天風證券11月30日發佈對波司登的研報，摘要如下：
1、事件：公司公佈2019/20財年半年度業績（2019年4月1日--2019年9月30日），實現營收44.36億元（+28.81%），實現經營利潤4.78億元（+34.6%），實現歸母淨利潤3.43億元（+36.43%），業績保持快速增長，符合我們此前預期。
（後文附詳細解讀）2、按業務拆分：羽絨服主業保持快速增長，業績略超預期。1）羽絨服業務：公司自18年年提出“聚焦主航道”戰略以來，開始做強羽絨服產品核心主業。通過重塑品牌形象，提升品牌設計能力，進行渠道優化等多項舉措，對公司羽絨服核心業務進行全面升級，主業保持持續快速增長，佔比逐步提升。FY2020H1實現收入25.33億元（+42.87%），保持快速增長，略超預期，佔總收入57.1%（+5.6pct）。其中主品牌波司登實現收入22.77億（+46.2%），雪中飛收入0.98億（+19.5%），冰潔收入1.06億（+17.6%）。2）貼牌加工管理業務：FY2020H1收入13.49億元（+21.85%），佔總收入30.4%（-1.7pct），業績保持持續穩健增長。公司貼牌加工業務持續聚焦服務核心客戶，圍繞客戶需求通過技術優勢優化產品性能、完善工藝、提升產品質量，持續提升原始設計製造管理業務的比重，提升客戶信任度和粘性。FY2020財年H1公司貼牌加工管理業務中收入來自前5大客戶的收入佔貼牌加工業務的87.8%。3）女裝業務：FY2020H1公司女裝業務實現收入5.06億元（-6.10%），佔總收入11.4%（-4.2pct），規模有所下降。4）多元化服務：FY2020H1實現收入0.49億元（+86.95%），佔總收入1.1%（+0.3pct）。儘管集團多元化業務在大幅收縮中，部分品牌羽絨服業務轉移至多元化業務分部，導致其佔比基本持平。5）線上渠道：公司在FY2020H1與天貓及唯品會等線上平臺達成深度戰略合作，提前鎖定優質資源；同時加大重視品牌公關事件與電商結合的提升，通過提升視覺形象品質感和頁面詳情的專業度，提升消費者線上購物體驗。FY2020H1公司在天貓致IN品牌中名列前茅，天貓旗艦店店鋪評分由4.83上升至4.91，客戶購物滿意度由93%上升至96%。FY2020H1公司線上渠道實現營收3.05億元（+70.9%），佔比6.88%（+1.71pct）；其中羽絨服業務實現營收2.63億元（+91.1%），實現高速增長。在2019年雙11中，波司登全渠道銷售額突破10億元，同比增長37%；其中波司登天貓旗艦店銷售額超6.5億元，同比增長58%。毛利率：2019財年半年度實現毛利率43.5%（+1.2pct），有所提升，主要系羽絨服業務毛利率的提升。分銷開支：FY2020H1公司分銷開支為11.19億元（+41.61%），費用率為25.2%（+2.3pct)，主要系公司加強對羽絨主業業務，尤其主品牌波司登的品牌建設及渠道優化、本財年人員增加導致人力成本提高所致。行政開支：FY2020H1，公司行政開支為3.37億元（+0.63%)，費銷比為7.6%（-2.1pct），基本與2018/19財年同期持平。經營淨利率：FY2020H1實現經營淨利率為.8%（+0.5pct），主要系品牌羽絨服業務及貼牌代工業務毛利率提升所致。維持原有盈利預測。維持買入評級，預計FY2019-2021年實現營收134.9/167.55/202.13億元，同比增長29.92%、24.21%、20.64%；預計實現歸母淨利潤13.08/16.60/20.38億元，同比增長33.25%、26.95%、22.80%。預計FY2019-2021年EPS為0.12/0.15/0.19元，給予公司2020年28倍PE，對應港幣4.68港元（4.2元人民幣）。風險提示：品牌轉型不及預期，終端消費疲軟，原材料及天氣變化影響
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