1）公司介紹
公司是一傢俱有特色循環經濟模式的集團型企業，是全國純鹼和化纖行業的知名企業。公司主導產品“三友”牌純鹼先後榮獲“河北省免檢產品”和“中國名牌”等多項榮譽稱號，銷售市場覆蓋全國多個省、市、自治區，並遠銷亞、非、拉美、澳多個國家和地區。公司將遵循科學發展觀，開發建設鹼渣、鹽泥壓濾及綜合治理項目，逐步走向資源節約型、環境友好型、可持續的發展道路。公司牢固樹立科學發展觀，認真落實五大發展理念，充分發揚“創業守成，事在人為”的企業精神，一直秉承“產品鏈接、工藝銜接、資源集約、產業集群”的循環經濟發展理念，現已由成立之初單一純鹼業務發展成為具有“兩鹼一化”(純鹼、氯鹼、化纖)特色循環經濟模式的集團型企業，實現了從無機化工向有機化工、從基礎化工向精細化工的轉型升級。
2）公司第三季度報告簡評
公司披露三季報，前三季度實現營業收入154.78億元，同比增長3.60%；歸屬於上市公司股東的淨利潤5.28億元，同比減少65.82%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤5.22億元，同比減少66.20%；基本每股收益0.2556元。
前三季度公司粘膠短纖銷量59.4萬噸，同比增長50%，主要是去年下半年公司新增25萬噸/年粘膠短纖產能，今年以來基本保持滿產滿銷，增量貢獻明顯。純鹼、PVC、有機硅DMC銷量同比分別下降3.2%、0.8%、11.4%，燒鹼以自用為主。
3）公司所處行業報告
從收入結構看，公司粘膠、純鹼板塊年收入規模分別超過70億、50億，合計佔公司營收比例約60%;氯鹼板塊(PVC樹脂、燒鹼)合計營收在40億元左右，其中公司生產的燒鹼大部分自供用於粘膠短纖的生產，按照市場價在公司內部結算，在收入確認時同時確認為內部抵銷。
業績方面，受行業階段性的產能過剩和需求不振影響，18年來公司主營粘膠短纖產品價格持續下挫，目前已跌至約10800元/噸。而從最近十年來看，粘膠短纖平均價格為15444元/噸。當前粘短價格不僅處於2004年以來歷史絕對低位，也更遠低於歷史平均價。作為公司第一大品種，粘膠短纖的低價形成對公司業績的嚴重拖累，截至2019H1，公司業績同樣處於多年來的底部水平。估值方面，公司當前PB估值約1.0倍PB，是公司上市以來的最低水平，即使在此前的數次行業低谷也未曾低至這一水平。
粘膠短纖:供需格局反轉已近，景氣有望冰點回暖
粘膠短纖與上下游多種產品均有密切的聯繫。從產業鏈上的位置來看，粘膠短纖屬於人造纖維的一種，在天然原料-纖維-紡紗-織布-服裝的整條產業鏈上位於中游偏上的位置。從原料端看，粘膠短纖可以由富含纖維素的天然植物生產，產業上目前大部分(80%以上)由木片製成溶解漿後生產，部分企業憑藉資源優勢使用棉漿粕生產，也有少數裝置使用改性漿/竹漿生產。從產品端看，粘膠短纖主要用途即紡紗，直接下游既包括純粘膠紗(即純人棉紗)，也包括混紡紗(一般與棉花、滌綸等混紡)，同時也有部分直接製成無紡布。從纖維這一子行業看，粘膠短纖與棉纖維、滌綸纖維大致呈相互替代關係，彼此價格相關性較強。
供給端：產能大規模擴張暫告一段落
2016-2017年的粘膠短纖行業牛市使得行業內企業紛紛上馬和加速擴產計劃，2017、2018、2019年(含預計將投產產能)，行業新增產能分別為37萬噸、73萬噸、68萬噸。而原先行業產能合計也只有340萬噸左右，新增產能對行業供需格局的衝擊極大，疊加下游需求不振，行業逐漸陷入低價競爭的泥沼。如今，在不足11000元/噸的粘短價格下，行業企業全部處於虧損狀態，企業的投資熱情已被極大打壓。從目前各企業公開披露的擴產情況看，近些年規劃明確的擴產項目截至2019年末基本上已投入運營(或建成但停工)，在2020年及之後已沒有重大在建項目預計投產。另一方面，行業慘烈的虧損現狀及環保壓制使得新項目實際投產難度很大。從各公司公開披露消息看，無規劃於2020年投產的粘膠短纖產能(不排除有現有企業通過技改等方式擴充產能的情形)。
行業開工約76%，對應停工產能約120萬噸，停工產能中大多數均已停車超過半年。與產品低價相伴，近期全國粘膠短纖行業開工率約為76%，在近幾年來為最低水平。10-12月為粘膠短纖傳統旺季，但由於粘短價格暫未見起色，開工率也並未出現上行。
粘膠短纖裝置的中短期停車不會對復工造成致命影響，如阜寧澳洋26萬噸此前停車達到約6個月，而其裝置已於近日重啟。但粘膠生產過程中用到強酸強鹼，如果生產裝置長期停車，將可能永久喪失復產機會。經營者也可能在此期間將喪失創收能力的產線處置(如江蘇翔盛將其全部26萬噸產能出售給賽得利)。如果粘短價格長期低位徘徊，因為經濟性遲遲不能復工的中小劣後產能將很可能遭遇出清，屆時可能伴隨行業產能的較大程度縮減及行業集中度提升。
粘膠短纖行業有望逐步復甦，公司競爭優勢較強。
粘膠短纖行業自2017年下半年開始進入下行週期，特別是經過2017~2018年大規模產能投放後，目前整體處於虧損狀態，已經進入行業底部，未來幾年新增產能較少，部分落後產能將退出，行業有望迎來複蘇。公司是粘膠短纖行業龍頭，高端差異化產品比例高，同時擁有燒鹼等原材料配套，有望充分受益於行業復甦。
需求端：
本輪粘膠短纖價格大幅下跌，一方面固然是因為行業產能擴張過剩，一方面更和需求端的萎靡密切相關。事實上，不光是粘膠短纖，2018年來在紡織行業佔據主導的棉花價格也大幅下跌至行業成本線附近、滌綸短纖價格同樣大幅回落，實際上反映出下游需求滑坡對整個纖維行業的沉重打擊。
而目前來看，需求側兩大利空均有望逐漸消弭。宏觀經濟方面，Q3/Q4是經濟階段性底部，短期內存在相當的經濟復甦可能性，利好作為消費品的下游服裝行業。
長期看化纖繼續棉花大勢所趨，粘膠份額仍有望繼續提升，帶來額外需求增量。
棉花和以粘膠、滌綸為主的化纖產品大體上互為替代品。而從總體趨勢看，化纖產品相對於棉花的替代仍是大勢所趨。其中的原因是自然的:千百年來棉紡織所使用的棉花沒有太大區別，同時棉花種植，尤其在我國，受到耕地數量的嚴格限制;而化纖工業製造技術則在飛快迭代，在原料、性能、品控、環保、多樣性方面每年都在快速進步。
無論是單純比較近年來粘膠短纖和棉花的消費量，還是根據近年來統計局數據，每年化纖紗、化纖混紡紗的產量增速，都可以看出以粘膠短纖為代表的化纖產品在纖維市場中的地位越來越強。在整條纖維-紡織產業鏈中，粘膠短纖的地位漸強仍是大勢所趨。
純鹼：供需較為穩定，價格中樞趨於穩定
對於純鹼而言，由於行業供給側改革和自發產能出清，行業自16年起連續3年出現旺季價格飆漲。19年，1月起，隨著行業進入淡季，全國純鹼市場價開始回調，但回調300-400元/噸後趨於穩定，到目前為止窄幅波動為主，未出現大幅波動。總體而言經歷了上一輪週期，純鹼行業供需已趨於穩定且較為匹配，價格中樞在合理水平維持。
19年純鹼產能有所增長，但增速仍在5%以內，2020年預計產能增速僅2%，對供應衝擊極為有限。13年起，純鹼行業進入持續的自發去產能，並在供給側的推動下在16-18年迎來了約3年的行業景氣。19年來由於環保放鬆和需求不振，純鹼價格有所回落，但近年來純鹼產能擴張速度始終不快，從供給側為純鹼產品的盈利能力提供了堅強支撐:17-18年行業新增產能均不足100萬噸以下。2019年，河南金山集團旗下金大地在4月起陸續完成了100萬噸產能擴建，對市場供需格局造成一定衝擊。但一方面，19年行業總新增產能約140萬噸，佔現有產能不足5%，仍在可控範圍內;另一方面，19年擴產計劃均已完成，20年新增產能計劃目前來看僅有72萬噸，後續可預期的行業產能擴張非常有限。
需求:平板玻璃表現良好，整體較為平穩
純鹼通常分為輕質純鹼和重質純鹼，重質純鹼應用於平板玻璃、氧化鋁等對純鹼等級有特殊需求的下游領域，輕質純鹼用於無機鹽、日用玻璃、合成洗滌劑等附加值較低的產品。平板玻璃在純鹼的下游所佔比例達到46%，對純鹼的需求影響較大。平板玻璃主要應用於房地產和汽車行業，其中房地產佔平板玻璃需求端的比例高達70%。從需求來看，一方面，與氯鹼類似，房地產行業的波動對純鹼有較大的影響;另一方面，純鹼需求相對更為穩定，原因在於無機鹽、合成洗滌劑等產品需求增長較為平穩，而平板玻璃產線一旦開啟就難以關停，開工率及月度產量一般較為穩定。
4）公司主營業務報告
公司2003年在上交所上市，上市之初公司主業為較為單一的純鹼產品。此後，公司持續擴充純鹼產能，並同時新增燒鹼及PVC、有機硅單體產能;2010年，公司從集團收購興達化纖股權，擁有了粘膠短纖生產能力，“兩鹼一化”佈局初見雛形。隨後，依靠一步步的技改擴建，公司同時在純鹼、粘膠、氯鹼、有機硅四大業務上節節壯大。
截至2019H1，公司年產能規模已達到78萬噸粘膠短纖、340萬噸純鹼(權益286萬噸)、50.5萬噸PVC、53萬噸燒鹼及20萬噸有機硅單體產能(下游產品包括DMC、高溫膠、室溫膠)，已成為我國粘膠、純鹼行業雙龍頭，同時也是全國循環經濟的標杆企業之一。
粘膠短纖價格下跌導致業績下滑
公司業績下滑主要原因是粘膠短纖價格下跌。公司3季度粘膠短纖均價10341元/噸，同比下降19.4%。純鹼和PVC均價同比分別增長1.39%和2.86%，燒鹼和DMC均價同比下降20.83%和41.77%，但燒鹼和DMC收入佔比較低。3季度毛利率19.69%，環比下降0.77PCT，同比下降8.26PCT，毛利率為近5年底部。前三季度公司期間費用率13.84%小幅上升0.29PCT，主要由於粘膠短纖銷量增長，銷售費用率4.4%同比上升0.33PCT。公司運營平穩，存貨週轉率6.42和應收賬款週轉率26.5環比均小幅提升。
受棉價反彈，粘膠短纖價格有望企穩回升
粘膠短纖產能大幅擴張，導致今年行業開工率僅67%創10年來新低，價格最低跌至10600元/噸，創04年來新低。粘膠短纖與棉價相關性較強。國儲持續多年拋儲，目前庫存已經降低至歷史低位，明年或將啟動收儲，將對國內棉價構成重要支撐。目前進口棉價14431元/噸較前期低點反彈5.86%，國內328級棉花價格12828元/噸，較前期低點反彈1.83%。根據中纖網數據，粘膠短纖1.5D價格10800元/噸，反彈200元/噸價差小幅回升。
投資高峰已過，分紅率提升估值有望回升
受環保政策和宏觀經濟形勢影響，化工行業投資下行。公司投資高峰期已經結束，3季報公司在建工程9.43億元，同比下降71.55%，公司負債率僅53.4%，近10年低點。公司管理層明確提出未來將結合公司實際情況，提高現金分紅率，有望提升公司估值。
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