本刊特約作者 黃建中/文
2019年11月8日，證監會發布了關於就修改《上市公司證券發行管理辦法》及《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則公開徵求意見的通知，徵求意見稿中對定向增發的相關規則改動較大，由此帶來的影響也將非常巨大――從三年前的例證看，2017年2月，證監會修改有關規則、壓縮定增折扣率後，A股定增融資規模迅速由2016年畸高的1.69萬億元降至2018年的0.75萬億元， 2019年定增融資規模比2018年略降，總量較2016年下降了1萬億左右。
由此簡單推算，若本次規則修改真的施行，定增規模恢復到2016年水平（未考慮近三年A股上市公司數量及整體市值都有了較大增長），則本次定增市場的“改革紅利”（定增規模年增量）將在1萬億左右，少則也在幾千億。
因此，筆者以為，對定增規則的修改事關重大，應當慎重，相關問題也值得探討。
本次再融資規則調整的總體思路是放鬆限制，旨在擴大以定增為代表的再融資規模。其中對定增規則的主要修改包括將定增股份的鎖定期減半、將發行定價約束由原來的九折降至八折、將發行對象數由10名以內增至35名以內等。
據專家解讀，放鬆定增融資限制，主要是“由於鎖定期較長，且發行折扣被限制在市價九折範圍內，投資者認購定增的積極性銳減。上市公司及其大股東為獲得融資，更多地訴諸為定增出具保底承諾，股票質押融資等方式” 。
但是，上述改規則的理由值得商榷。
眾所周知，定增是再融資市場的“灰色地帶”，容易滋生低價發行利益輸送等問題。這種融資方式募股效率較低，並不太適合中國國情，是應限制而不是鼓勵發展的再融資品種，對於要求保底的定增市場食利者應該驅逐，而不是遷就。
定增是對少數特定對象“開小灶”，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式，其“天然”容易滋生利用融資決定權尋租及向特定對象低於公允價格發行股票輸送利益等問題。如果發行定價明顯偏低，就會讓特定增發對象獲得低風險暴利機會，直接導致上市公司募股募集資金流失或募股股份沒必要的增加，使公司每股權益減少，造成對原有股東利益的侵害。
因此，在定向增發環節中，證券監管的核心歷來都是防止低價增發、保護上市公司和中小投資者利益。而本次修改稿大幅降低了定增發行低價約束折扣率、縮短了鎖定期，這有利於定增發行認購及擴大融資規模，但會增加低價發行、利益輸送等隱患，不利於保護中小股東利益。
改革的本質是利益再分配，從徵求意見稿發佈後的市場各方表現看，定增基金、投資銀行等定增市場食利者在奔走相告，而中小股東卻在用腳投票。
應堅持定增的市場化改革方向
2017年2月，證監會規範定增定價基準日、推動市場化定價後，定增融資規模大幅減少，這本來是件好事。因為過去定增融資一枝獨秀，被九成以上公司選擇（2014年5月至2019年10月五年的時間竟無一家公司做公開增發），一年融資一兩萬億元的情形，才是不正常的，近兩年，A股再融資結構明顯改善，定增公司數大幅減少但仍佔半數以上，與此同時，優先股、可轉債等品種的融資規模大幅提升，再融資市場結構得到明顯優化、改善，這是好事，應當堅持而不應走回頭路。
據媒體報道，截至11月11日，2019年以來，滬深兩市再融資規模為1.07萬億元，同比增長24.31%。其中，年內增發募集資金規模為5681.71億元，同比下降15.95%，配股募集資金規模為133.88億元，同比下降29.08%，可轉債募集資金規模為2249.25億元，同比提升293.74%，優先股募集資金2650億元，同比增長140.96%。
從2019年上市公司再融資額同比大增24.31%，金額超過萬億元之巨（數倍於IPO），定增佔比仍超過半數以上等情況看，A股再融資市場可謂如火如荼，似乎並不存在所謂的上市公司融資難問題。
A股上市公司存在股權融資偏好，資產負債率整體遠低於非上市公司，眾多上市公司資金面較寬鬆，斥巨資買股票、買理財產品的事司空見慣，但很多本不差錢的公司卻還在鉅額定增（比如被媒體質疑的三六零公司百億元定增）。
大力發展直接融資是中國金融業發展戰略，但A股市場較脆弱，需要把有限的資金用在“刀刃”上。從證券市場支持實體經濟的效率講，把錢用在IPO上而不是再融資上，可能效果會更好些――同樣的錢，對於擬（非）上市公司而言可能是雪中送炭，而對於上市公司來說可能只是錦上添花，更何況很多上市公司並不差錢。A股市場一個令人匪夷所思的“市場錯覺”是：市場對IPO擴容較敏感（年規模為一兩千億元），但對每年1萬多億元的再融資抽血較麻木。這種市場錯覺若能得以糾正，將有利於A股市場融資效率的提高。在市場承受力有限的情況下，竊以為政策層面應適當抑制而不是鼓勵再融資，以給IPO多一點份額。
綜上所述，筆者以為，再融資市場仍然如火如荼，且品種結構明顯改善的情況下，沒必要修改規則對再融資放鬆、放水，而定增是再融資中募股效率較低的品種，更沒有必要修改規則擴大其規模。
對定向增發寄生蟲應該驅逐而不是遷就
至於有些人說的個別公司定增過程中出現的發行難問題，這本是非常正常的現象，在成熟市場屬“平常事”。
A股市場長期以來“是股票都能發出去”是很不正常的現象，一個走向成熟的市場應該要有10%-20%的公司股票發不出去，才能發揮證券市場獎優罰劣、優化資源配置的功能，也才能培養市場機制和讓投資銀行、機構投資者等市場參與者走向成熟。近兩年，定增發行定價約束加強後，那些股票發行難的公司，完全可以另外選擇恰當時機再發股票，或者改配股、公開增發等無鎖定期的股權融資方式，也可以發可轉債等，由此可進一步促進再融資市場百花齊放，而不是畸形的定增一枝獨秀。
至於某些公司在定向增發過程中要承諾保底才能發出去，那是違規和反市場化的做法。眾所周知，金融市場遵從風險與收益對等原則，股票屬於風險投資品種，進入股市就意味著要承擔風險，且投資者只有敢冒險才能獲得高收益，不願意承擔風險的或者風險厭惡者，應該遠離股市，去投資低風險的國債等。那些要求定增保底才買的機構，並不是真正的股市投資者，而是一級市場的“寄生蟲”，應該被市場驅逐，而不應該修改規則去遷就他們。定增市場中的承諾保底行為，屬於違法違規操作，應該扼殺、懲戒（而不是縱容），並查處其中可能存在的利益輸送等問題。
2017年定價市場化改革前，定增市場欠規範，存在著較普遍的低價發行、損害上市公司利益等問題，其間，定增市場的參與者賺得盆滿缽滿，與虧多盈少的中小股民形成強烈反差，也把一些人“慣壞了”。
據統計，從2006年至2015年十年間，定增持有到期平均絕對收益勝率高達72.2%，相對收益勝率平均達76.99%。數據顯示，2013年至2015年間，定增的平均折扣率為24.80%，其中2013年有243家公司進行了定增，折扣率15.63%；2014年有379家公司進行了定增，平均折扣率22.73%；2015年有603家公司進行了定增，平均折扣率高達36.03%。另據統計，截至2016年7月8日，包括私募自主發行、券商資管、基金專戶、期貨專戶、信託計劃在內的多個渠道共有933只定增產品。其中，私募上半年合計自主發行327只產品。
前幾年，定增基金髮行火爆異常，成為A股市場獨有的一道風景線，由此折射出以增發價普遍偏低，數額巨大的本該屬於上市公司的募股資金被定增市場食利者拿走。2017年2月規範定增定價機制後，定增折扣率被限制在九折以內，動了很多人的“奶酪”，於是很多習慣了過去定增高收益低風險的人，便提出保底之類的既不合理又違規的要求。
不應鼓勵定向增發
如前所述，定向增發是利益輸送的重災區，而A股市場因為眾多上市公司“一股獨大”、中小投資者為主體等特點，大股東控制的上市公司更容易借定增進行利益輸送，因此，A股市場對定增更應該加強監管，嚴防低價增發、尋租腐敗等問題。
定向增發股份有鎖定期，客觀上要求中長線投資者來參與，而目前A股市場做中長線投資的價值投資者較少，值得長期投資的公司也不多。因此，筆者以為定增並不太適合中國國情，也非A股應大力發展的再融資品種，而如果絕大多數上市公司都選擇定增方式融資的話，就必然會面臨“供多求少”的發行難的問題。此外，企業從募股效率（以較少的股份募集到所需資金）講，定增發行價折扣率遠超公開增發，是一種效率較低的再融資品種，而如果真的要擴大股權再融資規模支持實體經濟發展的話，也應該優先考慮鼓勵上市公司選擇募股效率較高的公開增發方式――近幾年A股上市公司公開增發的公司寥寥無幾，是再融資的“短板”。
綜上所述，筆者以為用修改規則壓低發行價折扣率等方式尋求定增市場規模擴大的做法並不合適，現在應該做的是堅持定增的市場化改革方向，以引導（或倒逼）投行、上市公司去選擇定向增發以外的融資方式，以優化A股再融資結構（正常情況下，應該是配股、增發或轉債等百花齊放才對，畸形的定增一枝獨放應該被糾偏），而不是去修改定向增發規則，以壓低定增折扣、犧牲上市公司和中小股東利益的方式，去追求定增這種不合國情的再融資形式在A股市場擴大規模、繼續一枝獨秀。
定增折扣率過大的風險
相對於從二級市場上市價買入中長線持有的投資者而言，定增認購者購買的打折股票確實是“得了便宜”，之所以有折扣是因為定增股份存在鎖定期，需要給有關投資者以流動性補償。但到底應該給多少折扣為合適？這需要通過充分的市場競價來確定，也是一個值得探討的問題。
目前A股市場的定增認購環節，很多公司由於參與人數不多，競價並不是很充分，常出現“市場失靈”問題。但即便是存在鎖定期的情況下，一年期定增折扣也不應該低於九折（更不能低於八折），否則就存在制度套利問題：目前一年期的融券成本為7%-8%，如果一年期的定增折扣超過了10%，半年前定增折扣超過5%，就可以通過融券操作無風險套利保賺不賠了。因此，不應該降低定向增發底價約束到八折，而應維持現行的九折規則。
此外，目前定增規則中只有對認購邀請函發出至少家數的規定，但沒有像IPO那樣如果有效認購家數低於20家即要發行中止的規定，因此，筆者建議應當補充規定：如果定增有效認購者家數低於20家，應當中止發行，上市公司需另外選擇時機再發行，以確保較充分競價，防止低價定增等問題。
本次定增規則修改擬將發行對象數由10名以內增至35家以內，而如果將發行對象人數限制改為不超過35家，會降低定增發行環節競價的市場化程度（目前很多定增的有效認購家數可能都低於35家），增加了低價發行的隱患，也會增加關聯方進行利益輸送或融券無風險套利的便利性，故建議維持不超過10名的現行規則。
建議“兩次發行、公私募結合”
對本次規則修改中，將定向增發的鎖定期縮短，筆者表示部分贊成，但對於涉及重大重組的定增股份還應該鎖定三年，否則會增加利用定增短線炒重組、“割韭菜”等問題，而且如果連三年都不願意持有，那還叫什麼戰略投資者?而巴菲特說，“如果你不願意持有一個公司十年，也就不要持有它一天。”
對於不涉及併購重組的純財務型定增融資而言，股份鎖定其實是一種“損人不利己”的做法：一方面鎖定期的存在，增加了股票認購者的風險，需要給其流動性補償，進而會壓低發行價；另一方面，發行價的降低會降低上市公司募股效率，給企業帶來損失，而股份鎖定期的存在不會給上市公司帶來什麼好處。因此，可以考慮完全豁免對基金等機構投資者的定增股份的鎖定期，以提高企業募股效率。
對重組+財務融資的混合型定增，可以考慮採取“兩次發行、公私募結合”的創新辦法，即對重組者進行的定增鎖定三年單獨定價，對不涉及重組或戰略投資者認購的後一次競價發行，也就是主要面向證券投資基金等機構投資者的定增，給予豁免其鎖定期（目前定向增發股份的鎖定期，直接增加了機構的認購風險和發行價折扣偏大），但發行折價規則須等同於公募增發（即市價或20日均價零折扣），由此通過完全的市場化競價，以便爭取增發折價的最小化，提高募股效率，實現上市公司融資額最大化，並解除基金持股的流動性隱患，實現上市公司與機構的“雙贏”。
作者為上海師範大學商學院投資系副教授，本研究獲教育部人文社科規劃基金項目16YJAZH020，上海市哲學社會科學規劃項目2016BGL010資助
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