興業證券發佈投資研究報告，評級: 審慎增持。
事件
雙匯發展公佈2019年三季報，公司9M19實現營業收入419.94億元，同比+14.65%，實現歸母淨利39.43億元，同比+7.86%；其中，19Q3實現收入165.57億元，同比+28.29%，實現歸母淨利15.44億元，同比+23.88%；每股收益為1.19元。
投資要點
兩大品類價增可觀，收入提速顯著。公司9M19實現收入419.94億元，同比14.65%（Q1:-0.71%;Q2:+15.50%;Q3+28.29%)，19Q3營收增速同比+30.95pct，收入加速明顯。分品類看，9M19公司肉製品（佔比40.1%）、屠宰（佔比54.8%）、其他（佔比5.1%）分別同比+5.92%，+19.26%，+19.57%。屠宰及肉製品均維持減價增趨勢：9M19屠宰量達到1127萬頭，同比-6.35%，屠宰頭均價為2270.3元/頭，同比+27.3%。其中Q3屠宰量為269.21萬頭，同比-28.3%，屠宰頭均價為3918.2元/頭，同比+96.1%，價增大於量減，屠宰業務Q3營收為105.48億元，同比+40.6%。肉製品方面：9M19肉製品營收187.17億元，銷量233.65萬噸，同比-1.1%，噸均銷價+7.1%。其中Q3肉製品收入為68.16億元，同比+9%，生鮮凍肉及肉製品外銷量為80.74萬噸，同比-0.3%，噸均銷價為8441.3元/噸，同比+9.4%，
提價及結構優化部分對沖豬價上行壓力。公司9M19毛利率為19.48%（Q1:21.00%;Q2:18.17%;Q3:19.24%），同比-1.8pct，19Q3毛利率同比-1.9pct，毛利率下行主要系成本上漲所致（9M19國內生豬價格延續漲勢，平均生豬價格為15.7元/公斤，同比+24.3%，目前國內豬價已經超過41元/公斤，接近年初價格的4倍，持續創新高）。儘管公司19年總計開展5次提價，疊加結構優化及新產品投放，但成本端壓力仍存。受豬價持續抬頭趨勢，公司預計於11-12月開啟第6次提價。
費用率減少，公司盈利能力環比改善。公司9M19實現歸母淨利39.43億元，同比+7.86%(Q1:+20.25%;Q2:-16.58%;Q3+23.88%），其中Q3環比改善40.46pct，主要系投資淨收益（銀行結構性存款）同比+440.29%、豬價上漲凍品減值計提同比-66.23%、稅金及附加同比-4.10%協同所致。9M19公司費用率為7.19%，同比-0.44pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為4.96%/2.09%/0.14%/0.24%，同比分別-0.36pct/-0.08pct/+0.01pct/+0.1pct，19Q3費用率為6.62%，同比-1.07pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為4.40%/2.07%/0.15%/0.28%，同比分別-0.90pct/-0.20pct/+0.03pct/+0.10pct，銷售費用率同比下降，主要系新產品高投入培育期已過所致。公司9M19淨利率為9.39%，同比-0.57pct，其中19Q3淨利率為9.32%，同比-0.48pct。
公司看點：新任高管強化調結構，全方位調整利於盈利改善。
短期：原材料維持上行趨勢，公司預計於11-12月開啟19年來第六次提價，以削弱豬價上行影響；公司預判豬價將於2020年3季度出現拐點，屆時提價+成本紅利+產皮結構調整將大幅釋放公司利潤彈性。
長期：產品上主推高質新品，增加研發機構，推出流程調整為市場導向型，新品上市由專業品鑑人員與營銷部門根據市場反應決定。同時，減少新品數量而提高質量，增加新品推出的成功率，目前高溫、低溫與中式肉製品推出的新品均為噸利在5000元左右的中高端品類，且在推出區域取得很好的市場反應，有望在下半年及19年全面推出後為收入與利潤做出重大貢獻。細化深耕渠道，公司將會加大新興渠道（休閒店、電商）和特供渠道（餐飲、單位）的投入，並使現代渠道（商超）和傳統渠道穩步增長。
盈利預測與投資建議：公司為肉製品龍頭企業，豬價下行+屠宰放量+肉品調結構，未來業績釋放可期。我們預計2019年公司收入為567.6億元（+16.0%），淨利潤為55.1億元（+12.0%），對應2019年10月28日收盤價，公司2019年PE為16x。維持“審慎增持”評級。
風險提示：原料成本提升、食品安全問題、肉製品銷量不及預期
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