來源|喜馬拉雅FM陳志武教授精品課《耶魯大學陳志武教授的金融課》

瞭解金融知識的人可能都知道，強制性紅利政策在中國的歷史非常悠久。

可是，相信你也看到過不少報道，說巴菲特的公司幾十年來從不分紅，但股價照樣漲到一股10多萬美元，每股淨資產接近10萬美元，多年來收益如此之好，總是讓投資者笑呵呵。

當年的蘋果乾將喬布斯也是堅決不分紅，認為對股東更負責任的是用好錢，而不是分錢。

谷歌同樣不分紅一分錢，可市值已經超過7000億美元。臉書不分紅，照樣受到投資者的熱愛，市值飄過5000億美元。為什麼這些偉大的公司都不分紅，而國內監管政策卻要強制分紅呢？其它國家的情況又是如何呢？

各國分紅政策的變遷

其實美國股市以前並不是這樣，也曾經強調上市公司分紅。在過去，其它國家甚至跟中國一樣也有強制性分紅政策，比如巴西、智利、哥倫比亞、土耳其、希臘和德國在不同時期都推出過強制性分紅法律。

但這些國家在最近二十年裡，隨著信息技術和法治環境的改良，都相繼放鬆了剛性分紅政策，一方面把分紅決策權還給公司管理層和董事會，另一方面在淡化短期分紅的必要性，分紅的公司佔比越來越低。

根據的研究，早期美國的上市公司普遍分紅，1950年時超過90%的上市公司給股東發紅利；1978年時，分紅公司佔66%；可是，到1999年只有20.8%的公司分紅；今天，分紅公司佔比更低一點。

由此看出，前面提到的微軟多年不分紅、谷歌2004年上市至今沒分過一分錢、臉書不分紅等等，不是例外，而是日益廣泛的普遍現象。

那美國的情況是否是特例呢？其實美國並不是特例。在1985年，99%的英國上市公司分紅，到2000年有64%的公司還分紅，到2006年分紅的公司只佔43%，成為少數。

澳大利亞、加拿大等普通法系國家，也就是前英屬殖民地國家，在1985年時，90%左右的上市公司都會分紅，但到2006年分紅的公司不到三分之一。

在智利、芬蘭、挪威、意大利、瑞典、土耳其等國家，1985年時每家上市公司都分紅，可是到2006年，這些國家分別有40%-60%左右的上市公司分紅。

亞洲國家的情況也大致如此，韓國、日本、印度、馬來西亞、泰國等國家分紅的上市公司佔比，近三十年也都在下降。

如果把全球範圍內所有上市公司加在一起，那麼，1985年時分紅的公司大約佔87%、分紅佔利潤的平均比例為38%。

而到2006年，全球1.7萬餘家上市公司，其中分紅的公司只佔53%、利潤的平均分紅比為34%，一半多一點的公司分紅！

因此，把各國放在一起看，過去二十幾年，不僅分紅公司佔比越來越少，而且分紅公司的利潤分紅比例也在減少，現金分紅不再像以前那麼重要，投資者更看重公司的成長髮展。

在其它國家，為什麼投資者對分紅的要求越來越低呢？這其中的原因至少包括以下幾個方面：

1. 越來越多不盈利的高成長科技公司也能上市。在1962年，美國股票交易所(American Stock Exchange)創建之前，尤其是1973年納斯達克股票交易所成立之前，基本上只有成熟並盈利豐厚的大公司才能上市。

比如，即使到1978年，紐約證交所近90%的公司都年年分紅。過去，在證交所上市的條件非常苛刻，只有成熟公司才能上市，結果股市當然只是“精英俱樂部”。在納斯達克出現後，情況就發生根本變化，盈利與否不再是決定能否上市的因素，分紅與否更不是先決條件。

只要你有出色的商業模式或技術，能帶給投資者長久增長的預期，你的公司就能在納斯達克上市。1980年時，54%的納斯達克上市公司會分紅，到2000年則只有不到十分之一的納斯達克上市公司會分紅。

1. 隨著各國股市的發展，全球上市公司的數量在快速上升。1985年時全球上市公司總數為2000多家，2006年上升到1.7萬餘家，上市公司的平均規模在縮小。

1985年時，上市公司的平均資產為3.94億美元，而到2006年下降到1.1億美元。一般而言，公司越大、越成熟，盈利會越高、越穩，因此分紅會比較多。相反地，小公司中能分紅的公司佔比自然會低。

1. 即使刨除公司規模、成熟度、行業等因素，二戰後上市公司的分紅傾向還是在明顯下降，而且各國大致都如此。

之所以會這樣，首先是信息技術進步很大，特別是有了計算機和互聯網之後，投資者獲取信息的質與量、成本和速度都發生了革命性變化，大大降低了投資者與公司內部人之間的信息不對稱。

還有就是過去三十多年裡，各國證券監管機構推出了嚴格的上市公司信息披露制度和公司治理規則，對信息披露的內容和頻率都有具體規定，對內幕交易和關聯交易有了具體的監督機制，提升了股市對各方的公平程度，讓投資者對上市公司更放心。

加上各國媒體對上市公司發揮了越來越多、越來越細的監督作用。這些變化加在一起，增加了投資者對上市公司的信任，減少了分紅作為規避信息不對稱、規避委託代理問題的工具價值，讓股票不需要保留那麼多“債性”，而是更多回歸“股性”。

第四，現金分紅到手的同時會讓投資者多交個人所得稅，而股價升值的稅率低很多，並且只有在賣掉股票時才交資本利得稅，因此，很多上市公司更願意選擇回購股票，由此提升股價，以股價上漲代替現金分紅來回報股東。

對很多投資者來說，這是更優的回報方式，稅負少，也節省交易成本。美國、西歐、拉美、日本和其它亞洲公司，現在都更傾向於以股票回購回報投資者。

少分紅多投資的全球大趨勢

過去幾十年的快速全球化以及信息技術革命，給世界經濟帶來大發展，期間許多上市公司都選擇少分紅、多留下利潤做研發投資，於是，就有了“少分紅”的全球大趨勢。

2013年諾貝爾經濟學獎得主---芝加哥大學經濟學家拉爾斯·皮特·漢森教授他們的研究發現，早在60年代、70年代就出現一個明顯現象，就是不分紅的上市公司在新技術研發的投入遠高於分紅公司。

在1978—1982年間，不分紅的美國上市公司每年技術研發開支是總資產的3.15%，而分紅公司只投入總資產的1.62%；1993—1998年間，不分紅的公司投入4.07%，而分紅的公司只投入2.09%的資產做研發。

這表明少分紅讓公司有更多資本做研發，為未來的發展做鋪墊，進而推動股價上漲。不分紅但增加研發投入的公司，其股票市盈率和市淨率一般都高於多分紅的公司。

這下你可能會問，如果這樣的機會在未來是不可重複的，那今後是否會出現逆轉、重新多分紅呢？

假如那樣的話，不是又支持中國監管機構的強制分紅政策了嗎？

我的回答是，也許表面上會逆轉，但其中的核心邏輯不會變。一百年甚至幾十年前，美國和歐洲的投資者也跟中國投資者一樣，也需要每年得到紅利心裡才踏實、才相信自己投資的公司是實實在在的。

可是，過去幾十年的信息革命、公司治理和證券法治的發展，已經大大降低投資者和公司之間的信息不對稱，緩和了委託代理問題，使分紅不再是最核心的增加投資者信任的手段。證監會用不著強行要求上市公司分紅，因為留下利潤做研發或者用於回購股票可能對股東更好。

1.上市公司的利潤可以有三種安排：分紅、擴大投資、或者回購公司的股票。哪種選擇對股東利益最優，既取決於公司和行業的增長機會，也取決於稅率政策、信息環境和股市質量。

2.一直到最近的半個世紀以前，從美國到歐洲、拉美和亞洲，各國股市投資者都更加認同看得見摸得著的紅利，分紅證實了公司的存在和信用。但是，信息革命和公司治理降低了投資者跟公司間的信息不對稱程度，提升了雙方之間的信任，上市公司少分紅成為了國際新趨勢。

3.谷歌、臉書和以前的微軟、蘋果等公司都表明，對股東更重要、也更好的回報是股價上漲，而不是紅利。這些經驗值得借鑑。

最後留個思考題，你覺得如果證監會順應世界趨勢、放棄強制分紅政策，中國股市會更混亂還是更好呢？

主播：

陳志武教授,耶魯大學金融經濟學教授、香港大學亞洲環球研究所所長

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