雙匯火腿腸很多人都吃過。“做火腿的企業”也是大部分人對雙匯的認知。
實際上雙匯會的生肉業務比熟食業務做得更大。其上市主體雙匯發展（000895.SZ）是國內最大的肉製品加工企業，主要從事畜禽屠宰，加工銷售肉製品等，以屠宰和肉類加工業為核心，向上遊發展飼料業和養殖業，向下遊發展包裝業、商業、外貿等，形成了主業突出、行業配套的產業群。
在肉製品加工領域雙匯發展就像“孤獨求敗”一樣的存在，無論是從營收規模、盈利規模、佔有率、滲透率還是綜合體量雙匯發展都是絕對領先。雙匯也是連續多年上榜中國上市公司品牌價值百強的品牌。然而，就是這樣的一家行業龍頭，卻在過去五年落入失去成長性的窘境，幾乎成為估值最低的消費龍頭。
五年“失速”的行業龍頭
過去五年雙匯的業績增速還不及同期我國GDP增速，尤其是收入端，可以說是幾乎未增長。數據顯示，2018年雙匯實營業收入489.32億；實現淨利潤49.15億；實現扣非淨利潤46.48億。2014年雙匯實營業收入456.96億；實現淨利潤40.40億；實現扣非淨利潤37.43億。期間，營業收入的年複合增長率1.73%；淨利潤年複合增速5.02%；扣非淨利潤年複合增速5.56%。
然而，成長失速的雙匯發展在股市表現也是不盡如人意，2014年初至2018年末區間漲幅僅為2.31%。這樣的漲幅對於其他行業來講，還可以理解，畢竟這期間A股市場經歷了2014至2015年大牛熊週期切換。但是，這樣的表現放在食品消費領域來講是非常說不過去的。醬油龍頭海天味業以及白酒龍頭貴州茅臺在此期間都創造歷史股價新高，而雙匯發展的股市表現甚至不及食品飲料行業板塊指數表現。
雙匯發展高分紅、高ROE並且持續數年連續保持。除去成長性之外，其和海天、茅臺這樣的消費龍頭比起來，質地並不差。期間雙匯發展的增速只有個位數，而海天和茅臺均保持了雙位數增長。由此可見，資本市場中企業的估值最重要考量標準就是企業的成長性。
而對於過去五年雙匯成長失速原因，市場上主要有兩種論調。有的人說是由於其母公司萬洲國際2103年花費71億美元收購全球規模最大的生豬生產商及豬肉供應商史密斯菲爾德，給雙匯發展分攤了過重的債務壓力；也有的人說，是因為雙匯發展分紅比例太高了，為了維持高ROE表現，對公司的經營業績造成了影響。
而在斑馬君看來，這兩種說法實際上是一種說法。萬洲國際因為此次收購揹負了鉅額債務。其手握雙匯發展如此優秀的資金奶牛，那麼雙匯發展的高比例分紅就成了萬州國際緩解資金壓力的重要來源。基於此，雙匯發展近幾年一度超過100%的分紅比例也就很好理解了。
大把的現金拿去分紅為母公司償還債務，或多或少的會影響企業的經營以及擴張速度。萬洲國際因為此次收購產生的債務預計到2022年能夠償還完成。也就是說雙匯還要持續的為母公司輸血三年的時間。
重獲成長，股價創新高
如果從上面講到的失速原因來看，雙匯發展可能還要等待三年的時間才有可能出現比較好的表現。然而，過去三個月雙匯發展卻迎來了一波頗為強勢的上漲行情。2019年11月11日，其股價一度漲至35.20元/股，創上市二十年來的新高，較8月7日21.17元/股的階段性低點上漲66%。
三季報的發佈揭示了此次雙匯發展股價飆漲的原因。2019年前三季度，雙匯發展實現營業收入419.7 億元，同比增長14.99%；實現淨利潤 39.4 億元，同比增長7.86%。其中，單三季度營收同比增長28.51%；淨利潤同比增長23.88%。也就是，雙匯發展重獲成長性，營收盈利重回兩位數增速。雖然三季報在10月29日才公佈，但是聰明的主力資金已經提前三個月做了佈局。等到三季報發佈，利好兌現變利空，行情也就到了階段性的頂部。
而從上半年的業績表現來看，雙匯營收盈利仍然還是原地踏步的樣子。那麼主力是怎樣判斷的雙匯今年三季度業績會爆發呢？這裡就看出了對一家企業進行基本分析的重要性。
去年年底，上一輪豬週期基本上到了底部。豬瘟疊加小規模散養退出，讓生豬價格快速滑到底部。2019年生豬價格迎來反轉，1-9月生豬價格持續上漲至17元/千克，同比上漲34.9%；前三季度，豬肉價格上漲 60%至32元/千克，生豬價格上漲72%至23元/千克，豬肉-生豬價差達到9元/千克，同比上漲37%，這構成屠宰業的重大利好。
由於豬肉漲價時間要慢於生豬漲價，所以，上半年這樣的利好沒有得到釋放，而下半年隨著豬肉跟漲，價差逐漸擴大。而在雙匯發展的收入端，屠宰業務佔據著最高的收入比例。業務盈利水平的提高就在三季度給雙匯帶來了業績的爆發。
以上就是雙匯發展在不進行擴產的基礎上，實現業績增長的邏輯。8月份雙匯雖然沒有公佈三季報，但是發佈了二季報。並且，二季報中已經明確給出了業績爆發的信號。二季報顯示，雙匯發展存貨達到72億，較去年增加了31億，同比增幅77%。這些存貨都是更低價格肉製品儲備，一旦在肉價高位售出將會貢獻超預期的利潤。
雙匯強勢的市場表現能夠持續嗎？
通過此次三季度的業績爆發，我們可以看出，在規模不發生大的變化情況下，雙匯發展的業績與豬週期高度相關。並且由於豬肉價格調整較生豬價格調整存在滯後性。在生豬價格下跌的初期，兩者的價差會持續擴大。這就意味著在此新一輪豬週期頂部的兩側期間，雙匯發展都存在業績釋放的可能。
這也是雙匯發展最強大的護城河之一。雙匯業務涵蓋行業上游的畜禽養殖及屠宰，中游的肉製品加工，以及下游的渠道零售端銷售。各項業務之間能夠形成很好的協同效應。在豬週期的底部，雙匯可以增加養殖及庫存肉製品對沖價格下跌風險，而在豬週期頂部的時候進行反向操作進行風險對沖。
並且三季報數據顯示，雙匯發展存貨78億，環比還在增加，同比增幅更是高達103%。由於此次豬價上行的原因頗為複雜，除了豬瘟的原因，還有小規模散養退出的原因，所以此次豬週期的時間要長於以往。而大多數機構的數據預測此輪週期的頂部將出現在明年年底。
斑馬君只是為投資者們提供了一個思考雙匯發展的邏輯，至於雙匯發展能否保持強勢還是需要投資者們自己去判斷。除了此輪豬週期的邏輯，更長遠的時間維度來看，雙匯發展的增量會在哪裡？
這就要從雙匯的產品來看了。雙匯的零售終端產品主要包括高溫肉製品（火腿腸），低溫肉製品（培根），以及冷鮮肉產品。其中，高溫肉質品的市場份額已經超過60%，如果再想更進一步，難度頗大。在市場份額離天花板越來越近的情況下，進行產品結構調整升級，提高產品附加值會是一個比較不錯的方法。比如雙匯新推出的鱈魚火腿腸。
而在冷鮮肉產品方面，由於行業的分散性以及地方保護主義，雙匯的市場佔有率只有個位數的百分點佔比。要想提高市場佔有率，最直接的做法是提高屠宰產能。而由於稅費方面的原因，和私屠濫宰以及小規模的屠宰場比起來，大規模的屠宰場並不佔據成本優勢。
雙匯的屠宰業務優勢是可以通過業務協調實現生豬的精細化分割以實現更高的屠宰毛利。比如，分割的碎肉可以用於生產火腿腸等。所以，在相關規模化政策的推動下，依靠獨有的業務協調優勢，雙匯的冷鮮肉業務大有可為。並且，雙匯的冷鮮肉產品也存在著產品結構升級的空間，比如推出更高端的谷飼肉、有機肉等等。
寫在最後
有好多朋友不知道雙匯的護城河在哪裡，實際上斑馬君這篇文章就是在圍繞雙匯的最重要護城河展開的。全產業鏈業務運營，並且能夠根據豬週期有效的進行業務協調，就是雙匯最重要的護城河。另外，萬洲國際收購全球規模最大的生豬生產商史密斯菲爾德，除了給雙匯帶來資金壓力外，也給雙匯帶來了原材料價格更低的成本端優勢。畢竟進口豬肉在價格方面還是要明顯低於國產豬肉的。
雙匯發展的護城河夠寬，競品企業要想實現跨越並不容易，母公司收購史密斯菲爾德的後遺症也已經到了治癒的後期，產業政策也存在扶持性利好，雙匯發展的未來值得期待。
截止11月25日收盤，雙匯發展股價為31.20元/股，市盈率（TTM）為19.90倍。自上市以來，雙匯發展市盈率歷史最高為146.31倍，歷史最低為13.29倍，歷史平均為29.73倍。也就是從21年的長週期來看，雙匯發展目前19.9倍的市盈率，估值偏低、存在上漲空間。
從2014年年初至今的歷史市盈率表現來看，19.90倍的市盈率估值已經高於17.81倍的平均水平。基於三季報的業績爆發，以及豬週期的加長延續，不排除雙匯發展獲得更高估值的預期。
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