东方证券3月5日发布对新东方在线的研报，摘要如下：
核心观点
公司收入增速放缓主要因20FY为公司架构及产品调整大年，改革力度大、执行力强且到位超出我们预期，调整为公司长期加速发展做充足准备。公司FY20H1净收入5.67亿元（yoy+18.8%），主要因收入占比64%的大学业务收入增速从41.7%下滑至5.5%。而K12业务持续表现亮眼。K12业务：1）优播模型已经跑通，毛利率有序提升。优播20H1毛利率5.3%，FY19H1为-25%，相对去年大幅提升。扩张速度超市场预期，20初寒假约150个城市同时招低入口班学生，超市场预期，提前为暑假做准备,预计加速三四线覆盖；2）K12双师直播大班发展良好，产品打磨初步完成+师资提前配置，使公司大班模式在此次疫情期间表现突出，流量快速增长。大学业务因处战略改革调整期，产品线及推出新产品致短期增长放慢。1）从收入角度看，20H1大学收入达到3.61亿元（yoy+5.5%），增速下降36%，主要因大学业务产品结构处于调整期。经过此次调整，赛道上，公司将更聚焦于定价更高的大学备考及海外备考业务。产品形式上，加大全程直播比例。更符合行业逻辑；2）从人次及ASP角度，大学业务人次下降15.3%，达到52.6万人次，但人均付费提升至1128元（19H1为723元）。疫情期间公司全力发力进入战略性投入期，大量免费课程流量增长超预期。大学业务方面，推出短期免费课程预计30~40万份，战略重点在于培养种子用户形成产品口碑，为后续用户转化奠定流量基础。K12业务方面，公司差异化推出春季免费课程（全市场唯一），根据行业趋势预计流量超千万，与疫情期间免费课程不同，春季课程持续到暑期且配双师服务，通过高质量服务+教研吸引长期用户，流量爆发性增长。公司仅放弃单Q春季收入，助力公司在暑秋两季追赶行业第一梯队。财务预测与投资建议上调目标价至44.3港币，维持“买入”评级。大学业务处于调整期，暂时调低大学业务增速，待产品升级和免费课人次转化效果体现后再做调整。K12业务春季战略性投入，极强执行力，看好后续免费课程人次转化，调高21/22财年收入。综上，我们预计20/21/22FY收入为10.5/17.1/27.7亿元（原预测12.2/18.3/28.5亿）。战略加速致费用前置化（主要为人员成本、R&D），投入效果将加速公司发展，在后期逐步显现。我们调低20财年利润，提升21/22财年业绩水平，non-gaap净利润-4.78/-2.19/0.22亿（原-1.96亿/-2.64/-1.28亿元）。采用FCFF估值方法，每股44.3港币，维持“买入”评级。风险提示业务调整效果不佳，优播扩点不及预期
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