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一、公司簡介：酵母行業亞洲第一，全球第三

（一）公司穩步成長為酵母龍頭

安琪酵母於 1986 年在湖北宜昌成立，是國內研究天然酵母並進行規模化製造的專業化公司。自 1986 年公司第一條生產線在宜昌正式動工起，公司不斷進行產品及生產線拓張，並於 1994 年成為國內規模最大的酵母生產基地，2003 年在總部啟動了年產 5000噸酵母提取物（YE）生產線，隨著埃及（二期）1.2 萬噸酵母及 1.2 萬噸的酵母提取物（YE）於 2019 年 4 月投產，目前安琪已經擁有 24.9 萬噸的酵母產能及 7.8 萬噸的酵母提取物（YE）產能，逐步成長為亞洲第一、全球第三的酵母行業龍頭。

我們對安琪酵母的發展歷程進行梳理，根據發展的情況，我們認為其經歷了起步階段、全國化階段，目前正處改革調整期：

起步階段（2005 年以前）：立足北方市場，實施農村包圍城市策略。酵母行業在國內剛剛起步，安琪酵母於 1986 年成立，第一條生產線於 1989 年建成投產，至 2001 年，安琪生產初具規模，並得以實現 2 萬噸的酵母年產能。由於北方食物以麵點為主，安琪在該階段以北方市場為切入點，採取農村包圍城市的策略，深入農村市場，不斷複製樣本市場進行擴張。

全國化階段（2005-2012 年）：戰略重點轉移至大城市，兼併收購實現全國化拓張。在打好農村市場基礎的背景下，安琪對產品品質進行改良，開始將戰略重點由農村轉移至北上廣等大城市，在全國範圍內共設立 26 個省級辦事處。同時開始兼併收購其他酵母廠，實現全國化擴張。

改革調整階段（2012 年-至今）：行業環境變化，管理結構及制度改革。在該階段行業環境發生變化，消費群體開始向 85 後甚至 90 後轉移。面對公司內部管理人員及銷售團隊老化等問題，安琪開始進行了一些改革，開始允許銷售噸價 2 萬元以下，包括 1.5-1.6萬元的產品，並利用規模優勢反擊競爭對手英聯馬利、湘桂等的低價搶奪市場的行為。同時公司也對薪資制度進行改革，對區域經理工資提升 1/3-2/3。2019 年 8 月董事長的更替，也或將為安琪帶來新的發展機遇。

最大股東為宜昌市國資委，公司股權結構穩定。安琪酵母大股東為由宜昌市國資委，宜昌市國資委通過其全資持股的湖北省安琪生物集團有限公司持有其 39.98%的股份，另外公司高管及骨幹員工等通過湖北日升科技有限公司共計持有安琪酵母 5.66%的股份，股權結構保持穩定。

（二）產能佈局積極進行中，酵母系列增長穩健

重點聚焦主業佈局，酵母系列穩健增長。公司自成立以來，以酵母產品作為立足點，不斷開拓其他業務，目前包括酵母、製糖、包裝、奶製品以及其他主營業務五大板塊。其中酵母系列是公司最為核心的業務板塊。從公司的八大核心業務板塊來看，2018 年烘焙和發酵麵食佔比高達 51.3%；酵母抽提物（YE）位居其次，佔比為 10.9%，其餘板塊如人類營養健康、動物營養、微生物營養及植物營養等佔比分別為 7.3%、6.6%、6.0%、4.9%，整體酵母及衍生品等核心業務板塊收入佔比達 91%。

公司營收增長整體保持穩定，酵母產品系列增長最為穩健。1997-2018 年的公司營收復合增速約為 18.09%，2013-2018 年營收復合增速為 16.47%，保持兩位數快速增長。歸母淨利潤由於受到成本、固定資產折舊等多方面影響，波動較大，1997-2018 年公司歸母淨利潤年複合增速約為 16.17%，近五年複合增速為 42.37%。其中，酵母板塊增長穩健，2018 年營收同比增速約為 24.2%，2013-2018 年 CAGR 約為 16.2%，增長勢頭最為穩健。

國內市場佔據 70%銷售份額，海外市場開拓空間較大。從目前銷售結構來看，中國大陸對公司整體營收的貢獻約為 70%，國外市場佔比約為 29%。埃及工廠作為安琪進行海外拓張的重要據點，隨著酵母及酵母提取物（YE）項目的正式投產，我們預計將會帶動海外市場進一步開拓。

產能持續擴張中，產能利用率仍有提升空間。

公司產能近年來持續擴張中，截至 2018年，公司共擁有 15 條高度現代化的酵母生產線，酵母類產品發酵總產能達到 23.7 萬噸。目前公司埃及 1.2 萬噸酵母項目已經於 2019 年 4 月投產，帶動公司酵母年產能提高 1.2萬噸。在酵母抽提物方面，安琪是全球最大的 YE 生產廠商，隨著埃及酵母提取物項目投產，其全球產能第一的地位進一步得到穩固，2019 年產能達到 7.8 萬噸。

伊犁工廠預計在 2021 年 7 月搬遷完成，產能利用率仍有待提升。由於環保限制等原因，目前公司伊犁工廠產能受限，產能僅為 60%，2018 年關掉 2/3，最低產能約為 30%。

為解決產能限制問題，安琪於 2019 年 8 月 10 日發佈伊犁生產線實施易地搬遷至可克達拉的公告，公告稱安琪擬於 2019 年 9 月至 2020 年 12 月完成新公司土建施工和設備安裝，2021 年 1 月-6 月安琪伊犁生產線分步停產搬遷，預計於 2021 年 7 月將開始投產試運行，產能有限問題有待解決，從而帶動產能利用率的進一步提升。

二、酵母行業壁壘較高，酵母提取物（YE）發展空間廣闊

（一）酵母行業工藝複雜，應用領域多點開花

酵母應用多點開花，主要應用領域包括烘焙、中式麵點及釀造工業等。酵母是一種可以將糖發酵成酒精和二氧化碳的微小單細胞生物，其應用及發展歷史悠久，早在 4000 多年前，古埃及人便開始發酵麵包，古代中國人開始使用酒麴釀造美酒，酵母在飲食製作中發揮著重要的作用。但是直至 17 世紀，列文虎克才通過顯微鏡發現了酵母，1857 年巴斯德首次用活性酵母成功進行酒精發酵，從此酵母正式成為調味品中的重要的組成部分。傳統酵母主要運用於烘焙、釀造等工業，隨著工藝及科技的發展，酵母行業逐步步入成熟期，進而衍生出酵母提取物等產品。隨著技術及應用的不斷推廣，目前酵母的應用領域主要包括烘焙、中式麵點及釀造工業等。

酵母提取物（YE）有望逐步成長為新一代的調味料。酵母提取物即 yeast extract，簡稱YE，是以酵母為原料進行自溶、酶解、分離、濃縮等生物技術，將酵母細胞內的蛋白質、核酸等進行降解後精製而成的一種純天然製品。由於酵母提取物具有增強鮮味、降鹽淡鹽、平衡異味、耐受性強、食品屬性等特點，因此在世界各國得到廣泛的應用，並開始逐步代替傳統調味料如雞精味精等，在方便麵及料包、醬油、肉製品、食用香精、醬滷製品等領域中也開始不斷推廣應用。目前，YE 在日韓等國已經成為代替傳統調味料的新一代高檔調味料，在歐洲代替了酸水解植物蛋白和 MSG，成功解決酸水解植物蛋白中存在三氯丙醇和高鹽分的問題。目前 YE 在日韓及歐洲鮮味劑市場中的滲透率已經高達30-40%水平，而我國 YE 對味精及雞精的替代比例約為 2%，尚處於初級階段，我們認為隨著經濟水平的提高，健康意識的發展，YE 有望逐漸成長為新一代的調味料。

1、產業鏈特性決定行業易呈壟斷特性

我們對酵母產業鏈進行梳理：上游行業為甘蔗及甜菜等種植業，具有生產週期長、週期性明顯等特點，對酵母生產行業的盈利能力影響較大；酵母及 YE 生產行業具有資本需求高、技術壁壘高、環保監管嚴等特點，因此行業進入門檻相對較高，容易形成壟斷性行業；下游行業主要包括烘焙麵食、酒精釀造、調味料等多個領域，下游需求變動對行業影響較大，另外下游對接的客戶中有近 81%為工廠等 B 端客戶，因此規模企業較為容易掌握議價權，小型工廠生存難度相對較高，這也在一定程度上促使酵母行業集中度提升。

上游種植業：生產週期長，週期性特點明顯。酵母行業主要原材料為糖蜜，而糖蜜為甜菜及甘蔗的副產品。甘蔗等農作物生產週期較長，通常每年 10 月至次年 4 月是榨糖季。同時由於甘蔗種植的宿根性特點，一旦選擇種植甘蔗，宿根可以生長三年，除了第一年投入的生產成本外，後續兩年生產成本非常低，蔗農也較少選擇毀蔗而種植其他作物。因此甘蔗種植面積每增加一次就會影響後續三年的產量，因此增產通常連續三年，呈現糖產量"三年增產，三年減產"的週期性規律。因此糖蜜的價格受到甜菜甘蔗的種植面積以及產量影響，具有一定的週期性波動的特性。糖蜜價格週期性波動對於下游公司的成本承受能力提出較高要求，規模企業相對易於存活。

酵母及 YE 行業：高資本投入+高技術壁壘+嚴環保監管共築酵母行業高門檻，行業集中度明顯。根據此前的分析，我們認為酵母行業上游存在著生產週期長的特點。此外，1）酵母發酵行業對於固定資產的規模要求較高，根據安琪酵母公司披露，新進入者至少需要投入約 1.8 億元的固定資產來建設 6000 噸活性乾酵母生產線

。2）在生產技術方面，酵母產品生產步驟較為複雜，產品需要進行菌種再選育、培養髮酵、分離、轉股、乾燥、壓濾等多個環節，對工藝要求較高。3）在環保方面，雖然酵母在生產過程中沒有廢渣、有毒有害氣體排出，但是在高濃度有機廢水的生物處理過程中會產生惡臭氣體和固體廢棄物，給周圍居民生活環境帶來一定的負面影響。2010 年 9 月，環境保護部和國家質量監督檢查檢疫總局聯合發佈了《酵母工業廢水汙染物排放標準》（GB25462-2010），該標準對於酵母行業的汙染物治理提出了更高的要求，對酵母行業公司的汙染物排放限值、監測和監控進行了嚴格規定。不斷趨嚴的環保監管要求使得生產規模小、技術水平落後的企業逐步被淘汰，這有利於龍頭企業加速市場份額的收割。因此我們認為長生產週期、高技術壁壘、高資本投入以及環保監管趨嚴等因素的疊加，共同鑄就了酵母行業的進入高門檻，較為容易形成壟斷性行業，從而出現市場份額不斷向龍頭集中的現象。

下游應用領域：應用廣泛且主要對接 B 端客戶，規模企業較易獲取議價權。在下游應用領域方面，隨著技術進步以及行業發展，酵母及酵母衍生產品的下游應用領域日漸廣泛，主要包括麵食烘焙、釀酒、酒精燃料、生物複合飼料、調料以及醫用保健品等行業，酵母及其衍生品的重要性日漸顯著。下游應用領域的需求量成為影響酵母行業發展的最重要因素。

此外下游對接客戶主要為 B 端工廠客戶，佔比高達 81%，議價能力較弱的規模小企業較難生存。

2、市場競爭格局穩定，集中度持續提升

全球酵母行業市場 CR3 為 64%，前三名分別為樂斯福、英聯馬利、安琪酵母。目前全球酵母市場中，安琪酵母排名第三位，市佔率約為 16%。前兩位分別是樂斯福和英聯馬利，市佔率分別為 31%、17%。在亞洲市場，安琪穩居第一的位臵，尤其在國內市場，安琪依賴其先天優勢，在中國酵母市場市佔率為 55%，樂斯福（14%）、英聯馬利（11%）緊跟其後。

樂斯福 1853 年在法國成立，是一傢俱有 160 年曆史的家族企業，樂斯福通過一系列的產能擴張及兼併收購措施，逐漸成長為全球最大的酵母公司。目前樂斯福在全球共計有54 個工廠，國際酵母市場中的市佔率約為 31%，全球酵母產能達到 48 萬噸，YE 年產能約 5.3 萬噸。據公司官網數據，2013 年樂斯福銷售額達到 15 億歐元，2018 年營收約為 20 億歐元，摺合人民幣約 155 億元，2013-2018 年均複合增速約為 6%。

英聯馬利是全球第二大酵母企業，英聯馬利隸屬於歐洲最大的食品公司之一的英國聯合食品集團（ABF），ABF 主營業務包括食品、農產品、添加劑及零售業等，其中英聯馬利主要負責酵母以及烘焙食品的生產，目前在全球共擁有 40 多家工廠，遍佈 25 個國家。2019 年英聯馬利共擁有酵母年產能 26 萬噸，酵母提取物（YE）產能約 2 萬噸。

我國酵母行業市場 CR3 高達 80%，龍頭安琪穩居第一併不斷收割市場份額。酵母行業由於其自身特點，行業集中度明顯高於其他食品飲料行業。據中國產業信息網及公司公告數據，我國酵母行業 CR3 高達 80%，遠高於啤酒（56%）、醬油（25%）、食醋（22%）及白酒（14%）等其他食品飲料行業。酵母行業龍頭安琪酵母不斷加速收割市場份額。2000-2006 年間，安琪酵母在我國的市場份額佔比約為 30%，至 2010 年，該佔比穩步提升至 40%。截止 2018 年，安琪酵母在國內酵母市場市佔率約為 55%。在國際市場上，安琪的酵母市佔率由 2010 年 5%穩步提升至 2018 年 16%，國際影響力不斷擴大。

（二）酵母行業發展日趨成熟，預計未來五年 CAGR 約 1.7%

1、我國酵母行業步入成熟期，13-18 年複合增速約為 3.6%

隨著酵母行業的不斷髮展，目前酵母行業已經逐步進入成熟期，2019 年全球酵母產量約為 155 萬噸。根據中國生物發酵協會數據，我國酵母行業在經歷了快速增長期之後，目前行業已經步入了緩慢增長期。2004-2013 年間，我國酵母行業的年複合增速約為 12.5%。由於到了 2013 年，整體酵母行業經過近十年的快速發展，體量已初具規模，同時由於下游需求開始疲軟，白酒、葡萄酒及啤酒等增速放緩，另外收到經濟環境的影響，酵母行業增速開始換檔。2013-2018 年，我國酵母行業的增速整體放緩至個位數增長，CAGR為 3.6%，目前已經步入成熟期。

2、預計我國傳統酵母行業需求保持穩定，未來五年 CAGR 約 1.7%

傳統酵母行業下游主要應用領域主要包括烘焙麵食、中式麵點以及酒精釀造等。我們分別對五年後各行業所需酵母量進行估計，預計 2023 年所需酵母總量約為 38 萬噸，年均複合增速約 1.7%。

我們預計未來五年烘焙食品 CAGR 約為 6%，2023 年行業所需酵母數量約為 13.83萬噸。

根據歐睿數據，烘焙麵食行業 2018 年銷售規模為 10332 噸，2004-2018 年複合增速約為 7.37%。從人均烘焙食品消費量來看，2018 年我國烘焙食品人均消費量僅為7.30kg/人，而美國和日本人均烘焙食品消費量分別為 39.8kg/人、22.2 kg/人。但從人均消費量的增長速度來看，我國人均消費量相較 2004 年的人均消費量 2.91kg 呈現出較大幅度提升，遠高於日本及美國的增長速度，2004-2018 年均複合增速約為 7%，近五年年複合增速約為 6.06%。我們保守估計未來五年我國人均烘焙食品消費量年均增速保持穩定，疊加聯合國對我國人口增長的預測（2018-2023 年我國人口 CAGR 約為 0.3%），我們假設未來五年年複合增速約為 6%，則至 2023 年，我國整體烘焙食品行業規模約為1382.66 萬噸，其中酵母添加比例約為 1%，因此我們預計 2023 年烘焙食品行業所需酵母數量約為 13.83 萬噸。

中式麵點發展成熟，未來增長空間有限，酵母對老面的替代將成為重要增長點。我們假設小麥粉產量維持穩定，保守估計酵母對老面的替代比例每年提升 0.5pct，預計 2023年中式麵點所需酵母 20.26 萬噸。我們在估計製作饅頭所需酵母數量時，假設 55%的小麥粉用於製作饅頭，且 2/3 的饅頭使用酵母，酵母添加比例為 0.6%。酵母由於其明顯的優勢，日漸成為老面及化學膨鬆劑的重要替代品。

酒精釀造行業出現擠壓式增長，我們假設未來五年產量年均下滑 5%，預計 2023 年釀造行業所需酵母量約 3.90 萬噸。近五年我國白酒、啤酒、葡萄酒及發酵酒精的產量複合增速分別約為-6.61%、-5.51%、-11.80%、-6.64%，行業出現擠壓式增長。我們中性估計未來五年整體產量增速約為-5%，則預計 2023 年酒精釀造行業所需酵母量約 3.90萬噸。

（三）YE 行業尚處成長期，預計未來五年 CAGR 超 10%

1、YE 行業尚處成長期，我國 YE 市場蓬勃發展

隨著技術、工藝水平以及酵母行業的發展，酵母提取物產品開始不斷湧現。酵母提取物主要作為替代味精等傳統調味品的新型調味品而逐漸被廣泛應用。2008-2018 年間，全球酵母提取物產量保持約10.3%的年複合增速，而我國的酵母提取物市場增長勢頭更高，近十年的市場增速高達 16.8%，在全球市場產量中的佔比不斷提升。2018 年，我國酵母提取物產量約為 8.5 萬噸，在全球酵母提取物產量中的佔比約為 26.6%，該比例相較2008 年提升 11.6pct。

酵母提取物 YE 相較前三代調味品優勢明顯，未來發展前景廣闊。目前調味料總共有味精類、強力味精、風味型調料劑、各類抽提物四代，其中酵母 YE 是第四代抽提物的主要代表。四代調味劑在主要成分、口感、營養價值等方面均有不同。味精作為一代調味品雖然可以提高食物鮮味，但其含鹽量較高，且食用過多會使人口乾。核苷酸二鈉作為第二代調味劑，同時添加 IMP 與 GMP 可以使食品同時具有葷素兩種鮮味。第三代調味劑是在使用味精的基礎上具有特殊風味的鮮味調味料。第三代調味劑發展迅速，但品種仍以雞味調味料為主，較為單一。由於缺乏鈣、鐵、胡蘿蔔素等營養成分，長期食用易導致身體亞健康。

相比於以上三種調味劑，YE 具有更豐富的營養價值及醇厚持久的口感。YE 以酵母細胞為原料製成，富含氨基酸、肽、多肽等營養成分，擁有雞肉、牛肉等多種特殊風味。同時，YE 不含動植物水解蛋白中對人體有害的氯化物，是安全的食品調味劑，也是唯一具有食品屬性而非食品添加劑的食品增鮮劑。

2、我國 YE 市場空間超 50 萬噸，預計 2018-2023 年 CAGR 超 10%

酵母提取物（YE）是指以食用酵母為原料，採用自溶、酶解、分離、濃縮等現代生物高新技術對酵母細胞內的蛋白質、核酸等進行降解精製而成的天然製品，其主要成分為多有增強鮮味、降鹽淡鹽、平衡異味、耐受性強等特點，其下游的應用領域較為廣泛，包括方便麵、肉製品、醬滷製品、醬油等，其中最為主要的應用領域在調味品，佔比約為60%-70%。在應用過程中，YE 實現了對味精的逐步替代。

我們採用兩種方法對 YE 需求量進行測算：

1、從下游應用領域角度來看：保守估計未來五年 YE 需求量 CAGR 超 10%

據公司官網披露，YE 產品的應用包括醬油、餅乾、醬滷製品、麻辣熟食、堅果炒貨等十餘個領域，但是主要應用集中在調味品板塊（佔比約 60-70%）。在此我們首先對調味品行業所需 YE 量進行估計，並假設調味品需求量佔總體需求量的 65%，進而對 YE 總需求量進行推算。

首先，我們對調味品領域所需 YE 量進行測算，我們按照中間值添加比例估算出調味品對YE總需求量約為12.95萬噸，根據佔比65%的假設知國內YE總需求約為19.92萬噸。而調研顯示，目前國內 YE 總需求僅為 5-6 萬噸，因此我們推測 YE 在國內應用的滲透率約為 30%。

注意，此處的滲透率不同於在鮮味劑市場的替代比率。舉例說明，如果 100萬噸醬油中有 30 萬噸添加了 YE，我們則認為 YE 的滲透率為 30%。

接下來，我們計算出調味品板塊在各情形下的 YE 平均添加比例，若各細分品類均採用推薦添加比例的中間值進行添加，則整體來看，YE 的平均添加比例約為 0.83%。

最後，我們對 2023 年所需 YE 量進行估計。由於 YE 具有食品屬性，添加比例沒有限制，且調味品高端化的發展趨勢會增加對 YE 的需求。我們認為 YE 添加比例中樞上移以及滲透率的提升將成為推動 YE 需求量上升的主要動力。若保守估計至 2023 年 YE 在調味品板塊平均添加比例提升至 1.0%，滲透率提升至 40%，且調味品對 YE 的需求在 YE 總需求中的佔比保持不變，則 2023 年 YE 的總需求量約為 11.33 萬噸，相較於目前 6 萬噸的實際需求，年複合增速約為 13.55%。

2、拉長視角從對味精的整體替代角度看，YE 市場空間超 50 萬噸

從 YE 對味精的整體替代角度來看，目前歐美、日本等發達國家的 YE 在鮮味劑市場中的佔比為 30-40%，而我國目前佔比僅為 2%。根據中國澱粉工業協會的數據，2016 年中國味精需求量約為 180 萬噸。

如果保守估計 2023 年 YE 對味精的替代達到 5%，則 YE需求量為 9 萬噸（2018 年國內 YE 需求為 5-6 萬噸），則 2018-2023 年均複合增速約為 10%。

拉長視角來看，如果我國 YE 在鮮味劑市場的佔比可以達到歐美、日本等國的水平，則YE 市場空間將達 54-72 萬噸，市場空間不容小覷。目前我國經濟約處於日本及美國1980s 水平，經濟水平的限制導致 YE 應用比例尚處低位，儘管未來 YE 增長尚需時日，但是其發展空間毋庸臵疑。

三、海外市場開拓及 YE 戰略佈局為未來發展重點

我們認為安琪未來的增長點及優勢主要體現在以下幾個方面：1）國內市場霸主地位難以撼動；2）國外市場或將接棒成為新的增長點，目前安琪正積極進行海外產能佈局，我們認為安琪有能力將其產能轉為銷量，實現對海外市場的攻城略地；3）安琪作為全球最大的 YE 生產商，其強勢市場集中於非洲、亞洲等發展中國家，而此類地區恰為 YE 未來發展空間廣闊市場，目前安琪對 YE 強勢佈局，有望優先受益行業發展東風。

（一）國內市場龍頭地位難以撼動

國內酵母市場發展成熟，我們認為安琪在國內市場龍頭地位已經難以撼動。經過近二十年的發展，安琪在國內的市佔率由 30%穩步提升。截至 2018 年，安琪酵母在國內酵母市場市佔率約為 55%。目前國外競爭對手在中國尚無擴產計劃，而安琪產能利用率正處上行期，我們認為我國市場競爭格局將保持穩定，安琪在國內霸主地位穩固，甚至市佔率仍有略微上行可能。

我們認為安琪未來仍將繼續實現自身在中國市場的地位穩固，主要基於在以下幾個方面：

1、安琪在國內市場佈局更為深入，競爭對手對中國市場瞭解欠缺

安琪產能規模、工廠數量、技術中心數量遠超競爭對手，商業模式及服務模式更優。目前安琪酵母、樂斯福、英聯馬利分別在中國佈局產能 22 萬噸、7 萬噸、4 萬噸。樂斯福及英聯馬利在中國的辦事處數量、工廠數量以及技術中心的數量均遠不及安琪在中國的佈局。安琪通過眾多的技術服務中心，實現對市場的快速反應，設立的辦事處也起到了倉庫作用，優於樂斯福全國總代的模式，發貨約 7 天，而樂斯福及馬利送貨時間約 15開始研發冷凍半乾酵母以順應客戶需求。

競爭對手對中國市場瞭解欠缺，戰略推進困難重重，安琪依賴價格優勢迅速打開市場。目前安琪在國內工有八個工廠，主要聚集在新疆、雲南、廣西等甘蔗盛產地，享受原材料及運輸成本優勢。基於我們此前對安琪發展歷程的梳理發現，安琪的發展史是從北方市場開始，並採取農村包圍城市的戰略進行逐步推廣，1997-1998 年便開始進行酵母下鄉活動，以中式麵點市場以及農村市場為切入點進行佈局，擴大品牌影響力，安琪酵母同時，安琪依賴價格優勢迅速打開市場（安琪 18500 元/噸，每噸售價低於競爭對手約3000 元）。而外國競爭對手樂斯福及英聯馬利在歐洲市場發展起來，西式烘焙麵點為酵母的主要需求場景，市場環境與中國完全不同，將歐洲的成功運營模板搬至中國將難以與安琪進行競爭。面對中國市場，英聯馬利與樂斯福於 1985 年便開始在中國開展業務，但由於對中國市場認識的欠缺，選廠地址的錯誤，最終未能實現地位上的反超。其中英聯馬利曾在哈爾濱建設酵母提取物工廠，由於成本端波動等原因，英聯馬利於 2013 年選擇關閉哈爾濱工廠，並計提了 7200 萬英鎊的減值損失，在中國的進攻計劃失敗後，次年，英聯馬利又選擇關閉了廣東梅山工廠，在中國的戰略開始不斷收縮。目前，中式麵點所使用的酵母在中國總酵母中佔比超 60%，安琪酵母在中式麵點中的份額約為 70%。

2、國企安琪盡享成本、體制及環保優勢

安琪相較樂斯福及英聯馬利的成本競爭優勢主要體現在以下幾個方面：1）原材料端：安琪工廠距離原材料產地較近，國企背景創造原材料採購優勢。安琪工廠地處原材料盛產地區，疊加購買規模優勢及國企背景，可以獲得優先供應、越過供應商與廠家直接交易等好處。目前廣西及雲南約 1/3 的糖蜜產能供應給安琪，因此採購成本相對較低（糖蜜價格 1000 元/噸，安琪購買價格可低至約 800 元/噸），樂斯福及英聯馬利成本與安琪至少差距約 10%

。2）管理成本：安琪相較外企管理成本較低。國外企業進入中國建廠，溝通及管理的成本相對較高。3）環保成本：安琪環保投入成熟，成本優於競爭對手超2pct。安琪環保成本佔總生產成本約為 8%，由於樂斯福及英聯馬利在中國需要進行新設備投入，環保成本在總生產成本中的佔比高出安琪至少 2pct。

3、安琪的乾酵母產品更適用於中國飲食結構文化

乾酵母諸多屬性與老面相似，更易於作為老面的優良替代品。而在飲食結構方面，中國傳統飲食結構與西方存在較大的差異，西方飲食結構中多以烘焙麵食作為主食，中國南方多以稻米為主食，北方以麵食為主食居多。一方面，由於北方天氣乾燥，且乾酵母的常溫保存、保質期長等諸多條件與老面較為類似，因此相較於鮮酵母，乾酵母更容易成為老面的優良替代品，從而佔據中國市場；另一方面，我國烘焙市場尚處於起步階段，中國消費者使用頻次相對較低，乾酵母保質期限長的特點更容易佔據消費者的心智。

乾酵母仍為安琪未來發展重點，有利於進一步開拓中國市場。在產品品類上，安琪以乾酵母為主，樂斯福及英聯馬利主要生產鮮酵母。從市場需求來看，目前中國及非洲等地多是使用乾酵母，歐美髮達國家以鮮酵母為主。未來安琪仍然將聚焦乾酵母，並已經開將有利於其進一步開拓中國市場。

（二）國外市場開拓或將打開安琪增長空間，三年有望超越英聯馬利

安琪發展勢頭強勁，未來三年有望超越英聯馬利躍居全球酵母產能第二。2009-2019 年間，安琪酵母產能擴張勢頭強勁，由 9 萬噸快速提升至 25 萬噸，年均複合增速超 10%，目前全球市佔率為 16%。而反觀樂斯福和英聯馬利，由於家族企業及母公司業務過於多元化等原因，近十年來樂斯福酵母產能增長緩慢，英聯馬利酵母產能有所收縮。目前，安琪俄羅斯二期工廠正在審核中，預計將於 2021 年釋放，屆時酵母產能將有望提升 1.2萬噸。海外市場產能佈局有望成為安琪未來發展的重要命題之一，我們預計安琪有望在2021 年實現在產能佈局上超越英聯馬利成為第二大酵母公司的目標。

比國內更重要的是國外市場，亞洲、中東、南美及非洲成為烘焙市場最大的增長引擎，也有望成為安琪海外發展的重點突破口。目前安琪積極進行海外產能佈局，我們認為安琪具備將產能擴張轉為市場份額搶佔的能力。

亞洲市場：安琪龍頭地位較難撼動，良好的市場基礎、相似的飲食結構以及較大的市場空間墊定安琪拓張基礎。

目前安琪在中國市場上的酵母行業龍頭地位已經逐步確立。以中國為據點，安琪在亞洲周邊國家的影響力逐漸擴大，在亞洲地區建立起良好的市場基礎，目前已成為亞洲第一大酵母生產商，在印度酵母行業市佔率約為 40%。同時亞洲地區較為相似的飲食結構也導致乾酵母成為較為受歡迎的品類，這為安琪的繼續發展創造了天然的競爭優勢。此外，印度等亞洲市場未來烘焙市場仍有較大的發展空間。

非洲市場：酵母行業發展空間大，埃及工廠將成為安琪重要發展據點。我們認為非洲市場將成為安琪酵母的拓展重點區域，主要基於以下幾點：1）非洲市場受競爭對手關注度較低，市場競爭格局尚未形成，安琪在埃及積極進行產能佈局。從工廠數量上來看，樂斯福擁有 6 家工廠，遠低於其在歐洲 27 家工廠的數量，而英聯馬利目前尚未在非洲開設工廠。安琪酵母早在 2013 年便在埃及設立工廠，實現 1.5 萬噸活性乾酵母產能投放，2018 年埃及基地產能已經提升至 2.4 萬噸。在此基礎上，2019 年 4 月埃及 YE 項目再度投產，YE 產能新增 1.2 萬噸。目前非洲地區競爭格局尚未穩固，樂斯福、英聯馬利、安琪酵母以及當地企業各佔 1/4 的市場份額。埃及作為地跨亞、非兩洲的重要樞紐，安琪在此佈局對於其提升亞非地區影響力意義重大。

2）非洲為乾酵母的主要消費地區，安琪的產品類型定位具有天然競爭優勢。根據我們此前的分析，非洲地區是乾酵母消費又一重要市場，乾酵母保質期長、常溫保存等特點比較適合非洲地區的飲食習慣。3）非洲經濟發展空間及人口增長速度將創造酵母行業未來市場前景，中東和非洲已經取代西歐成為世界上最大的烘焙市場。目前非洲的經濟發展仍處於較低水平，未來隨著經濟的發展、人口增長以及酵母應用領域的拓寬，非洲市場酵母行業的發展空間將十分可觀。安琪在埃及建廠後，整體非洲的銷量實現了翻倍增長。埃及作為打開非洲市場的重要切入口，安琪在此處進行設廠佈局及產能拓張有助於實現其全球化的宏偉藍圖。

南美洲市場：預計將成為安琪的下一步戰略進攻區域。從目前南美市場情況來看，英聯馬利影響力較大，在南美市場共擁有 11 家工廠，樂斯福擁有 6 家工廠，而安琪在此尚未進行工廠佈局。如果安琪在此進行建廠佈局，不僅可以打破其在南美洲市場零工廠的局面，更可以據此為突破口擴大其在歐美市場的影響力，從而有助於提升在全球市場的競爭力。因此，我們預計南美洲或將成為安琪海外佈局的下一個戰略進攻區域。

歐美市場：樂斯福馬利強勢區域，發展空間有限，以鮮酵母適當切入。一方面，歐美地區酵母行業發展成熟，市場空間有限。烘焙食品作為歐美地區的主要食物之一，有著使用酵母的悠久歷史，整體行業發展較為成熟，同時由於經濟發展水平較高、人口增長放緩，酵母行業繼續發展的空間較為有限。另一方面，歐美地區競爭格局較為穩定，屬於樂斯福及英聯馬利強勢區域。據悉，樂斯福在歐洲擁有將近 60%的市場份額，競爭格局較為穩定，安琪在該市場與樂斯福及英聯馬利的競爭難度較大。此外，歐美飲食結構的差異也會給安琪的進入帶來一定困難。安琪有進行小部分鮮酵母產品生產，但是未來仍然以乾酵母為主，因此我們預計歐美市場將不是安琪的重點開拓市場。但在進入歐洲市場時，安琪將入鄉隨俗，產品以鮮酵母為主。

（三）安琪 YE 產能全球第一，YE 或將成為公司的重要增長點

安琪 YE 產能全球第一。

2019 年安琪酵母提取物（YE）產能共計 7.8 萬噸，在全球總產能中佔比約 24%，位居全球第一。

全球視角來看，酵母提取物（YE）市場空間有望達到 87-116 萬噸。相較於酵母行業，酵母提取物（YE）目前尚處於成長期。由於酵母提取物（YE）相較於味精及雞精價格較高，約為味精售價的 4-5 倍，目前來看，在發展中國家及欠發達地區，酵母提取物對味精雞精的替代比例仍處於較低水平。我們此前已經對此進行了分析，現在我們視角切換到全球市場，2016 年全球味精消費量為 289 萬噸，且消費主要集中在亞洲、非洲等地區。如果按照對味精 30-40%的替代比率進行計算，全球酵母提取物（YE）的市場空間有望達到 87-116 萬噸。

味精主要消費地區與安琪強勢區域重疊，安琪有望優先受益 YE 行業發展。根據味精消費量在全球的分佈情況，亞洲地區的消費量最高，未來隨著經濟水平的發展，YE 替代味精的空間也相對較大。而此區域正與安琪當前強勢區域重疊，也會為其此後的酵母提取物（YE）拓展創造先發優勢。

四、財務分析：盈利能力影響因素探討

我們認為毛利率走勢主要受到糖蜜價格影響，提價及產能利用率變動雖在一定程度影響毛利率水平，但難改其變動大方向，另外固定資產折舊出現較大幅度變動（超 50%）時，可能會代替糖蜜價格成為更為主要的決定因素。

糖蜜價格波動為影響毛利率的最主要因素。我們假設影響公司毛利率的因素主要包括以下幾個方面：1）原材料價格。其中，酵母產品最主要的原材料為糖蜜。2）公司的提價策略。出於緩解成本端壓力以及跟隨競品提價等目的，公司會不定時採取一些提價策略，提價策略的執行或在一定程度上影響公司的毛利率水平。3）折舊攤銷。當公司發生較大資本支出時，固定折舊攤銷的增加也會相應增加製造費用從而影響成本，可能會對毛利率產生拉低的影響。4）產能利用率。在不增加固定資產投入的情況下，如果公司的運營效率及產能利用率提升，可能會在不增加固定成本的情況下增加營業收入，從而帶動毛利率水平的上升。

通過對各要素的分析，並分別與毛利率變動情況進行擬合，我們認為影響毛利率變動的最主要因素仍為糖蜜價格。

由於產能利用率等其他因素對毛利率的影響較難量化，我們將糖蜜價格、固定資產折舊變動以及酵母類產品噸價變動與各自權重相乘並加總，作為影響毛利率的綜合貢獻因素，分析其與毛利率變動間的相關性。通過擬合，我們發現綜合影響貢獻的走勢與毛利率變動走勢較為一致。

接下來，我們分別探討各因素對毛利率的影響情況：

1、公司毛利率與糖蜜價格呈顯著負相關關係

據 2018 年年報，酵母系列產品對公司營收的貢獻約為 82%，因此我們選取酵母及深加工行業作為主要分析對象。我們對酵母及深加工產品成本進行拆分，原材料佔比高達53%，其中糖蜜為最主要的原材料，佔比約 40%，其餘為相關輔料。我們選取糖蜜價格和毛利率進行擬合，發現二者變動的負相關關係較為明顯。

儘管糖蜜價格走勢與毛利率間的負相關關係會受到其他影響因素的干擾，但是整體來看由於南寧及柳州糖蜜價格變動情況基本一致，為方便分析，我們在此選取南寧糖蜜價格變動進行分析，擬合結果顯示：

1）2010-2011 年，南寧糖蜜現貨價格分別同比提升 72%、11%，受此影響，安琪整體毛利率分別同比下滑 3.02pct、4.30pct；

2）2012-2013 年，南寧糖蜜現貨價格分別同比下滑 25%、14%，毛利率分別同比+1.07pct、-1.26pct，13 年盈利能力下滑主要是當年產能集中釋放帶來固定資產折舊大幅增加所致；

3）2014-2015 年南寧糖蜜現貨價格同比分別增長 10%、23%，而毛利率水平同比增加0.02pct、0.59pct，我們認為毛利率水平的小幅上行與提價及產能利用率的提升可能均有一定關係；

4）2016-2017 年，南寧糖蜜價格分別同比下滑 9%、15%，疊加公司 2016 年 1 月、5月分別對國內 YE 系列產品及面用酵母產品提價 5%的影響，毛利率水平分別大幅提升2.73pct、5.02pct；

5）2018 年南寧糖蜜價格同比增長 9%，由於受到成本端的壓力，安琪整體毛利率水平同比下滑 1.32pct。

2、錦上添花之提價策略

我們對安琪歷年來的提價進行梳理。從提價動機來看，安琪的提價動機主要體現在三個方面：1）緩解成本端壓力；2）緩解產能供給壓力；3）跟隨競爭對手提價；4）公司主動提價。從提價的範圍來看，安琪的提價策略主要包括對部分產品提價或者對產品全面提價。從提價的區域來看，安琪的提價有主要面向國內產品以及面向出口產品。此外，提價的幅度也為影響毛利率的重要因素之一。

根據分類，我們發現公司提價的動機多為緩解成本端壓力，從提價對毛利率影響的效果來看，如果為應對成本端上漲壓力，且只針對部分產品或者部分區域進行提價，則對毛利率的拉力較為有限，而全面的提價會對毛利率的抬升產生相對較為明顯的效果。如果公司在市場競爭較為穩定的情況下，為緩解產能供給壓力而採取提價行動，通常會產生較為顯著的毛利率提升拉動力。

總結來看，對毛利率提升的效果方面：緩解產能供給壓力及主動提價>緩解成本端壓力等被動提價；全面提價>部分提價；年內上調頻次高及上調幅度大>年內上調頻次低及上調幅度小。但是整體來看，提價雖會在一定程度上緩解毛利率下行壓力，但是毛利率的走勢仍然主要受到成本端原材料價格影響。

我們選取部分較為成功的提價案例進行分析：

1）2006 年，為了應對產能供不應求的壓力，安琪對國內酵母產品提價 1000-1500 元/噸，提價幅度 5-8%。提價對當年毛利率產生較為明顯的正向影響，毛利率同比提升1.97pct。而 2007 年，同樣出於緩解產能供給壓力的動機，但是此次安琪僅對部分酵母產品進行提價，提價幅度約 5%，相對前次提價幅度較小提價範圍較窄，最終難以扭轉當年毛利率下行的態勢。

2）2008 年，由於受到年初冰災的影響，甘蔗大幅減產導致糖蜜價格顯著提升，為應對原材料成本上漲的壓力，安琪採取了較為激進的提價措施，分別在 3 月、8 月進行兩次提價，累計提價幅度約 12-20%，當年毛利率同比上行 3.58pct。由於提價後效應疊加2019 年糖蜜成本所有下行，2019 年毛利率同比提升 2.77pct。

3）2015 年，南寧糖蜜現貨價格同比增長 23%，安琪針對此採取了一些主動提價措施，在一定程度上緩解了毛利率下行壓力，同時疊加 2015 年 7 月德宏工廠 6000 噸乾酵母擴建完成影響，產能利用率有所上行，最終毛利率小幅上行 0.59pct。

4）2016 年，由於產能偏緊的影響，公司再次在年內兩次提價，分別針對國內 YE 系列和麵用酵母產品提價 5%，此次全面高頻的提價行為疊加糖蜜價格下行 9%的影響，使得毛利率水平提升 2.73pct，同時提價的後效應也伴隨成本壓力持續減弱利好，使得 2017年毛利率同比增加 5.02pct。

3、固定資產折舊與毛利率間的負相關關係受其變動幅度影響較大

固定資產折舊變動幅度較大時，將可能代替原材料成本變動成為主導毛利率水平的重要因素，與毛利率走勢的負相關關係凸顯。

由於固定資產折舊會計入製造費用，而製造費用的增加會對毛利率產生一定的負面影響，因此我們將固定資產折舊作為影響毛利率水平的重要因素之一納入我們的討論中。根據我們對固定資產同比增速和毛利率走勢的擬合效果，我們發現當固定資產折舊出現較大幅度的增減增減時，將可能會代替糖蜜價格走勢成為主導毛利率水平變動的主因，與毛利率的變動負相關關係開始顯著。

以 2013 年為例，2013 年南寧糖蜜的現貨價格同比下滑 14%，若不考慮其他因素，我們預計毛利率將會由於原材料價格的變動而出現提升。但由於 2013 年公司產能集中釋放等因素影響，固定資產折舊和財務費用增加，固定資產折舊同比增長 50%，掩蓋了糖蜜價格下行的利好影響，導致整體毛利率小幅下行 1.26pct。

4、產能利用率提升對毛利率產生正面影響，但難改整體變動趨勢

產能利用率提升確實會對毛利率產生正面拉動作用，但是影響較為有限。產能利用率即指實際產能與設計產能的比值，產能利用率越高，則表明在不增加固定資產投入的背景下，即不增加折舊攤銷的情形下，工廠可以創造的收入越高，從而拉動毛利率上行。根據公司披露信息，2013-2017 年，酵母類產能利用率分別為 93.67%、95.39%、98.31%、100.67%、99.80%，2018 年前三季度該產能利用率有所提升至 103.41%。我們對產能利用率的變動與毛利率的變動進行擬合。結果顯示 2014-2015 年間，毛利率水平及產能利用率水平同步上行，但是 2017 年，儘管產能利用率水平略有下滑，但是由於糖蜜價格有所回落，抵消了產能利用率下行的負面影響，實現毛利率水平整體提升，另外，儘管 2018 年產能利用率水平增加，但是仍然難掩糖蜜價格上漲帶來的影響。

受益糖價下行空間，今年盈利能力有望提升。目前糖產量處於增產週期，預計成本端仍有下行空間，2019/20 榨季或將進入減產週期。白糖週期源於甘蔗的宿根性，甘蔗種植一次，宿根可以生長 3 年，甘蔗本身是一種易成活作物，除了第一年投入的生產成本外，後續兩年生產成本非常低，蔗農也較少選擇毀蔗而種植其他作物。因此甘蔗種植面積每增加一次就會影響後續三年的產量，呈現糖產量"三年增產，三年減產" 的週期性規律。從甘蔗產量上來看，中國榨季時間是 10 月份到次年 4 月份結束，目前仍處於增產週期，2019 年糖蜜價格有望下行。2020-2021 年，隨著甘蔗進入減產週期，國內糖蜜價格或將略微提升。

五、盈利預測與估值

（一）收入預測：預計未來三年傳統酵母及 YE 營收 CAGR 分別為 13%、19%

1）量：目前全球市場酵母行業產能約為 155 萬噸，我們假設未來三年傳統酵母行業產量保持穩定，安琪在全球市場的市場份額提升將成為主要增長點。目前，安琪的全球酵母市場佔比約為 16%，我們中性假設至 2021 年，其市佔率有望提升至約 20%水平，帶動產量提升至 31 萬噸，年均複合增速約為 8%。（注：我們的測算均假設產銷率為100%。）

對 YE 行業而言，根據我們此前對中國 YE 行業的增長測算，未來五年我國 YE 行業增速約為 14%。安琪作為酵母行業龍頭，在國內 YE 增速有望超越行業水平，而由於非洲等海外市場發展速度尚不及中國，可能會對安琪整體 YE 增長速度略有拖慢，因此我們中性假設2018-2021年，安琪的YE業務銷量年均複合增速與國內行業增速相當，約為14%。

2）價：2015-18 年酵母類產品 CAGR 約為 6%，我們認為安琪有產品高端化的發展趨勢，同時具備提價能力和基礎，因此假設未來三年酵母類產品噸價年複合增速約為 5%。

綜合來看，我們認為在中性預期下，安琪酵母未來三年酵母產品營收復合增速約為 13%，量價分別貢獻 8%、5%；YE 產品營收復合增速約為 19%，量價分別貢獻 14%、5%。

（二）盈利能力預測：19 年盈利能力有提升空間，20-21 年整體穩定

根據此前分析，我們預計 2019 年糖蜜價格略有下行，盈利能力有提升空間。從國內甘蔗種植週期來看，2020-2021 年預計將會進入減產週期，從而帶動價格略微上行。糖蜜下游近 60%為酒精需求，目前酒精釀造行業產能處於收縮階段，國內糖蜜價格波動副度有呈現收窄趨勢，糖蜜價格上漲空間有限，我們預計 2020-2021 年安琪原材料端糖蜜價格平穩略有上行，整體盈利能力相對穩定。

基於此前分析，我們預計 2019 年毛利率水平保持穩定，2020-2021 年毛利率水平由於受到成本端價格的影響略有下行。但從歸母淨利潤角度看，銷量及均價的增長為帶動歸母淨利潤快速增長的重要因素，此外我們預計整體費用率水平穩定可控。在此假設條件下，我們估計 2019-2021 年歸母淨利潤增速分別約為 7.8%、14.9%、16.9%。

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