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歷史底部形成後的走勢
A股今日再度大漲，歷史性底部階段的形成進一步確立，那麼，底部形成之後，市場將沿著什麼方向發展？中銀策略為您詳細解讀！
主 講 人：
歷史上的估值底部比較，許蔚然，策略分析師
新的歷史底部是否形成，陳樂天 首席策略分析師；
歷史底部形成後的走勢，李彥姝 高級策略分析師；
下半年的行業配置， 錢偉 高級策略分析師
主 持 人：徐沛東 高級策略分析師
會議實錄
各位投資者大家晚上好，歡迎大家參加中銀國際的策略分析會議。A股今日再度大漲，歷史性底部階段的形成進一步確立，那麼，底部形成之後，市場將沿著什麼方向發展？中銀策略團隊從四個方面為大家為您詳細解讀。
許蔚然：歷史上的估值底部比較
尊敬的各位投資者大家晚上好！說到底部，我們通常都會有估值低、政策底、情緒底、流動性底等等。其中，估值底是最為核心、最為重要的。為什麼這麼講呢？我們認為，底部的形成，本質上是價值投資者不斷買入的過程，因為此時市場被嚴重地低估。所以，底部是源於投資者對價值和估值的分析，而不是對情緒或者說對政策的判斷。所以當價值投資者領先市場買入，止住下跌，就形成了底部。因此，市場的底部，首先是估值的底部。
那麼從估值來看，歷史上的底部又呈現出什麼樣的特徵呢？我們從全市場的整體估值水平、低估值股票的比重、估值與業績的匹配程度、以及主要的寬基指數的估值，這四個方面來分析與對比歷史底部和當前市場的情況。
2000年以來，A股市場共出現過4次底部，分別是在： 2005年6月、2008年10月、2013年6月以及2016年的1月。
首先，從估值的整體水平來看，當前全部A股估值與歷史底部水平是一致的。四次底部時，全部A股的整體PE分別為18、14、12和18倍，平均為16倍，那麼當前的整體估值也是16倍，可以說完全符合底部時期PE的特徵。從中位數來看也是如此，四次底部時PE的中位數平均值為28倍，當前為30倍，從PB來看，四次底部時PB的中位數平均為2.3倍，當前為2.5倍，可以說PE和PB都已經是在底部區域了。
第二，從估值分佈來看，當前市場低估值股票的比重已經高於歷史底部。我們把PE在0-40倍的股票稱為低估值，那麼在底部時，低估值股票的數量佔比通常較高，平均為54%。截止今天收盤，0-40倍PE的低估值的股票數量已經是55%，超過了底部時低估值股票的比重。
第三，從估值與業績的匹配程度上來看，當前的業績增速是高於歷史底部水平。四次底部時，A股業績增速中位數平均是8.8%。當前，業績增速中位數是12.4%，要遠高於歷史底部平均水平。而且，當前業績增速在20%以上的高成長股票有44%，也是高於歷史底部的40%的一個水平。所以說從基本面來看，當前的估值不存在問題，相對於個股的業績是合理且有所被低估的。
最後，我們從主要的幾個寬基指數來看，上證50、中證500、中證1000、上證綜指、創業板指當前的估值水平都是低於歷史底部的水平。尤其是中證1000、創業板指和中證500，它們當前的估值比歷史底部水平要低20%以上。
所以，綜合以上四點，我們說，從估值角度來看，當前已經是歷史底部，可以樂觀起來，積極地去看待市場。
策略首席分析師 陳樂天：新的歷史底部是否形成
最近兩天市場逐漸穩定，投資者情緒部分恢復，但是投資者還在躊躇，對於現在市場的形勢還在畫問號，並沒有變得樂觀。總結此次底部和其他幾次歷史底部的經濟大環境的相同點，我們發現05年，08年，13年和16年底部的特徵如下：
1）幾次歷史底部指數都在抬升。以上證綜指為例，從05年底部的998，到08年的1664，再到13年的1849，以及最近16年的2638。這種指數抬升的主要原因是中國是一個增長型的經濟體，而指數的變化是和企業盈利狀況以及經濟增長狀況正相關的。即便08年底部的估值水平低於05年底部的估值水平，但是由於中國經濟超過10%的年增長，企業業績高速增長，所以08年的底部指數比05年上了一個臺階。雖然近年來中國經濟增長速度下滑，企業盈利增速也下滑，但是中國增長勢頭仍在，所以此次底部的指數不會比16年底部的2638更低。
2）歷史底部是由宏觀事件造成，此次底部的形成也不例外。外部的宏觀事件變化會把市場情緒推向恐慌的方向，使牛市滑入底部。比如2005年股權分置改革，讓股票供給大幅增加，創下998的低點。2008年美國次貸危機全球蔓延，我國出口大幅下降，引發投資者擔心中國經濟放緩，所以股市達到1664的低點。2013年爆發小型金融危機，即錢荒，使投資者擔心此次金融危機蔓延成為整個市場的經濟危機，創下1849的低點。2016年的2638低點是由於14到15年中國處於嚴重通縮狀況，企業大面積虧損，投資者擔憂中國經濟有硬著陸的風險，以及人民幣兌美元貶值到7或者8的可能性，對實體經濟的擔憂造成了16年的大跌。
本次的底部背後也對應兩大宏觀事件：中美貿易關係的調整和上半年國內的債務違約的情況。隨著美國對華戰略的調整，投資者對中美關係持悲觀態度，認為存在全面對抗的可能，甚至完全失控，使得中國經濟存在失速的風險。另外，二季度後我們的債務系統出現違約狀況，而三季度又有很多債務會到期，因此大家擔心國內出現大面積的債務違約風險而導致金融危機的情況。這兩個宏觀大事件所造成的市場恐慌是目前急劇下跌的核心因素，這些因素使市場下探到目前2691的低點。
然而這兩大事件所造成風險失控的概率其實是比較低的。中美兩大國關係變化造成了今日的貿易衝突，但是由於中美之間的羈絆以及大國的責任，中美關係變為全面對抗的可能性非常低。今天中興通訊的貿易解禁還有美國國會對總統徵關稅權力的制衡，都是中美關係緩和、避免全面碰撞的跡象。中美貿易極度悲觀的預期逐漸在改善。第二點，對於債務危機這塊，在防範系統性金融風險、去槓桿的過程中，中央的底線思維明確，相應的政策也做了邊際調整。在我們的體制優勢和政策優勢下，我們認為出現大面積的債務違約的概率是比較低的。
如果這兩大宏觀事件造成風險是可控的，隨著中美貿易談判的推進還有金融防風險政策的推進，近期的底部就是歷史的底部。現在市場沒有出現大規模買入股票的現象，主要是因為這兩大宏觀事件的終點還不明瞭。即便如此，改善的大趨勢也還是確定的。因此，在目前的情況下，大家不需要過度擔心，估值和情緒都有上升空間。也許未來市場還會存在波動，但是目前的2700點應該就是一個歷史底部，未來不會低於它。所以，大家應該對市場樂觀一些，選擇看好的板塊。
李彥姝：歷史底部形成後的市場走勢
我們統計了2005年以來四個歷史性底部形成之後市場的走勢，發現從2005年以來的四次歷史底部來看，底部前後1個月、2個月、3個月的各大寬基指數走勢都存在一些內在的規律。
底部形成後的一個月內，一般會出現-1%到10%左右的反彈，平均漲幅4.4%，並且中小創彈性更高。首先從底部形成前後一個月的時間來看，2005、2008、2013和2016年的四次底部，各大寬基指數的前30天平均變動幅度分別為 -9.4%、-23.3% 、- 13.7% 、-26.7%，也就是說在底部形成之前的一個月一般會有9%到27%左右的下跌。而在底部形成之後的一個月內，大部分時候和大部分指數都會出現一定的反彈，1個月反彈區間在-1%到10%之間。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之後，各大寬基指數的一個月後的平均漲幅分別為-1.0%、9.6%、8.0%、1.1%，並且從寬基指數的內部結構來看，大多數時候中小創的1個月反彈幅度更高一些，彈性更強，對反彈更加敏感。
底部形成後兩個月內，一般會出現8%到13%左右的反彈，平均漲幅10.2%，並且多數時候中小創彈性更高。從底部形成前後2個月的時間來看，2005、2008、2013和2016年的四次底部，各大寬基指數的前60天平均變動幅度分別為-10.7% 、-26.7% 、-4.9% 、-21.7% ，也就是說在底部形成之前的2個月一般會有5%到27%左右的下跌。而在底部形成之後的兩個月內，歷次底部所有指數都會出現一定的反彈，2個月反彈區間在8%到13%之間。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之後，各大寬基指數的2個月後的平均漲幅分別為7.7%、11.6%、12.5%、9.1%，並且大多數時候中小創的底部2個月後反彈幅度依舊更高，彈性更強。
底部形成後三個月內，大多數指數反彈非常明顯，反彈幅度在9%到24%，平均反彈17%，中小創依舊彈性略高。從底部形成前後3個月的時間來看，2005年、2008年、2013年和2016年的四次底部，各大寬基指數的前90天平均變動幅度分別為 -20.2% 、-42.6% 、-6.7% 、-18.6%，也就是說在底部形成之前的3個月一般會有7%到43%左右的下跌。而在底部形成之後的3個月內，歷次底部所有指數都會明顯反彈，3個月反彈區間在9%到24%之間。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之後，各大寬基指數的3個月後的平均漲幅分別為14.2%、23.8%、21.2%、8.6%，並且大多數時候中小創依舊彈性略高。
錢偉：投資方向和行業配置
配置上，我們看下半年：
1）石油石化、通信、電子元器件、非銀等估值匹配，景氣向上。從當前市盈率結合 2018-19 業績預期來看， 關注石油石化、通信、電子元器件、非銀等估值與業績匹配，景氣邊際向上的行業。 截至到2018年上市公司一季報，營收增速連續兩個季度向上的一級行業有 7個。淨利潤增速連續兩個季度向上的一級行業有5 個。 營收和利潤連續兩個季度同時向上的一級行業有3個：食品飲料、房地產、銀行。從業績一致預期角度看，並考慮業績與估值的對比，以 PEG 衡量，我們看到有如下特徵：週期、成長內部分化、消費不便宜、金融地產合理。週期行業分化：鋼鐵、建築、建材、石油石化、基礎化工較低， 煤炭、交運較高。 消費行業不便宜， 白酒、 食品、 商貿、紡服、餐飲旅遊 PEG 均在 1 之上，家電在1左右。金融地產較為合理，PEG都較低。 綜合來看，結合估值與景氣，下半年行業配置建議重點關注石油石化、通信、電子元器件、非銀四個行業以及相關子領域。
2）金融地產是中流砥柱，週期和成長具有彈性。我們認為下半年板塊配置上，首選金融地產，前期金融風險重估抑制了板塊表現，隨著政策曲線到達頂部之後的邊際放鬆，金融地產將首先受益。次選週期板塊，雖然上半年中美貿易衝突的強烈擔憂情緒拖累週期板塊，但業績仍好，可以逢低佈局。成長板塊當前估值基本處於歷史較低位置，可以佈局業績反轉，成長前景明確的合理估值股票。而消費板塊目前在各類風格中估值最高，前期累積了較大漲幅，目前估值並不算便宜，建議一定程度上謹慎。
3）行業配置上，超配地產、銀行、非銀、石油石化、通信、半導體等。根據我們對下半年市場的分析，全行業配置上，建議超配地產、銀行、非銀、石油石化、通信和電子元器件，低配基礎化工、機械、和建築。
看五年：
1）產能利用率迴歸正常區間，供給側出清接近尾聲，傳統行業業績或趨於穩定。我們認為，供給側改革帶來的市場出清已接近尾聲，一方面，過剩產能得到有效化解，產能利用率回到75以上的合理區間，另一方面，供給側改革與環保限產仍將繼續，產能很難再度無序擴張。這樣一來，在整體需求不發生急劇下滑的情況下，傳統週期行業的供給和需求將維持基本平衡，3-5年內不會再有惡性通縮，行業的盈利會逐漸趨於穩定，週期行業重新具備一定的配置價值。
2）傳統行業龍頭還將受益於集中度的進一步提升。除了行業整體業績可能趨於穩定外，過去兩年，隨著供給側改革的逐步深化，傳統行業集中度不斷提升，龍頭公司不斷做大做強，股價表現遠遠跑贏行業平均，部分龍頭估值甚至出現了“估值溢價”的情況。目前像鋼鐵、有色、煤炭等週期行業，以及消費家電、食品飲料等行業，過去兩年間行業格局優化明顯，龍頭地位得以鞏固。我們認為，未來五年將是過去兩年的趨勢的延展和強化，這些公司將進入一個持續穩定的增長階段，未來龍頭集聚效應更強。
3）新興產業佔比將顯著提升，推薦關注技術前沿。近年來，隨著經濟結構的逐步轉型，經濟中新的發展動能不斷積聚成長，以“新技術、新產品、新業態、新模式”為特點的四新經濟持續湧現，企業中創新主體大幅增加。目前我國新興產業產值佔比已將近14%，隨著產能週期中舊經濟動能的逐漸衰竭，新經濟將承擔經濟增長的更多重責。產業週期理論表明，一個產業從基礎研究突破、技術轉化、市場培育、產業轉化、產業擴張到產業的全面市場化，往往要經過一個較長的週期，以五年的眼光看，新一輪產業週期或正在開啟，主導產業升級的大數據、雲計算、生物技術等，面向消費升級的3C電子、物聯網、人工智能等，是未來的投資方向。
中銀國際策略團隊成員介紹
陳樂天（首席策略分析師）
2016年底加入中銀國際證券，擔任首席策略分析師。曾在中信證券任職。在加入中信證券前，他還在國家信息中心、湘財證券、日信證券等單位從事宏觀研究。
徐沛東（市場研判）
中國人民大學西方經濟學碩士，經濟學學士。此前在光大證券從事A股策略研究工作，專注於市場研究，曾獲2016第一財經最佳分析師策略第五名。2017年加入中銀國際策略團隊。
錢 偉（宏觀專題）
復旦大學西方經濟學博士，擅長宏觀週期的理論與現實研究，2017年加入中銀國際策略團隊。
李彥姝（量化策略）
香港中文大學金融碩士，南京大學經濟學學士，此前在天弘基金從事量化投資，2018年加入中銀國際策略團隊。
許蔚然 ( 財務研究 )
復旦大學金融工程碩士，會計學學士，曾從事社服，醫藥的一二級行業研究，2017年加入中銀國際策略團隊。
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