 等級城投債漸成機構操作票息策略的工具，ofr量不會太大，即使有賣盤，偏低的收益率或難以吸引買盤，低等級城投債信用利差或維持穩定。
策略上，債務置換2.0的出現，意味著隱性債務存量大的平臺，獲取低成本銀行置換貸款規模不小，債券融資訴求或面臨回落。對應的，該類平臺債券供給的稀缺性將凸顯。2020年，做收益手段或複製2019年下半年，追逐城投債仍是主題，建議負債穩定的機構，犧牲部分持倉流動性，關注銀行實力堅強，負債率處於第二梯隊城市的主流平臺，縣域平臺亦可適當參與。產業債方面，民企地產債雖是估值窪地，但過多承擔風險而增持，得不償失。
風險提示：城投債出現信用風險，監管政策超預期
正文
無視利空消息的債市？儘管近期大宗商品表現不俗，股市邁入“春季躁動”，但無礙債市情緒的回暖，下半周活躍利率債190210收益率下行幅度達5bp，信用債一級與二級聯動，搶配置顯而易見。債市無視負面消息擾動，當然有基本面趨弱、通脹壓力緩釋和“降息”預期等多方面的支持，更為關鍵的是此前降準資金釋放疊加年初保險“開門紅”等因素。信用一級搶券有何特徵？二級主動增持在什麼券種？以下在討論本週市場的基礎上對此做討論。
【“狂熱”的新債投標】
淨融資創2016年4月以來新高。信用一級發行規模達到2520億，雖未能超過10月中旬高點，但到期規模偏低，助力淨融資達到1870億，創下歷年來新高。券種結構方面，公司債（類平臺公司債發行佔比40%）、短融和中票貢獻主要淨融資。
淨融資緣何陡增？關鍵是到期量少，這也意味著發行人主動新增融資訴求較強，並非對沖到期。並且，對於發行人而言，一方面，爭取在4月之前發行，可以避免補充2019年年報數據，發行效率較高；另一方面，資金面無虞，有助於融資成本的穩定，這也是短融和中票淨增迅猛的原因。
再者，從需求端看，降準資金的釋放，讓“借錢-打新”邏輯盡情演繹，疊加年初機構搶配置的共振，最終出現三個結果：一是票面偏離投標上限的幅度加大，城投債平均偏離接近60bp，二是打開認購下限的信用債佔比明顯改善， 20港閘國資MTN001及20邯鄲交建SCP001均出現該情況，三是認購倍數走強，20蘇軌交MTN001全場認購倍數超過5。
不過，“搶券”同時，仍然有主體主動擇期（規模達到52億），諸如20新昌01及20文科租賃SCP001等，多數為AA等級主體，本質反映機構下沉資質搶配置中保留“一半清醒，一半醉”的態度。
總體而言，淨融資規模觸及近年來新高，來自多方面積極因素的推動。可以預見的是，為保證“井噴”的專項債順利發行，資金利率須維持穩定。期間，信用債順勢“搭便車”，發行端有望維持在較高水平。不過，對於部分弱資質主體，擇期發行的狀況恐難避免，切勿忽視擇期發行引發的到期壓力。
【預期偏謹慎，交易“流動性”】
換手率與低等級城投債成交一升一降。一級認購的好轉對二級市場產生聯動，短債交投活躍，並引領信用市場換手率好轉。對於城投債而言，日均成交量回升至去年12月上旬水平，但AA及以下等級城投債流動性並不樂觀，成交佔比再次創下2019年以來新低，原因有二，一是優質AA等級城投債成為機構追捧的焦點，出於做收益考慮，並考慮後期城投債供給的稀缺性，持有到期成為主要策略，願意拿出來吃資本利得的機構正在減少，二是財政實力尚佳的省份，區域內AA等級城投債收益率已經降至階段低點，即便有ofr，願意犧牲流動性tkn的機構並不多。
二級成交看似火熱，價格是否也會出現配合？哪些券種又是機構密切關注？以下進一步從活躍個券角度做討論。
收益率下行為主，城投-產業“平分秋色”。篩選本週有成交，且成交量位於分位數40%以上的個券作為觀測樣本，用以保證收益率變動能夠真實反應交易主力。從結果上來看：1）延續上週趨勢，收益率下行個券數量佔絕大多數，但不再侷限在1年期以內品種，拉長久期的行為逐步恢復，2）收益率下行幅度方面，城投債與產業債相當，而收益率上行樣本中，中長端城投債“更勝一籌”。
就信用利差表現來看，1）1年期以內品種主動走闊，與降準落地後短端利率債走跌的帶動有關，2）中等久期品種主動壓縮信用利差，產業債及城投債壓縮幅度相當，這不僅來自一級市場認購強勁的傳導，同時2年期-3年期品種低於估值成交的情況較為普遍，產生帶動，3）中長端品種則表現一般，成交寥寥，或是因利率走勢不確定，顧慮長端信用債流動性不佳。
總體上，收益率下行的個券佔絕大多數，中等久期品種多獲得機構青睞。主動增持是否也存在這一特徵？被拋售的個券又存在何種特徵？
一方面，主動增持多在AAA及AA+品種展開，鮮少執行下沉資質策略。1）主動增持產業債絕大多數集中在AAA等級中，且分佈在煤炭和鋼鐵行業（陝煤、淮南礦業和鞍鋼等）。
2）主動增持城投債同樣向AAA及AA+等級傾斜，期限多在3年期以內，天津、湖南和新疆地區城投債同樣有成交。與此前不同的是，AA等級城投債成交有所降溫，並非主動增配不足，而是合意券種的減少，如同上述成交邏輯，在此不再贅述。
另一方面，主動拋售同樣向高等級品種傾斜。產業債則向存量利潤尚可的行業集中，本質也是體現只有資質不差的主體，折價出售才會存在買盤接手，否則只能以單邊拋盤的形式存在。
對於主動拋售城投債而言，負債率偏高的省份，即便主體評級在AAA等級，只有存量券剩餘期限極短，且有賣盤折價出售時，才會提升個券成交成功率，諸如雲南、陝西及江蘇蘇北等區域。
綜上所述，新券認購的意外狂熱，一是來自資金面的寬鬆，二是年初搶配置的行為推動。1月專項債供給“井噴”，流動性穩定是必要條件，短融及中票發行有望“搭順風車”，加之發行人出於規避補充2019 年年報財務數據的考慮，信用一級發行有望持續維持在較高水平。期間，二級市場被一級“搶券行情”聯動的概率加大，但礙於長端利率走勢的不確定性，信用利差壓縮恐集中在中短久期品種。另外，優質AA等級城投債漸成機構操作票息策略的工具，ofr量不會太大，即使有賣盤，偏低的收益率或難以吸引買盤，低等級城投債信用利差或維持穩定。
策略上，債務置換2.0的出現，意味著隱性債務存量大的平臺，獲取低成本銀行置換貸款規模不小，債券融資訴求或面臨回落。對應的，該類平臺債券供給的稀缺性將凸顯。2020年，做收益手段或複製2019年下半年，追逐城投債仍是主題，建議 負債穩定的機構，犧牲部分持倉流動性，關注銀行實力堅強，負債率處於第二梯隊城市的主流平臺，縣域平臺亦可適當參與。產業債方面，民企地產債雖是估值窪地，但過多承擔風險而增持，得不償失。
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