摘要
康弘藥業擬發行16.3億元可轉債，扣除發行費用後，全部用於KH系列生物新藥產業化建設項目、康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目、康弘國際生產及研發中心建設項目（一期）等4個項目。
明星藥品康柏西普仍處於快速放量期。公司主業為中成藥、化學藥以及生物藥，其中2014年獨家研發生物製品康柏西普眼用注射液上市，近年來銷量快速增長，已經成為佔比公司三分之一收入的重要品種；中成藥、化學藥則步入平穩增長期，其銷售費用有望進一步下降。2019年11月康柏西普醫保談判成功、新納入DME與CNV兩大適應症，RVO適應症正在國內進行3期臨床，潛在患者適用人群的擴大將為公司帶來收入增量；國際市場方面此次募投項目之一康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目，有望打開百億國際市場；而此次募投項目還將新建KH系列生物新藥產能，建成後將為公司帶來年產56萬支KH902製劑的產能，助力康柏西普放量。此外公司研發投入較高，其他在研藥品當前進展順利，為公司遠期增長做準備。
估值處於歷史低位。股價方面，公司當前股價處於歷史上的中等偏高位置；從估值來看，公司3月2日收盤價對應PE（TTM）為44.3X，估值處於上市以來的偏低位置。
贖回條件寬鬆，平價、債底保護尚可。康弘轉債票面利率處於平均水平，附加條款中的贖回（15/30，125%）較為寬鬆，或表現公司較強的轉股意願。以對應正股3月2日收盤價測算，轉債平價為98.7元、對應轉股溢價率1.31%，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為90.36元，債底保護較好。
綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議一級市場積極申購，二級市場也可擇機配置。本次轉債評級AA、發行日平價98.7元，近期與公司規模、評級相近的新券有恩捷（上市首日收盤價125.7、溢價率39.21%）、柳藥（上市首日收盤價125.74、溢價率26.61%），題材相近的樂普當前價格137.49元、轉股溢價率26.73%，考慮到公司的成長性以及題材的相對稀缺，預計本次轉債上市首日價格在125元以上；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售70%，則留給公眾投資者的額度為4.89億元，進一步假設網上360萬戶申購，則中籤率在0.014%左右，建議一級市場積極申購，二級市場也可擇機配置。
風險提示：康柏西普放量不及預期；在研藥品進展不及預期
正文
一、正股基本面
股權集中的家族企業，幾乎無質押。截至募集說明書籤署日，公司第一大股東為成都康弘科技實業（集團）有限公司、持股33.35%，柯尊洪先生與其妻子鍾建榮以及兒子柯瀟共直接持有公司35.14%的股權，同時以上家族通過公司第一大股東康弘科技持有公司33.35%的股份，以上三人共控制公司68.49%的股權，為公司的實際控制人。質押方面，根據中登披露的質押數據，公司實控人家族並不存在質押。
公司主營業務為藥品（包括生物製品、中成藥、化學藥）和醫療器械（主要是眼科醫療器械）的研發、生產與銷售。其中藥品包括腦科、消化科、呼吸科、高血壓、糖尿病等領域。其中生物製品與醫療器械均用於眼科。
公司的康柏西普眼用注射液是中國首個獲得世界衛生組織國際通用名的擁有全自主知識產權的生物1類新藥，康柏西普眼用注射液用於治療wAMD、pmCNV、DME等眼底新生血管疾病的產品已經上市，為全球範圍內目前獲准上市的抗VEGF藥物的四個品類之一。治療RVO適應症產品目前在國內正處於臨床III期試驗階段。同時，2018年5月，康弘生物正式在歐美開展國際多中心III期臨床試驗。
除以上產品外，公司還有在研新藥抗腫瘤藥品KH903和KH901，KH903目前正在開展II期臨床試驗；KH901是擁有國際專利的治療性腫瘤疫苗1類生物新藥，已進入臨床II期。
收入結構來看，2019年上半年公司實現銷售收入15.18億元，其中化學藥5.60億元、佔比36.88%，生物製品（主要為康柏西普眼用注射液）5.6億元、佔比36.86%，中成藥3.97億元、佔比26.17%。從各個產品的佔比來看，康柏西普眼用注射液近年來由於其收入放量快速增長、因此佔比不斷提升，化學藥近年來增長放緩、中成藥甚至陷入負增長，康柏西普眼用注射液為公司近年來業績增量的主要貢獻者。
公司綜合毛利率近年來在康柏西普眼用注射液的帶動下逐年上升。歷史來看，公司的中成藥與化學藥毛利率水平都較為穩定，在一定範圍內波動。而生物製品康柏西普眼用注射液自2014年上市以來，隨著收入的增長毛利率快速爬坡，目前已經超過化學藥成為毛利率最高的品類，也由此帶動，公司綜合毛利率快速上升。
公司利潤穩步增長。經過過去幾年康柏西普眼用注射液產品的放量，公司收入快速增長，由此帶動公司利潤也穩步增長。但近年來利潤增速已經落至10%以下，有所放緩。
銷售費用率的上升帶動公司利潤率略有下降。2019年前三季度，公司銷售費用率49.45%，比2018年上升2.3個百分點，銷售費用的上升使公司銷售淨利率略有下降，但仍保持相對高的水平。
公司研發投入較高。2017年公司研發投入開始大幅增加，研發投入佔收入比例達到12%以上的高水平，2018年與2019年即使有所回落，也保持7%以上的較高水平。同時從公司技術人員佔比來看，2018年公司技術人員數量將近翻倍，佔比總員工數量接近10%，可見公司研發投入力度之大。
多個藥品市佔率靠前。公司眼科領域主要產品康柏西普眼用注射液在細分市場擁有較為明顯的優勢地位，2014年上市以來，由於價格及注射頻次均具有一定優勢，其銷量和市場佔有率提升迅速，至2018年，樣本醫院數據顯示，康柏西普眼用注射液的市場份額已基本與雷珠單抗（市佔率第一）持平。在其他藥品方面，阿立哌唑片在國內首仿上市、目前市場份額第二；精神神經領域鹽酸文拉法辛膠囊也為首仿，目前基本形成了Pfizer（輝瑞）與本公司兩強競爭的格局，市佔率第二；在胃腸促動力藥領域，公司主要產品枸櫞酸莫沙必利片及分散片是國內首批枸櫞酸莫沙必利胃腸促動力藥，擁有專利的分散片技術，已入選國家醫保目錄，2018年市場份額第一。
康柏西普仍處於快速放量期。康柏西普去年11月份醫保談判成功，新納入DME與CNV兩大適應症（此前只有AMD），擴大潛在患者適用人群，期待談判後公司康柏西普繼續放量，此外康柏西普RVO適應症正在國內進行3期臨床，隨著在國內市場的銷售與學術推廣將帶來收入增量；國際市場方面，公司此次募投項目有康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目、康弘國際生產及研發中心建設項目，將為公司打開康柏西普海外市場的銷售，2018年全球VEGF眼科用藥市場超100億美元，公司海外銷售的擴大將在遠期帶來業績增量。而產能方面，公司此次的另一募投項目KH系列生物新藥產業化建設項目建成後將為公司帶來年產56萬支KH902製劑的產能，助力公司業績增長。
二、轉債募投項目分析
公司可轉債本次發行規模為16.3億元，扣除發行費用後用於以下四個項目：
1）KH系列生物新藥產業化建設項目，完成後將進一步增加公司康柏西普眼用注射液在國內的市佔率。主要在康弘生物I期建設項目基礎上，新建制劑生產車間及其動力等配套公用系統及輔助設施，僅用於提升康柏西普眼用注射液（KH902）製劑生產能力，完全達產後預計每年將生產KH902製劑約56萬支。該項目建設期為41個月，建成投產後將進一步擴大公司康柏西普眼用注射液的市佔率。
2）康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目，該項目將加快公司產品國際化佈局。公司產品康柏西普眼用注射液正在北美、歐洲等國際地區開展治療溼性年齡相關性黃斑變性（wAMD）的III期臨床試驗，並將向美國FDA、歐洲EMA及其他國家的監管機構申請註冊上市許可（公司對該產品的研發代碼為KH916），此次募集資金將有4.26億元用於該康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目，目前已在北美、南美、歐洲和亞太等地的30多個國家及地區獲得臨床試驗註冊批准，預計該項目從申請臨床許可到完成臨床試驗全部過程需5-6年，項目週期較長。
3）康弘國際生產及研發中心建設項目（一期），該項目主要負責為康柏西普眼用注射液提供國際III期臨床試驗後期樣品和國際銷售產品，是公司國際化戰略重要組成部分。項目建設內容包括研發實驗樓A、B，生產車間1號、2號，綜合樓及配套附屬設施。項目將建設一條2,500L批次流加生產線、一條2,500L灌流生產線和一條製劑生產包裝線，建成後將滿足國家1類新藥康柏西普眼用注射液全球研發和國際市場商業化生產，以及國家重大專項、新一代抗新生血管腫瘤藥物KH903臨床樣品供應和上市後商業化生產。該項目建設週期預計36個月，目前已完成項目土地手續辦理。
4）濟生堂技改配套生產項目，將進一步滿足公司中藥材的倉儲能力。本項目擬新建4個庫房、1間前處理車間及配套設施，新建倉儲庫房建築面積共13,765.22平方米、前處理車間（含部分倉儲功能）建築面積約8,384.33平方米。項目達成後，可滿足30億粒膠囊的儲存量以及5,000噸/年中藥材處理量，項目建設期預計24個月。
三、可轉債投資價值分析
公司本期可轉債發行規模為16.3億元，發行期限6年。初始轉股價為35.58元，按初始轉股價計算，共可轉換為4581.23萬股康弘藥業A股股票。轉債全部轉股對公司A股總股本的稀釋率為5.23%，對流通股（非限售）的稀釋率為7.37%，對流通股稀釋率尚可。預計轉股期從2020年9月11日起至可轉債到期日（2026年3月4日）結束。
利率條款來看，可轉債6年票面利率分別為0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，與近期發行的可轉債平均票面利率水平相當；到期贖回價格為111元，補償利率也中規中矩。
信用評級來看，中誠信對主體與債項分別給予AA、AA的評級。增信方面，本次可轉債無擔保。
就轉債的附加條款來看，贖回條款較為寬鬆，1）轉股價修正條款為（15/30，85%），下修條款屬於常規設置。2）有條件贖回條款為（15/30，125%），相對寬鬆。3）條件回售條款為（30，70%），也屬於常規設置。
綜合來看，公司本次發行票面利率設置中規中矩，附加條款中贖回條款較為寬鬆。公司發行公告日收盤價為35.12元，對應平價為98.71元。本次發行的康弘轉債評級為AA、期限為6年，3月2日6年期AA級中債企業債YTM為4.3776%、中證公司債YTM為4.3822%，綜合以上本文取YTM為4.38%，測算轉債純債價值為90.36元，債底保護較好。
四、投資建議
明星藥品康柏西普仍處於快速放量期。公司主業為中成藥、化學藥以及生物藥，其中2014年獨家研發生物製品康柏西普眼用注射液上市，近年來銷量快速增長，已經成為佔比公司三分之一收入的重要品種，中成藥、化學藥則步入穩步增長期，其銷售費用有望進一步下降。而2019年11月康柏西普醫保談判成功，新納入DME與CNV兩大適應症，康柏西普RVO適應症正在國內進行3期臨床，潛在患者適用人群的擴大將為公司帶來收入增量；國際市場方面有康柏西普眼用注射液國際III期臨床試驗及註冊上市項目，有望打開百億國際市場，而此次募投項目還將新建KH系列生物新藥產能，建成後將為公司帶來年產56萬支KH902製劑的產能，助力康柏西普放量。此外公司研發投入較高，其他在研藥品當前進展順利，為公司遠期增長做準備。
估值處於歷史低位。股價方面，公司當前股價處於歷史上的中等偏高位置；從估值來看，公司3月2日收盤價對應PE（TTM）為44.3X，估值處於上市以來的偏低位置。
贖回條件寬鬆，平價、債底保護尚可。康弘轉債票面利率處於平均水平，附加條款中的贖回（15/30，125%）較為寬鬆，或表現公司較強的轉股意願。以對應正股3月2日收盤價測算，轉債平價為98.7元、對應轉股溢價率1.31%，平價保護尚可；在本文假設下純債價值為90.36元，債底保護較好。
綜合考慮本次轉債條款、正股股價與基本面，建議一級市場積極申購。本次轉債評級AA、發行日平價98.7元，近期與公司規模、評級相近的新券有恩捷（上市首日收盤價125.7、溢價率39.21%）、柳藥（上市首日收盤價125.74、溢價率26.61%），題材相近的樂普當前價格137.49元、轉股溢價率26.73%，考慮到公司的成長性以及題材的相對稀缺，預計本次轉債上市首日價格在125元以上；本次轉債僅設置網上，假設原股東優先配售70%，則留給公眾投資者的額度為4.89億元，進一步假設網上360萬戶申購，則中籤率在0.014%左右，建議一級市場積極申購，二級市場也可擇機配置。
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