我看到雪球上很多股友時不時就說，某某地產股的市盈率才多少多少，因此就非常好啊什麼什麼的。還有些對地產股比較久的股友，知道在房地產銷售和結算之間的時間差異，也因此更多采用當前銷售額來評估估值。而持有時間更久的股友，則會採用淨資產估值法對地產股的估值進行評價。那麼我們究竟該採取哪種方式呢？
房地產估值方式的改變在2007年之前，地產股一直是按市盈率來估值的。當年中國的房地產還處於蓬勃發展階段，每年的利潤增長都很快，而經歷了2008年金融風暴之後，雖然當年中國的房價並不高，但也經歷了慘痛的下跌，房地產市場風雨飄搖。而當時對於房地產行業是否應該存在都有激烈的爭論。也因此後來對於房地產的估值更多采用了淨資產估值法。在2014年之前，萬科的市淨率實際都低於1。
隨著2015年房地產的迅速回暖，房地產企業的業績也迅速回升，融創中國、中國恆大、碧桂園這種經營更加激進的企業在幾年之間就迅速做大，快速上位，一時間利潤暴增，股價大漲。在此背景之下，房地產股也迅速升溫。在之後的幾年，房地產上市公司的業績連年增長，當年銷售收入也持續增加。整個行業一片欣欣向榮。這時候舉例2008年金融風暴已經過去了十年之久，很多記憶已經開始淡忘，於是
按照市盈率估值法對地產股估值又開始流行起來了。房地產行業已經進入存量博弈
但事實上，中國房地產每年的銷售面積已經達到了17億平米，相當於每年要為每個中國人建1.2平米的房子。這是一個相當高的水平。即便我們考慮到後續的城鎮化仍在繼續，但我們也可以想見，中國的房地產市場繼續這麼高速發展的時代已經結束了。
但這並不意味著房地產市場就會消失不見了。在未來十年的時間內，房地產的銷售面積下降將比較有限。不過，我們比較明確的一點是，房地產已經進入了存量博弈市場。存量博弈意味著，強者恆強的時代已經來臨，你好我好大家好的時代已經結束了。也因此，不同房地產公司的經營風險差異會越來越大。
房地產行業是剛槓桿行業
不可否認，房地產行業是高槓杆行業，淨資產在總資產中的佔比比較小。我們以業績公認最為安全的萬科來舉例，看一下萬科的資產負債表。
我們可以看到，萬科的股東權益合計為2356億元，而負債和股東權益總計達到了15258億元，資產負債率達到了84.6%。很多人說了，萬科的負債雖多，但有息負債比較低。其實，只要是資產就都有風險。萬科的流動資產中，存貨佔了7500億，佔了總資產的一半比重。我們就以存貨舉例來說明資產損失的風險。
萬科對於存貨的計價方式為：資產負債表日，存貨按照成本與可變現淨值孰低計量。
從上表可以看出，萬科的房子在完工後，尚有641億元沒有銷售，計提了1.52億元的跌價準備。而在建開發產品達到了5090億元，計提達到了20億。而擬開發產品為1785億元，跌價準備為1.7億元。請注意這是在最近幾年房地產價格持續上漲的情況下產生的。如果房價發生了大幅度的變化，那麼上述的計提就會大幅增加。
如果大家把時間放得更長一些就會知道，在2008年萬科大額計提了存貨跌價損失，導致2008年利潤減少了16%。
從今天來看，當年中國的房價還處於低位，不同於今天的高位運行。如果房價出現非理性下跌，以至於可變現淨值低於了成本，就會導致計提大幅增加。萬科7500億的存貨，如果計提10%就是750億元，相當於淨資產的1/3。
除此之外，房價下跌還會帶來已銷售甚至已結算房產的損失，君不見每次房價下跌，憤怒的房東們是如何團結一致的嗎？此時的房地產公司往往要對客戶進行適當補償。在房價下跌之時，企業經營風險增加，預付房款也會減少，銀行會抽貸，應收款可能無法回收，而應付款會被逼提前付款。
這些在正常經營環境中加速公司發展的因素，此時都會成為公司致命的弱點。也因此，高槓杆行業中尤其要關注經營風險。那些槓槓過高的公司很多都是外強中乾，看似手中有大把現金，但一旦外界環境發生劇烈變化，這些資金會伴隨負債惡化而迅速消失，公司也會在頃刻之間陷入困境。
因此，地產股的這種特性，決定了它不能按普通企業來估值。
調整淨資產估值法
採用靜態市盈率法也是不合適的，其主要問題在於：房地產的銷售和結算的時間點並不一致。房地產銷售之後，在結算之前，實際其房子已經賣出去了，利潤其實已經實現了。但由於沒有最終結算，因此銷售金額仍記為預付款。未結算的房子仍在存貨中。而預付款屬於負債，存貨為流動資產，儘管這些資產已經實現了升值，但在資產負債表中尚未體現。另外，房地產公司囤積的在建地產項目，在房地產漲價週期中，其實際價值也在提升。還有囤積的土地也有增值空間。這些在資產負債表中都沒有體現。
我現在以萬科為例介紹一下調整淨資產估值法。
在確定調整淨資產時，我們要先確定當前的淨資產。萬科2018年年底的淨資產為2356億元。其中歸母權益為1560億。
其次，我們確定一下公司有哪些可增值資產。我們來看萬科的合同負債，也就是預付款。這些合同負債屬於已銷售未結算的金額。
這些合同負債其實就是將來結算時的營業收入。我們以2018年的結算營業淨利潤率來計算該合同負債內含的淨利潤有多少：2018年公司的銷售淨利潤率為16.55%，那麼這5047億的合同負債內含了835億的利潤。
其次，我們再來看一下萬科的存貨本身的增值率。萬科的存貨中要去掉合同負債中已經銷售的部分，銷售毛利為37.38%，則5047億扣除銷售毛利後的成本為3155億元。則未銷售的存貨為4344億元。
這些存貨為萬科已投入的資源，如果我們把萬科的資本投入與回報線性化，認為該存貨的銷售毛利也為37.38%，則4344億元存貨可得銷售額6940億元。按照16.55%的銷售淨利潤率，可得銷售淨利潤1150億元。
兩者相加，可得存貨對應的淨資產增加值為1985億元，按2018年利潤表比例計提少數股東損益後，為1357億元。
我們再來看一下萬科還有其他可以增值的資產：
投資性房地產540億元，而在2017年為290億元，在2016年為220億元。而這些投資性房地產均以成本計價。我們也仍以銷售毛利率37.38%為這些投資性房地產計入當年價值，再以每年增值5%調整公允價值。則2016年220億元成本價的房地產銷售總額應為350億元，至2018年增值10%則為385億元。共計增值165億元。
2017年新增90億元投資性房地產，對應的銷售總額為144億，增值5%後為150億元。增值60億元。2018年新增250億元投資性房地產，對應的銷售總額為400億元，增值150億元。以上投資性房地產共計增值375億元。
再來看一下固定資產中的房地產項目。
這些固定資產共計折舊了21億元。因為沒有明細，我們無法具體給出明細，我們僅以賬面原值增值20%來估計，合計150億元，固定資產共計增值50億元。個人覺得，這個估值相對保守。
根據以上計算，我們可以得到萬科的調整後淨資產規模應該可以看到，萬科的其他應付款中，應付的合營、聯營企業款836億元，股權款和合作公司往來款達到了1106億元，兩者合計達到了1942億元。而萬科的少數股東應占利潤是多少呢？155億元。如果我們以淨資產收益率來評估的話，萬科的淨資產收益率為23.25%，而少數股東權益加其他應付款共計2741億淨資產的情況下分享了其中155億的利潤，相當於收益率為5.65%。這足以看出萬科的品牌號召力
作者：豬先僧
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來源：雪球
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我們在此並沒有計算萬科的持續經營價值，也沒有計算萬科的品牌價值。萬科的品牌溢價可以從其他應付款中得到印證：萬科的其他應付款共計2274億元。我們來看看其他應付款都有哪些：
其他應付款中的其他佔了2255億元。
可以看到，萬科的其他應付款中，應付的合營、聯營企業款836億元，股權款和合作公司往來款達到了1106億元，兩者合計達到了1942億元。而萬科的少數股東應占利潤是多少呢？155億元。如果我們以淨資產收益率來評估的話，萬科的淨資產收益率為23.25%，而少數股東權益加其他應付款共計2741億淨資產的情況下分享了其中155億的利潤，相當於收益率為5.65%。這足以看出萬科的品牌號召力。
不過為了估值保守，我們不計算品牌的價值。
萬科物業的估值
萬科物業是可以持續經營的，也因此應該單獨估值。通常物業公司為輕資產經營。我們參考一下A股上市公司南都物業，來看看營業收入和利潤情況。萬科持有物業公司的股權為63%。
物業公司的營業收入為98億元。碧桂園服務的營業收入為46.8億港幣，對應的淨資產為22.61億港幣。市值為705億元。我個人認為萬科物業的運營效率肯定要高於碧桂園服務，估值也應該更高。但我們還是保守起見，以碧桂園服務為參考等比例計算萬科物業的市值應為1476億元，萬科佔比63%，則權益市值為930億元。
萬科物業對應的淨資產為47億元，則上述萬科的淨資產應扣減32億元。
萬科的估值
萬科扣除萬科物業的調整後淨資產為3310億元，持續經營的萬科物業的估值為930億元。兩者合計為4240億元。2018年年底市值為2588億元。
如果我們以最新的三季報來計算，則調整後淨資產為3783億元，加萬科物業估值930億元，合計4713億元。當前市值為3517億元。
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