一、公司概況
長電科技前身為1972年成立的江陰晶體管廠，其先後建立起金封3DK系列產品線、分立器件生產線、塑封TO-92產品線、IC生產線等。1994年與飛利浦合作創辦公司，1998年改制設立江陰長江電子實業有限公司，2000年變更為江蘇長電科技股份有限公司。2003年6月在上海證券交易所上市（股票代碼：600584），2015年完成對全球排名第四位的星科金朋（STATS ChipPAC）的收購，2016年躋身全球前三大封測企業。
目前公司註冊資本為16.03億元，在中國、新加坡擁有研發中心及多處集成電路成品生產基地，員工23600名，具有引線框架封裝、Fan-Out eWLB、WLCSP、Bump、PoP、FCBGA、SiP等封裝技術，面向全球提供封裝設計、產品開發及認證，以及從芯片中測、封裝到成品測試及出貨的全套專業生產服務。
二、營收情況
公司發展迅速，從一家位於江陰的小廠成長為面向全球提供封測服務的專業代工廠。上市前，2000/2001/2002年分別實現收入4.28億元、5.75億元和6.79億元；到了2018年，收入已達238.56億元。客戶涵蓋全球半導體前五十大半導體廠商中除去晶圓代工製造之外的絕大部分半導體公司，服務客戶超過1000家。
行業龍頭地位顯著。截止2018年底，公司eWLB產能達到8000片/周，WLCSP產能規模領先全球，Bumping產能全球前五。根據Yole數據，公司為全球第三大封測代工廠，僅次於日月光和安靠。
三、研發情況
公司堅持技術研發、發展中高端封裝技術。2019年上半年度公司獲得專利授權87件，新申請專利56件；截止2019年6月，公司擁有專利3735件，其中發明專利2889件（在美國獲得的專利為1812件），覆蓋中高端封測領域。根據Wind數據顯示，公司利用資本市場的資金優勢，歷年來經過IPO、定增募集資金總計42.8億元進行產業化、技術改造項目。
2015年公司與產業基金、芯電半導體聯合完成對全球排名第四名的封測代工廠星科金朋（STATS ChipPAC）的收購：
- 1）提升研發實力和國際影響力及行業地位。公司獲得先進封裝技術（主要包括SiP、eWLB、TSV、3D封裝、PiP和PoP等）；
- 2）拓展了海外市場、擴大客戶基礎。星科金朋在歐美地區的銷售額佔比較高，2015年收購時美國、亞洲、歐洲客戶佔比分別為60.95%、28.79%、10.26%，全球前15大半導體公司絕大部分為其客戶；
四、管理層
基於國家對戰略性基礎產業的重視，產業投資基金成為公司第一大股東，持股比例19%；與此同時，中芯國際通過芯電半導體間接持有公司14.28%股權。
2018年8月，長電科技非公開發行股票新增股份完成辦理登記託管手續，公司的第一大股東由芯電半導體（上海）有限公司變更為國家集成電路產業投資基金股份有限公司（持股19.00%），芯電半導體（上海）有限公司則為第二大股東（持股14.28%）。
新管理層赴任，公司開啟新的發展征程。2019年5月17日，第七屆董事會第一次會議，周子學（現中芯國際集成電路製造有限公司董事長）當選為董事長；2019年9月10日，公司聘任鄭力為公司首席執行長（CEO），其曾擔任恩智浦全球高級副總裁兼大中華區總裁，中芯國際全球市場高級副總裁，瑞薩電子大中華區CEO等職。我們認為，管理層將繼續深入推進星科金朋的整合、進一步梳理各項職能、繼續與重大戰略客戶緊密合作，公司將開啟新的發展征程。
中芯國際擁有國內最強的前段生產和研發實力，長電科技則在先進封裝核心技術和關鍵工藝上擁有豐富的經驗，就近建立的中芯長電（江陰）配套後段封裝生產線，雙方已打造完成國內最大、國際一流的集成電路製造產業鏈。該產業鏈縮短了芯片從前段到中段及後段工藝間的運輸週期，並有效控制了中間環節成本，更重要的是貼近國內移動終端市場，將極大地縮短市場反應時間，為客戶提供更有競爭力的中、後段一站式服務。
五、行業概況
.1封裝測試價值在芯片價值鏈上將大幅增長
未來半導體市場的驅動力將更加多樣：移動應用、物聯網、汽車、5G、AR/VR以及人工智能等。隨著導線寬/間距（L/S）不斷的微縮，封裝技術也隨之不斷髮展。
先進封裝發展迅速，包括2.5D、3D、晶圓級封裝和系統級封裝（SiP）等在內的先進封裝將越來越重要。根據IEEE EPS援引Prismark Partners的iPhone X拆解圖可以看到，其內部芯片幾乎全部採用WLP、SiP等技術。根據IMAPS援引Prismark Partners數據，到2025E，採用WLP（Fan-In和Fan-Out）、SiP/Module等封裝技術的產品出貨量將不斷增長。
根據Yole預測，2018-2024E先進封裝的市場規模將以8%左右的複合增速增長。預計到2024年，按照不同工藝劃分，Flip-Chip佔比將最大，其次是TSV、Fan-In和Fan-Out。
2 eWLB封裝技術平臺的主要推動力量
晶圓級封裝（Wafel Level Packaging）是多個裸片在晶圓上同時被封裝。晶圓級封裝有兩種主要類型：扇入式和扇出式；通常扇出WLP（Fan-out）技術比扇入式WLP（Fan-In）技術提供更多的I/O數量。扇出型封裝具有表面積小、沒有基板與中介層；降低厚度、管腳數密度增加；較低的熱阻抗、更好的電器性能；更高潛力的系統級封裝、3D整合能力等優點，能更好滿足終端市場對產品效能和體積的需求。根據Yole預測，到2024E扇出型封裝的市場規模為38.64億美元，複合增速為25%。
現在Fan-Out晶圓級領域的主要參與者包括封測代工廠日月光、安靠、長電科技等，IDM廠英飛凌，晶圓代工廠臺積電等。其中，英飛凌於2004年提出晶圓級扇出eWLB（Embedded Wafer Level BGA，即嵌入式晶圓級球柵陣列）技術，後授權給日月光（ASE）、星科金朋（後被長電科技收購）、Nanium（後被Amkor收購）。目前日月光、安靠、長電科技是推動eWLB封裝技術平臺的主要力量。
3 5G時代，系統級封裝（SIP）成關鍵
系統級封裝（System in Package）是將多種功能芯片，包括處理器、存儲器等功能芯片集成在一個封裝內，從而實現一個基本完整的功能。系統級封裝能最大程度上優化系統性能，避免重複封裝，縮短開發週期，降低成本並提高集成度。智能手機和平板是最大的SiP應用領域。根據IMAPS援引TechSearch預測，2015年時有133億顆SiP封裝的芯片出貨，接近83%在智能手機和平板領域；到2020E全球將有249億顆SiP封裝的芯片出貨，其中80%仍將用於智能手機和平板領域。根據Yole預測，到2023年，射頻前端模塊的SiP封裝規模將達到53億美金，複合增長率為11.3%。其中，高端智能手機佔SiP組裝RF前端模塊的43%，其次是低端智能手機佔35%，豪華智能手機13%。
六、業務分析
1 收入規模增長明顯，星科金朋盈利能力有待提高
集成電路、分立器件的封裝與測試為公司的主營業務，上市後公司營收實現快速增長。公司收購星科金朋使得企業規模擴大明顯，2015年公司的全球市場佔有率從3.9%提升到10%。2018年實現收入238.56億元，與2017年持平；截止2019Q3，公司前三季度實現收入161.96億元，同比減10.45%，主要受半導體景氣週期影響，全球半導體市場處於下滑通道，全球智能手機出貨量下滑等導致產能利用率不足。
收購星科金朋前，公司毛利率維持較高水平，在20%左右；收購星科金朋後受其持續虧損影響，導致公司毛利率持續下滑。近3個季度公司毛利率出現上升態勢，19Q3單季毛利率為11.90%。公司淨利率在較低水平波動，近年來為負值。國內主要子公司盈利穩定，整體業績受星科金朋拖累明顯。其中，長電先進聚焦Bumping和WLCSP封裝，近年來收入持續增長、盈利能力強；2018年全年實現收入24.54億元、淨利潤2.34億元；2019H1實現收入12.15億元、淨利潤1.13億元。
星科金朋因產能利用率不足，2018年實現收入80.38億元，淨利潤-18.67億元；2019H1實現收入31.43億元，淨利潤-2.97億元。長電韓國主營高端封裝測試產品，主要進行SiP產品封裝測試，2018年實現收入54.26億元，淨利潤5200萬元；2019H1受市場影響，訂單下滑幅度較大，實現收入11.56億元，淨利潤-1.75億元。
海外收入佔比高、國內收入增加較快。收購星科金朋後，公司承接海外優質客戶效果明顯，海外收入佔總營收比例高，2018年全年實現海外收入190.17億元；近年來，中國大陸地區收入增長較快，2018年實現收入48.39億元、同比增13.59%。
2 提前贖回4.25億美元優先級票據，財務費用有所降低
銷售費用管理能力較強，財務費用率和管理費用率有待優化。歷年來，公司銷售費用率平均水平在1.4%左右；2018年公司提前贖回4.25億美元優先級票據，財務費用有所降低，19Q3財務費用率為3.17%；公司管理費用率從18Q4開始有所下降，19Q3管理費用率為6.99%（2018年開始，研發費用不包含在管理費用裡）。
3 堅持研發投入，封裝能力覆蓋中高端領
域重視研發投入。2010-2018年，公司研發投入穩定增長，研發支出總額佔營業收入比例先升後降，近年來穩定在4%左右。2018年研發投入8.88億元，研發支出總額佔營業收入比為3.72%。2018年公司取得201件專利授權，新申請專利195件；截止2018年底，擁有專利3673件，其中發明專利2844件（在美國獲得的專利為1798件），覆蓋中高端封測領域。2019H1公司獲得專利授權87件，新申請專利56件。近年來，公司堅持研發投入，人均創收逐年增加，2018年達101.09萬元/人。
七、盈利預測
預計公司2019/2020/2021年營收分別為228.25億元、266.69億元和285.60億元，歸母淨利潤分別為0.70億元、7.63億元和10.30億元。
採取PEG估值法進行估值，公司2019/2020/2021年對應EPS分別為0.04元、0.48元和0.64元，參考可比公司估值區間，給予2020年0.15-0.18倍PEG估值，對應42.54-51.05倍PE估值。
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