东方证券发布投资研究报告，评级: 买入。
安琪酵母(600298)
事件：公司发布三季度业绩报告，前三季度实现营收55.60亿元/+13.39%，实现归母净利润6.66亿元/-1.21%，实现扣非归母净利润6.27亿元/-1.74%。单三季度公司实现营收18.46亿元/+17.43%，实现归母净利润2.01亿元/+17.76%，相比Q1/Q2营收增速11.61%/11.65%，归母净利润增速-14.56%/0.83%，公司三季度营收端提速带动业绩亦实现显著恢复增长，符合我们之前对公司的拆解及判断，好于市场预期。
核心观点
公司q3营收增长超预期，预计多因素共同带动。公司单三季度营收增速17.43%，增速环比提升显著，同时，需要注意的是去年三季度营收增速为23.5%，是全年营收高点（虽然三季度存在限产不利影响，营收高增与加价前渠道备货以及猪瘟带动动物营养高增有关）。分业务看：YE产品增长20%；酵母主产品出口增速约12%，高于国内增长，与人民币贬值带来的出口利好有关；公司保健品、酿酒业务同比增长20%以上；伊犁产线产能有所恢复，截至三季度末预计达到八成以上产能利用率，同时三季度开始出售白糖亦有较大正向贡献（去年由于白糖价格较低未售）；
Q3毛利率有所下滑，结构性调整因素占比更高。公司单三季度实现毛利率33.72%，同比下滑0.11pct，但环比下滑2.33pct。这与三方面因素有关：（1）人民币贬值带动酵母出口业务高增速，但出口业务毛利率较低；（2）白糖销售规模显著提升，但毛利率水平仅个位数，拖累整体毛利；（3）埃及YE产线折旧计提与产能释放之间的步伐错配亦是潜在影响因素；（4）货币升值对主产国毛利率可能存在一定不利影响。
财务费用率显著下降，对冲销售费用/研发费用增长的负向影响。三季度公司销售费用率/管理费用率（还原研发费用）/财务费用率为12.11%/7.86%/0.05%，同比变动0.48pct/1.06pct/-2.08pct，销售费用率提升预计来源于广告代言费用和销售人员提升的双重影响，管理费用增长主要来源于研发费用同比增长45%，财务费用率显著下降，与前三季度卢布/埃磅升值6.96%/9.18%带来的汇兑损益确认有关。
财务预测与投资建议
由于公司营收端增速超市场预期叠加毛利率有所下滑，我们调整19-21年EPS预测1.12/1.40/1.60元（调整前为1.14/1.42/1.61元），使用可比公司估值法给予20年26倍PE，对应20年目标价36.4元，维持“买入评级”。
风险提示
新榨季糖蜜价格上涨，汇率波动风险，海外市场拓张不及预期
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