【僅僅依靠發行CDR而不積極推動其他基礎性上市制度改革，無法真正實現“獨角獸”迴歸A股的目的】
□鄭志剛
推出CDR的積極意義
CDR是一個金融工具和理財產品，它的推出無疑具有十分積極的意義。
第一，CDR拓寬了境內投資者的投資理財途徑。金融監管部門推出CDR是以往監管思路的延續。近幾年來，監管部門陸續推出滬港通、深港通以及正在醞釀滬倫通等，目的是讓資本市場互聯互通，拓寬國內投資者投資渠道。推出CDR也可以使得內地投資者間接分享境外新經濟企業的發展紅利。
第二，發行CDR可以在短期內實現上述目標，但本質上並非新經濟企業對A股的真正迴歸。CDR的推出標誌著中國資本市場上市制度改革吹響了號角。
上市制度改革的目標
短期目標：要讓“獨角獸”迴歸A股。目前“獨角獸”已經非常成熟，當年本就不該走，現在回來當然受歡迎。但一些學者對此有不同看法，認為當年走的時候是一個充滿朝氣的年輕人，現在回來是帶著滿身的贅肉。但總體而言，“獨角獸”迴歸A股還是有積極意義的。
長期目標：通過“獨角獸”的迴歸推動中國資本市場基礎性制度變革，以開放促改革，讓資本市場真正成為新經濟發展的助力。
有媒體和學者質疑“獨角獸”迴歸A股可能會變成“毒角獸”。在筆者看來，最重要的是通過讓“獨角獸”迴歸A股，促進中國上市制度的基礎性變革，迴歸以後，再通過完善市場機制和公司治理，讓投資者來識別和選擇，防止“獨角獸”變成“毒角獸”。
上市制度改革的方向
上市制度改革涉及多項內容，未來要想真正實現“獨角獸”的迴歸，應從以下四項基本改革著手。
1.接納“同股不同權”構架的企業在A股上市，甚至允許變相推出不平等投票權。從阿里上市過程來看，阿里曾經在港交所掛牌上市，退市後赴美國上市。當時阿里的CEO陸兆禧說過這樣一句話：“今天（2014年）的香港市場，對新興企業的治理結構創新還需要時間研究和消化。”阿里赴美國上市對香港資本市場來說打擊很大。阿里的股權設計是非常重要的制度創新，通過合夥人制度變相推出不平等投票權。由於實質還是同股不同權，因此香港當年不允許阿里上市。後來的事實也表明，香港錯失了一個資本市場發展的良機。
在美國上市的京東是標準的發行AB股的雙重股權結構股票，即A類股票每股有1份投票權，而創始人劉強東持有的B類股票每股有20份投票權。因此，出資額只佔20%的劉強東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權。2017年在紐交所上市的Snap甚至採用三重股權結構，A類股票沒有投票權，B類股票每股有1份投票權，C類股票每股有10份投票權。目前，內地資本市場不接納雙重股權結構股票。相比之下，美國資本市場的包容性和多元性優勢就體現出來了。
同股不同權看起來不利於保護股東利益，但有其存在的理由。
首先，同股不同權將短期的僱傭合約轉變為長期合夥合約。如果說，經理人股權激勵計劃僅僅是協調股東與經理人代理衝突的公司治理制度安排的1.0版本，那麼，同股不同權上市制度則是上述公司治理制度安排升級後的2.0版本。通過推出同股不同權的上市制度，新經濟企業開創了“鐵打的經理人，流水的股東”，甚至“鐵打的經理人，鐵打的股東”的新局面，為股東和經理人建立長期合夥人關係，實現合作共贏奠定了堅實基礎。引用亞當·斯密《國富論》裡的核心思想，“在錢財的處理上，股份公司的董事是為他人盡力，而私人合夥公司的夥員，則純為自己打算。所以，要想股份公司的董事們監視錢財用途，像私人合夥公司夥員那樣用意周到，那是很難做到的。”
其次，同股不同權可以在股東和經理人之間實現專業化的深度分工，提高管理效率。在同股同權的模式下，股東大會有權否決董事會提出的議案，如果股東缺少對實際情況的瞭解而做出錯誤的判斷，對公司的發展影響巨大。在同股不同權架構下，獲得更多控制權的創業團隊可以投入更大精力專注於業務模式創新，而外部投資者則通過部分控制權的讓渡退化為“普通投資者”，專注於風險分擔，二者實現了專業化的深度分工。
最後，同股不同權可以有效防範“野蠻人”入侵。2015年以來中國資本市場進入分散股權的時代。從萬科股權之爭開始，中國上市公司第一大股東的平均持股比例低於33%。按照《公司法》，重要事項須經三分之二以上有表決權的股東通過，持股比例低於33%意味著主要股東失去了一票否決權。既然中國進入分散股權時代，上市公司就應該形成防範“野蠻人”的制度安排，而AB股雙重股權結構股票恰好是這樣一個好的制度安排。
2.取消上市盈利要求，注重企業增長潛力，而非高的上市盈利門檻。外部融資有債務融資和股權融資兩種基本途徑，一些企業恰恰是因為沒有形成穩定成熟的業務模式，無法獲得傳統金融機構的債務融資，才到資本市場進行股權融資。因此，幫助沒有形成穩定業務模式的企業融資才是資本市場的應有之意。
從目前上市盈利門檻的執行情況來看，一個有趣的現象是“IPO業績變臉”，即上市前業績上升，上市後業績下降。由於設置了盈利水平、連續盈利期等上市門檻，再加上審核制下排隊等候等因素，有時擬上市企業IPO時已過了高盈利期，即使沒有財務造假，一些企業在IPO當年也出現業績大幅下降，上市後反而給投資者帶來不了穩定的投資回報。
對於A股上市需要連續3年淨利潤超過3000萬的門檻，很多獨角獸企業難以達到。中國的京東、阿里巴巴和美國的特斯拉、亞馬遜等獨角獸企業早年甚至現在都長期虧損。這些具有潛力的企業按照內地上市標準會被擋在上市門檻之外，但在美國就可以直接上市。降低上市盈利門檻實質上是把評價企業盈利潛質的功能交給更據判斷力的投資者（特別是專業的投資機構）與市場。
3.降低外資持股比例限制。中國很多行業過去一直存在較高的准入門檻，近期中國承諾將取消銀行和金融資產管理公司外資持股比例限制，“內外資一視同仁”。這主要是針對金融行業的措施，獨角獸企業也會涉及這個問題。
4.未來允許企業以VIE構架上市。VIE架構是指在境外註冊（通常是開曼群島）和上市、在境內經營，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的經營實體，業務實體就是上市實體的VIE。只要中國在減稅、營商環境、私人產權保護等方面進一步改善，當“獨角獸”選擇在境外和境內註冊無太大差異時，它們自然就會回來。
（作者為中國人民大學財政金融學院金融學教授）
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