地產板塊的優秀之處如下：

①行業體量足夠大，天花板夠高，能夠產生多家巨頭。

②雖然行業本身增速已經減緩，但是集中度很低，行業龍頭還有很大成長空間。

③業績非常確定，即期報表體現的都是前兩年的銷售結轉的利潤，確定性高，現金流又好。

④存在巨大的系統性偏見，導致大量優秀的企業估值極低。

⑤企業差異性很大，有大量不同生命週期、不同經營風格的企業可供選擇。

此報告對行業中以下這些優秀企業進行研究：中國金茂，陽光城，綠城中國，金的商置，融信中國，綠地香港，花樣年控股，碧桂園，中國恆大，融創中國，新城發展，時代中國控股以及中國奧園。

行業格局

下圖取自克爾瑞發佈的地產集團2018和2019年總銷售額排名。

下圖顯示一線地產龍頭碧桂園，恆大，融創排名和銷售額均很穩定，銷售額與緊隨其後的綠地控股拉開絕對的距離（約50%的銷售額差距）。

除奧園，花樣年，綠城，金茂，時代中國有明顯的排名上升，其餘公司無太大變化。

圖1

換句話說，地產行業格局基本已經形成，龍頭公司有絕對領跑優勢，行業巨頭年銷售額5000億起，符合上述管大致辭第一點，天花板高，產生多家行業巨頭。

其中也不乏有二線黑馬突破所在的格局。

此報告先分析一線地產（恆碧融），二線地產中排名有突破的公司隨後（奧園，綠城，花樣年，金茂，時代中國），最後分析較為穩定的低估值二線地產（綠地香港，新城，陽光城，金地商置，融信）。

一線地產分析

圖2

碧桂園

作為行業老大的碧桂園，最突出的特色是高週轉，淨地面積小，去化快，主攻三四線城市。

三四線城市地產開發相比一二線地產開發最大的優勢就是週轉速度快帶來高變現速度。

大城市一般1年以上才能開盤銷售，而將高週轉做到極致的碧桂園常常可以在拿地的6個月之內就能開盤。

公司創始人和管理層為建築系出身，獨創的SSGF工藝既可控制成本又可將工期縮短。

優質的土儲，高質量低價格的策略，使碧桂園基本可以保持80%以上的去化率。

中國的城市化進程還沒有結束，碧桂園還將在此紅利中獲益。引入同心共享合夥人制度，類似海底撈的 “合夥人”制度，將員工和公司的利益統一起來。

有一點值得注意，碧桂園2019年半年報中顯示，公司發行的可轉債佔總股本2.88%，轉股價為12.2港幣，於2023年到期後可在新加坡交易所上市。

同時與投行簽訂賣出看漲期權，行權價為17.908港幣。與國內發行的可轉債不同，海外發行的轉債有很多是提前贖回的，而並非一定要轉股，轉股價在某種程度上暗示了碧桂園對股權稀釋的心理價位。

類似牛差的可轉債，下有底上有頂，也可能是雙方認可的價格波動區間。

中國恆大

同樣靠三四線城市發家的恆大，今年主動降低發展速度。地產公司當年的收入是前兩年銷售額的結算體現，而土儲是未來兩年銷售額的來源基礎。

從圖2可以看出，恆大2019年上半年的收入，毛利潤，淨利潤同比均有所下降，但碧融卻保持增長狀態，尤其融創的收入和毛利潤仍在高速發展期，保持在60%以上。

更明顯的是恆大放緩了拿地的速度，如圖3所示，2019年土儲增加量雖然絕對值高於融創，但增加幅度僅為9%，而融創為39%。

所以從收入確認和土儲兩方面均可以看做是刻意放慢了腳步。恆大土儲依然豐富，可支撐公司正常發展。

圖3

下圖所示，地產行業集中度持續提升。前10名房產公司2019年市佔率達到21.43%, 2018年市佔率為21.27%, 較2016年的15.88%有較大幅度提升。

各家積極爭取份額的時間點，拿地主動放緩腳步的恆大，與碧桂園和融創相比，吸引力下降。

恆大的特色為大項目滾動開發，前些年大舉發債（含永續債）獲取大量廉價地皮，採用標準化開發，和供應商採購量大導致話語權強。

地價和售價決定了地產公司的利潤，恆大的毛利率常年保持在35%以上體現了成本控制和低地價帶來的好處。

恆大拿大塊地，當房價上漲的時候，毛利率隨著提升。碧桂園偏向小塊土地，土地增值沒恆大明顯。但大盤模式導致負債率高，且週轉率不如碧桂園。

截止2018年6月30日，恆大總土地儲備增加到3.05億平方米，土地原值5130億元，世邦魏理仕給出的評估值為9750億元，土儲平均升值率為90%，升值部分約為4620億元（正合奇勝.2019）。

由於地產的會計政策，土地僅以原值入賬，如將升值部分（去掉土地增值稅影響）計入淨資產，淨負債率會有顯著的下降。

圖4.

融創和恆大的高淨負債率曾在2016年左右引發市場擔憂資金鍊是否會斷鏈，也是其估值體系受到爭議的原因。

在我國特有的預售制下，增速越快的開發商有息負債率越高，只要去化速度快，項目滾動開盤後，淨負債率會快速下降。

融創偏好逆週期，併購低價拿地，土地成本低但負債高。但融創去化一般可以達到65%-75%，所以賬面的高負債率風險並不大。

孫宏斌曾經公開表示，負債率高不是風險，拿地貴才是風險。

融創之前做過詳細分析，解密融創、再度解密融創、融創跟蹤更新、融創能否完成全年銷售目標？

此報告不重複。但從圖1可以看出，2019年的總銷售額顯示，碧桂園和恆大的增速明顯放緩，呼應行業分析第二點，未來行業增速將放緩。

碧桂園和恆大目前側重於多元發展，如恆大布局新能源汽車領域。碧桂園從2018年起不設立銷售目標，但以不低於前一年銷售為基礎。

融創仍以物業開發為主，融創仍保持在同比21%的銷售增速。從圖3土儲增速看，融創增速仍然領先。

這也說明了在一線梯隊中，融創得益於之前深耕一二線城市，低廉地成本和優秀的銷售團隊使得公司仍在高速發展期。

另外，2020年1月7日發行的2025年到期的5.4億美元6.5%的優先票據，從票息率（奧園4年的都要7.95%），發債金額，和到期年限（很少有地產公司能發到5年）都體現了資本市場對融創的認可。

融創2020年1月10日進行了80億港元（約合原有股份的4.2%）的配股，這顯示出融創的管理層還是有很大的雄心要繼續高速發展的，本來看著融創體量大了，擔心沒成長了，看到有野心還是高興的。

雖然短期股價是利空，但是對於押注融創繼續高速成長的投資者，是長期利好。

圖5.

從圖5可以看出，三家優秀的地產公司都保持高於30%的ROE, 是非常難得的好行業，為投資人帶來穩定的回報。有報告推測，未來3-5年行業洗牌後，巨頭市佔率可能達到8%-10%左右。

保守估計銷售規模上限為1.2-1.6萬億。所以融碧恆仍有空間為投資人帶來高增長。換句話說，頭部地產公司的穩定性和增長性兼顧，相比下，融創的增長性高於其他兩家體現在銷售額和土儲增速上。

二線黑馬逆襲

根據圖1的2019年的銷售額顯示，奧園，綠城，花樣年，金茂，時代中國的排名均有突破，其中奧園邁入千億俱樂部，從2018年的38名跳到25名。

地產的當年銷售額鎖定未來兩年的收入和利潤，有極高的確定性，對應管大新年致辭的第三點。重點分析銷售增速快的五家公司。

圖6.

中國奧園

據克爾瑞顯示，TOP 30房企已成為房企規模發展的分水嶺，今年TOP 30集中度為35.7%，創歷史新高。對於奧園來說是重要的里程碑。

由圖6可以看出，奧園2017-2018年的收入，毛利潤，淨利潤均成上漲狀態，這與奧園從2016年開始的快速拿地政策分不開。

2017年的土儲增速為過去5年之和。土儲的增幅是奧園銷售增長的地基。從2019年的土儲增幅看，奧園未來兩年仍有資源保持高速增長

圖7.

奧園土儲，植根廣東，聚焦粵港澳大灣區，華南區銷售額佔比超40%。

截止2019年6月底，總貨值人民幣4255億元，潛在的可售資源約2197億元，大灣區佔比約27%，足夠未來三年左右的發展（公司2019年中報）。紀律性拿地，按合同銷售的30%-40%為增加土儲的預算，聚焦核心城市。

奧園的毛利率有增加趨勢，值得關注。

毛利率和毛利潤是決定企業長期盈利的重要指標。

地產公司的收入確認調節性高，毛利率高代表公司有控制成本的優勢，只要保持高毛利率，毛利潤的確認只是時間早晚。奧園的多元化業務目前不成規模，可忽視。

融資能力決定房企未來發展速度。以下為奧園2019年上半年的發債情況，發行接近120億港幣的海外債，對於淨資產為134億元的奧園來說，不是筆小數目。

• 1月成功增發2.75億美元於2021年到期的7.95%的優先票據。
• 成功發行5億美元於2022年到期的8.5%優先票據。
• 2月成功發行2.25億美元2023年到期的7.95%優先票據。
• 發行2億美元4年期的7.35%優先票據。
• 4月簽訂總金額為13億港幣的銀團貸款，利率為同業拆息+4.95%。
• 6月發行了2億美金四年期7.35%優先票據。

奧園2019年業績確定性來自於2017年的土儲增速，2019年的新增土儲和融資確保未來2年的銷量。毛利率的穩步上升也是積極信號。奧園最大的不足是去化率比較低，2019年去化率僅為62%。

綠城中國

綠城是19年的大黑馬，除去銷售和土儲的高增速外，主要因綠城成功發行了永續債。也是上述公司中唯一發行永續債的公司。

永續債往往僅限於拿一二線城市的優質項目，可以達到地價款的80%，一般兩三年內還清。資金充裕可以豐富土儲，土儲豐厚可以造成銷售可觀，形成正向反饋。

2019年1月僅用2周時間發行兩筆三年前美元優先永續票據。

1月25日發行初始分派率8.125%的4億美金3年期優先永續。1月29號發行1億美金的7.75%的1億美金的三年永續債。體現境外機構的認可。

境內發行的永續債人民幣46億，年利率為5.59%至5.6%。CMBS發行15.92億元，年利率5.14%，供應鏈ABS人民幣39.53億，利率低至3.95%-4.07%。（公司2019年半年報）。

圖8顯示，四家公司淨負債率均可控。綠城覆蓋一年內到期債務餘額為2.69倍，能較好的覆蓋到期債務。2019 年上半年加權平均利息5.4%，與2018年持平。

無論從發債數量和成本看，綠城均達到債券市場的認可，一般來說債權人的盡調是非常謹慎的，達到國內外債券機構的認可對公司是極大的肯定。

圖8.

綠城的另一大特色是代建業務為行業領跑。

高質量，標準化產品，代建管理項目合計達317個，可售金額約4194億。

綠城的混合所有制的改革繼續深化，形成股東會-董事會-經營管理層的清晰架構。也是促使公司提高運營效率的一大催化劑。
綠城最大的不足為土儲不夠豐富，2018年總土儲約5300億元，但因2019年的大規模發債，新增土儲速度為40%，達到7404億。緩解了市場的擔憂。

2019年上半年平均去化率為61%，但新增樓盤去化率為77%，值得持續觀望是運營能力的提升還是單季因促銷帶來的高週轉。

花樣年控股

花樣年最大的優勢為土儲，2019年土儲約為3500億元，據2019年中報顯示。在大灣區有地域優勢，深耕20載經驗，其中深圳貨值佔1/2。

公司發展聚焦地產+社區，彩生活服務為自持項目提供專業的管理服務。從計劃運營向大運營轉型，提供利潤空間。

花樣年的毛利率可接近30%左右，主要因公司的精品高端住宅佔銷售合約金額的65.2%。毛利率高公司的可支配成本就高。

公司的中期淨利率低，與成本和銷售錯配有關聯性，此現象容易存在於銷售高速發展但結算收入確認滯後的情況。

花樣年最大的隱患是去化率低，僅為60%，與其主打精品路線有關。也與公司正在轉型期，如管理層優秀，可帶領公司進入新領域。因之前的債務危機，評級下調引發股價大幅下跌。

但2019年5月被標普和穆迪的上調評級，有估值體系重建的趨勢，土儲好而且量充沛，成渝圈和大灣區。

走精品路線的花樣年，利潤率提升一定快。現在評級上調，對公司的基本面也算實質性的肯定。之前17,18年的改革，銷售收入19年左右快兌現了。而且非常低估，市值85億，中報淨資產129億。

中國金茂

金茂因主打科技住宅，可以維持高毛利率。無論從土儲和銷售額，都有一定幅度提高。但沒有其他三家突出。

好處是除物業開發業務，還有酒店和商業綜合體可貢獻約18%的利潤。但金茂的去化慢，週轉速度慢是不足。

時代中國

時代中國的土儲主要聚焦珠三角地區的核心城市。據公司2019年半年報顯示，120個在建項目，其中113個在廣東省主要城市。

時代中國的財務數據比較平穩和優秀。奧園同樣聚焦大灣區，但新增土儲向其他地域擴張。

時代中國的土儲略顯過於區域化，如遇到週期性問題，抗風險能力偏弱。另外，奧園的新增土儲幅度高於時代中國，相比下，奧園吸引力更大。

從ROE看，四家的回報均沒有一線地產的高。奧園的改善比較明顯，與其2017年開始轉型有關，2019年正為業績兌現的高峰。綠城還在轉型期，業績釋放在進行中，投資者回報較慢。

花樣年如上述討論，雖然土儲豐厚，但因運營不夠到位，目前ROE屬於低位狀態。如運營有大幅提升，股價和ROE均會有大幅回報，但目前仍屬於風險和機會並存階段。

其他公司地產分析

其餘的公司也都屬於比較優秀的二線地產公司，只是沒有上述討論的四家有明顯的增速，也沒有一線地產的高穩定ROE回報。

但如果有足夠低估值的保護，或者看到了這幾家公司某些特定的優勢，也是可以關注的。

陽光城

陽光城比較側重剛需房和改善房的住宅產品。碧桂園的舊管理層“雙斌”2017年加入陽光城後，本著不囤地，不捂盤的原則，堅持選擇性高週轉，低成本的運營策略。

公司因併購拿的土地，成本並不高，但因土地性質等原因拉低了公司淨利潤率。

陽光城產品體系可複製，快速開發，有效縮短短項目開發週期。公司最新佈局的三四線城市，對項目獲取正現金流的期待縮短到8個月，有利於高週轉。

不足的是淨利潤率和ROE偏低，運營效率大有提升空間。

金地商置

金地商置屬於金地集團，主攻商業地產，國內商業地產霸主。對於拿地是出名的低買高賣，土儲都在一二線城市，所以毛利率非常高，2019年中報達到45%。但隸屬集團是把雙刃劍，受集團政策導向影響大，沒有獨立的地產公司確定性高。商業地產規模相對住宅較小，發展空間有限。

公司的小貸業務佔比收入約10%，對於小貸業務的估值比較複雜，風險和收益都受到監管政策影響。

融信中國

深耕福州和杭州，千億銷售房地產企業，以TOD，公共交通為導向，紮根一二線城市發展。

2019年優化資本結構，發行歷年發行年限最長（3.5年），利息最低的美元債（8.75%）。從毛利率，淨利率，去化，以及土儲看，比較均衡。

全年完成銷售目標1400億，但2019年上半年未完成目標。目前不在高速發展期，排名也穩定在前30名。

綠地香港

主攻泛長三角區域以及一帶一路的區域，與融信類似，現在業績和未來土儲都中規中矩。ROE較低。

新城發展

公司在蘇州，上海，蘇南三個區域均實現了超過人民幣百億元的銷售規模。土儲覆蓋103個城市，成本為2575元，土儲較為優秀。

毛利率達到35%左右，ROE超過30%，可比拼一線地產的回報。屬於平穩發展期。

以上幾家屬於偏平穩發展期，新增土儲可供公司平穩發展。

地產公司估值

重估淨資產為常用的估值方式。從2020年1月8日的市值看，融創，恆大，碧桂園已經達到0.8-0.9倍，對於龍頭公司，此估值不算高，但也不是有安全邊際，因對龍頭公司，重估淨資產達到0.7倍有安全邊際。

對於看好的三家小地產，奧園的業績已經在高速平穩釋放的軌道，也反映在0.8倍重估淨資產上面。

綠城中國目前僅為0.21倍，市值低於現有淨資產，基於未來的土儲和銷售增速，值得積極關注。

花樣年的市值同樣低於淨資產，重估淨資產倍數也僅為0.5倍，基於公司在轉型期，存在轉型失敗的風險，運營效率未得到證實，也值得關注。

其餘在平穩期的公司，金地商置、融信、綠地香港、新城發展估值都很低。也各有各的特色，建議投資者根據自己的偏好進行選擇。

從估值看，與管大致辭的第4、5點有呼應。優秀的企業可能存在估值極低。企業差異性很大，有大量不同生命週期、不同經營風格的企業可供選擇。

風險

國家出臺更嚴厲的地產調控政策，或者房地產稅立法的加速，可能會導致地產板塊的調整。

附錄：

如下表格為淨利潤率假設分析，用於重估淨資產。

如下表格為去化率假設分析，用於重估淨資產。

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