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一、歷經變遷，尋找穿越週期的“賣水者”

每每提到高端裝備製造業，大家腦海中第一時間想到的僅是飛馳在大江南北的高速鐵路，繁忙工廠中運行的自動化 機械臂，極端精密的半導體廠房中一排排高度自動化的流水線，熱火朝天工地上運轉的大型工程設備。

從業近十年，經歷 2 輪經濟與市場週期，既是旁觀者也是參與者，對於當下和未來的行業發展自有一番思索：

基建地產開啟工程軌交裝備黃金期：08 年應對金融危機啟動的 4 萬億，投資帶動了房地產基建的一輪大浪潮，我們 看到了以三一重工、中聯重科、徐工等為代表的一批工程機械企業實現了10倍以上的增長，而同時第一批時速250-350 公里的高速鐵路也將中國的政治和經濟中心連接起來，隨後覆蓋全國四縱四橫的高鐵主幹網開始悄然改變著國人的 出行習慣，效率的大幅提升已成為我國發展的隱形競爭力。當時，尚未合併的軌交南北車開始嶄露頭角，和一批零 部件公司成為市場追捧的方向。

新經濟&製造升級，泡沫時代：時間進入 13 年，隨著基建地產項目投資高峰的結束，幾年間地方政府、企業大舉擴 張後留下的高槓杆風險後遺症開始發作，經濟出現降速風險，而推廣“零首付”的工程機械行業也進入了大額計提 壞張、清理庫存、大幅裁員的收縮期。為了對沖當時的經濟下滑風險，國務院一方面加大基建投資、調整地產政策， 另一方面提出新經濟口號，推動製造業轉型升級，靠著牛市的加持，隨後我們見到了南北車合併後的“中國神車” 十倍漲幅，相應零部件公司也有 3~5 倍的漲幅，那時作為市場上最主要的軌交裝備研究員時常聽到親朋好友給咱推 薦中車時，那心情正是五味雜陳。最關鍵的是在那輪製造業升級轉型過程中，湧現出一大批自動化裝備公司。在股 市 15 年見頂時，行業標杆“機器人”市值一度超過 800 億，遠超海外巨頭 KUKA、ABB 等，給人一種我國機器人 公司即將秒殺海外巨頭的感受，當然，股市泡沫的結尾歷歷在目，且不說資本牛市退潮的估值收縮效應，僅是 15、 16 年製造業投資進入下滑通道，就導致大批自動化裝備企業在隨後幾年收入、利潤持續下降，甚至對簿公堂。

2009-2015 年，機器人營業收入及歸母淨利潤經歷了高速增長，七年間複合增速分別達到 23.9%和 34.7%。2015 年， 機器人市值突破 800 億元，最高點達到 838 億元，彼時，海外巨頭庫卡市值僅不到 40 億美元。2016 年，機器人歸 母淨利潤增速大幅下滑至 4.0%，此後的三年間，歸母淨利潤均只有個位數增長，相應地，機器人的市值從 15 年 838 億元的最高點回落至 240 億元附近，市值大幅縮水。

無獨有偶，黃河旋風於 2015 年收購明匠智能，切入智能製造領域。經歷高速增長後，工業智能化業務在 2017 年營 收同比大幅下滑 45.5%至 2.97 億元，2018 年進一步下滑 21.5%至 2.33 億元，毛利則分別同比下滑 71.3%和 46.9%。

博實股份是國內大型智能成套裝備供應商，在經歷了 2009-2013 年的持續增長後，在宏觀經濟下行和製造業投資增 速放緩的壓力下，博實股份經歷了連續 3 年的業績下滑，2016 年實現歸母淨利潤 1.1 億元，僅為 2013 年歸母淨利潤 的一半左右。

受國內外經濟不景氣導致針織行業市場需求下滑以及針織企業設備升級換代進程逐漸飽和的影響，針織企業對電腦 針織機械等生產設備投資減少，2012-2014 年慈星股份營業收入和歸母淨利潤連續 3 年下滑。2011 年，慈星股份收 入規模達到 33.2 億元，2014 年僅為 7.6 億元，且至今營業收入再未超越前期高點。淨利潤方面，2011 年慈星股份實 現歸母淨利潤 9.2 億元，2014 年則大幅虧損 3.5 億元，下游投資下滑顯著影響了公司的業績表現。此後的幾年間， 隨著下游投資重新啟動，公司營收和歸母淨利潤重回增長。

在製造業整體產能過剩、下行壓力加劇以及轉型升級的影響下，2009-2018 年機床工具行業分別在 2012、2015 和 2018 年經歷了 3 輪去庫存週期，需求增速減緩。華中數控 2012、2015 和 2018 年分別實現營業收入 4.2、5.5 和 8.2 億元， 同比分別下滑33.8%、6.1%和16.8%；分別實現歸母淨利潤945.45萬元、 -4136萬元和1668萬元，同比分別下滑78.2%、 486.0%和 49.2%。

“剩”者為王：轉眼，2016 年開始，在 15 年重新啟動的地產基建擴張週期中，丟掉包袱最終存活下來的幾大工程 機械龍頭企業終於迎來了新一輪需求的曙光，輕裝上陣的“三一”將我國民營企業的優勢發揮到淋漓盡致，憑藉優 秀的管理、到位的激勵機制、對市場的敏銳反應和狼性銷售策略，第一時間把握住機遇，在 19 年的今天已經具備了 衝擊十年前市值高度的能力！而反觀軌交巨頭中車，在核心客戶中鐵總的資本開支控制下，車輛需求週期被人為“熨 平”。曾有投資界朋友笑談，曾經的萬億市值不知在職業生涯內是否還能再見？！

去偽存真，舉一反三，是研究員及投資者必須具備的能力。當作為一個參與者親身經歷了過去這兩輪跌宕起伏的經 濟週期後，回過頭來，我們不禁要問一個裝備製造業不能迴避的問題，裝備投資的週期屬性該如何解？！

裝備製造類企業具有極強的投資品屬性，作為下游製造及服務業的設備提供者，裝備企業的景氣取決於下游製造服 務業客戶的投資規模和增速；而影響其投資規模和意願的最主要因素便是這些企業的景氣度以及發展潛力！2018 年， 我們在中期、年度策略以及研究方法論的報告《機械行業 2018 年中期投資策略：打通任督二脈，換個角度看機械》 和《機械行業 2019 年度投資策略：2019 靜待春華》中做了相關邏輯的嚴密推導和模型推算，可供參閱。那麼如何 才能穿越週期，如何發現週期成長型公司，就成了我在研究中致力解決的核心問題。

期間我們團隊將視野轉向海外，發達國家做大的裝備製造巨頭是如何穿越週期的？於是我們陸續研究了 3 家國際裝 備領軍企業，最後形成了市場廣為人知的“海國圖志”系列報告：《“海國圖志新篇”系列研究報告之一：卡特彼 勒百年發展啟示錄》、《“海國圖志新篇”系列研究報告之二：瞰庫卡百年崛起之路，探國內產業興盛之道》、《“海 國圖志新篇”系列研究報告之三：奧寶科技崛起之路》。

我們逐漸意識到，裝備製造業的發展歷史其實就是一部社會、經濟、人文、科技發展史，裝備製造業的發展必須基 於當時的客觀歷史環境和經濟發展階段以及科技水平，轉型升級更像是一個人從幼年到成年的成長中，在不同階段 遇到的長個子、還是長體重的問題。

中國的經濟週期已經由擴張式的投資期轉入精細化及產業鏈高度分工發展的階段。在製造業整體需求及投資增速放 緩的今天和相對不確定的未來，伴隨中國製造業衝擊高端領域的同時，傳統制造業的規模化擴張思路很難在未來競 爭當中勝出；與此同時，在某些特定領域長期耕耘、具備技術、工藝壁壘的中小型公司，將在未來的產業鏈分工中 掌握一定的議價能力，進而在供需關係中佔據一定主導力，雖然他的客戶可能具備更大的規模。

基於此，我們形成了本篇關於“範式”研究的論文——尋找“賣水者”。

對於“賣水者”問題的討論要分兩個層面：

1、什麼樣的行業或者細分領域能夠出現賣水者，或者哪些產品適合？

2、我們對於製造業中“水”的理解是消耗屬性產品，那麼在裝備製造業中，哪些產品具備巨大的且持續的消耗潛力？

二、尋找“水源”

2016 年以來，我國工業通過供給側改革逐步完成了產能去化，製造業粗放式投資的時代已經過去，傳統制造業升級 趨勢明顯。設備行業與下游製造業投資需求緊密相關，具有較強的週期屬性，機械設備公司往往被貼上週期股的標 籤。隨著製造業投資增速放緩，步入穩態，我們發現部分機械設備細分行業需求的增量邏輯正在被逐步弱化，存量 需求逐步佔據主導地位。這類行業通常具備以下特點：一是產品及服務是必需消耗品，需求與現存市場容量密切相 關，增量市場不斷轉化為存量市場，市場規模隨著存量的增加而持續增長，長期看萎縮的可能性極小；二是前端增 量市場依靠技術、渠道、資金以及商業模式等優勢，為後端存量市場高築壁壘，存量市場競爭格局穩定，集中度相 對較高。我們認為這樣的行業是能夠誕生“賣水者”的行業。所謂賣水者，是指那些提供的產品或服務能夠穿越經 濟週期，實現長期穩定收益或增長的公司。

機械設備行業中，軌交零部件、工業氣體、檢測行業、輪胎模具、機械 密封件是具備孕育賣水者條件的行業。

（一）軌交零部件及運營—千億市場看整合

軌交後市場空間廣闊：鐵路經歷了十二五及十三五的建設高峰期，截至 2018 年底已達到鐵路營業里程 13.1 萬公里， 其中高鐵里程 2.9 萬公里為世界之最。相應的，鐵路車輛的保有量已達到動車組 3256 標準組，機車擁有 2.1 萬臺， 客車 4.6 萬輛，貨車 83 萬輛，預計 19 年末動車組將突破 3577 列。在城市軌道交通方面，2018 年末全國城市軌道交 通運營線路達到 6064 公里，在建線路 8300 多公里，規劃線路約 21700 公里，成為世界城市軌道交通大國。其中擁 有地鐵運營線路的城市 35 個，開通運營 185 條城市軌道交通線路，車站 3245 座，城市之多和線路之長都位居世界 首位，城軌車輛保有量達到 3.4 萬輛。龐大的車輛保有量孕育廣闊的零部件市場機會，且上一輪集中購置車輛正逐 步進入大修期，後市場空間將遠大於新造需求。

鐵路軌道車輛保有量全球第一，零部件更新需求持續擴張：動車組和地鐵車輛的零部件大致可分為車身系統，電氣 系統，牽引系統，控制系統和轉向系統。動車組和地鐵車輛零部件的更新週期都有所不同，基於我們對不同零部件 更新週期的瞭解，多數列車組和地鐵車輛零部件將進入維修替換週期，疊加過去 10 年動車組和地鐵車輛增量的規模 效應，我們預計未來零部件維修替換市場將超越新增市場，零部件供應公司，尤其是整合能力強的零部件供應公司 將有望從中受益。

新一輪高鐵城軌通車高峰到來，增量需求再度釋放：2019-2020 年同時也是高鐵和地鐵的通車高峰年，動車組方面， 我們預計 2019-2020 年我國高鐵新增通車裡程數將達到 2947 公里和 4702 公里，疊加城際線路車輛需求及加密需求， 預計公司 2019-2020 年高速動車組年均需求量達到 380 組以上。地鐵方面，根據我們的測算，2019-2020 年地鐵預計 新增通車裡程數 1531 公里和 2304 公里，則地鐵車輛需求量 2019 年超過 1000 輛，2020 年超過 1600 輛。

軌交零部件新增需求維持高位疊加大修週期，軌交零部件市場空間穩步擴張：

 增量釋放疊加存量更新，未來兩年，我國動車零部件年市場空間超 370 億元。基於我們對動車組零部件價格測 算和各個零部件維修替換週期的瞭解，以及對未來新增動車組的估計，可以推算出 2019-2021 年動車組主要零 部件總市場空間為 269.9 億元、348.0 億元和 397.7 億元。

 未來兩年，城軌零部件系統年均市場空間 230 億元。

城市軌交方面，基於對零部件價格、替換週期以及未來新 增城軌數量的估計，考慮新增和替換需求，我們預計2019-2021年城市軌交零部件系統市場空間將分別達到163.7 億元、268.7 億元和 195.4 億元。

零部件供應認證週期長，招標門檻高：鐵路及城軌系統對零部件的可靠性和性能要求高，需要經過嚴格的測試和試 運行才能獲得資質認證，認證週期長，且鐵總招標時會對部分關鍵零部件的供應商的過往供應業績提出明確要求， 只有具備穩定可靠供應業績的廠商方能獲得招標資格。因此，已經通過認證並形成穩定供貨能力的零部件企業能夠 持續搶佔增量市場，並且出於系統運行穩定性和安全性的考慮，車輛製造企業一般會與零部件廠商保持長期穩定的 合作關係，不會輕易更換，存量市場競爭格局相對穩定。

國產替代穩步推進：2012 年以前處於技術保護期，基本被國外品牌克諾爾所壟斷，每片閘片價格超過 1 萬元。2012 年以來，開展中國標準動車組設計研製工作，動車組相關核心零部件國產化進程加速。近幾年，以天宜上佳為代表 的國內企業通過消化、吸收、再創新，依靠長期的自主研發，成功研製出動車組用粉末冶金閘片產品，併成功實現0 鐵路地面電源市佔率 80%，地鐵空調市佔率 10%-20%；康尼機電動車組車門市佔率 65%，地鐵車門市佔率 50%； 華鐵股份給水衛生系統及電源市佔率 50%，用於復興號和機車上的輪對市佔率分別達到 50%和 70%。

伴隨軌交運營線路里程的持續增長，我國運營維修保養後市場將步入黃金髮展期：運營維修保養覆蓋軌交線路的全 生命週期，包括運營和維保服務兩大部分，其中運營為軌交線路提供運營服務，並伴有拓展“運營+N”產業的商業 模式；維保服務保障軌道交通安全平穩運行，包括車輛系統維保、線路系統維保、供電系統維保、信號系統維保、 站場系統維保。根據目前已投入運營、在建和規劃的城軌情況估計，到 2023 年，我國鐵路運營里程有望達到 58019 公里，2019-2023 CAGR10.6%，城軌運營里程有望達到 16265 公里，2019-2023 CAGR 19.9%。根據行業經驗，軌交 運維支出一般佔總投資的 2%~3%，以中值 2.5%測算，考慮重置成本每公里平均造價 10 億元，僅城軌運維市場規模 到 2023 年就有望達到 4066 億元。

軌交運維看城軌，四類運維企業有望受益：我國軌交運維市場化程度尚低，高鐵運維由鐵總壟斷，城軌市場化程度 相對較高，香港地鐵、深圳地鐵已經進入國內城軌維保市場。未來，政府直管地鐵運營公司、以香港地鐵、深圳地 鐵為代表的市場化運維公司、工程施工方以及運維繫統裝備提供商有望從城軌市場化改革中獲益。

（二）工業氣體—社會運轉的味精，萬億市場 空前機遇

工業氣體是社會運轉必不可少的“味精”：工業氣體下游應用廣泛，橫跨冶金、煤化工、石化、食品飲料、電子、 醫療、服務業、科研、軍事等各個領域，是現代社會不可或缺的具有消費屬性的產品。2018 年全球工業氣體市場規 模 1220 億美元，過去 8 年年均增速 9.1%。我國工業氣體市場發展迅猛，2018 年市場規模 1350 億元，2010-2018 年 CAGR 達到 16.1%。

工業氣體業務商業模式——管道氣需求穩定，平臺價值凸顯，零售氣提升附加值。大型工業氣體公司通常在客戶端 設立氣體工廠或鋪設大型管網，項目搭建初期會產生比較大的初始投資，對氣體公司的資金實力提出了極高的要求。 現場供氣項目與鋼鐵、化工等大工業用戶簽訂長期照付不議的供氣合同，以管道供氣/現場制氣模式為客戶持續供應 氣體，可以獲得類似永續年金的收益流，保證基礎的投資回報；對於生產的多餘氣體，氣體公司會結合當地需求選 擇適當的氣體投資組合延伸零售氣體業務，經過液化和充裝以液態槽車/鋼瓶氣方式向周邊市場供應，從而對周邊市 場形成輻射帶動作用，獲得不斷提升的收益。

工業氣體三大屬性高築商業壁壘：1）重資產，“燒錢”屬性構築資金壁壘：工業氣體行業屬於典型的重資產行業， 大型現場制氣項目是打造供氣網絡的基礎，需要在佈局期進行高昂的資本投入，且投資初期項目盈利能力差，導致企業必須具備很強的融資能力；2）高科技，依託設備製造從事氣體生產研發，打造技術壁壘：氣體依託空分設備而 生產研發，具備空分設備核心生產工藝的企業，可以通過自身不斷的技術更新，優化自身設備運行效率，從而提升 氣體產品的質量和穩定性，使生產的氣體產品相比同行業對手更具性價比優勢；另一方面可以靈活應對市場需求， 搶先佈局新興的高附加值氣體細分市場，享受行業需求釋放帶來的紅利；3）規模化＋長期供貨，打造壟斷基因：工 業氣體項目往往伴隨著一家大型廠商或者工業園區的氣體需求而產生，前期高昂的投入對進入者形成了較高的資金 壁壘，同時合作雙方一旦簽訂 15-20 年的長期供氣協議，新進入的工業氣體廠商由於無法發掘新的管道氣需求，而 無法實現良好經營，工業氣體項目往往具備時間和空間上的唯一性和排他性，圈地對於工業氣體企業具有重要意義。

專業氣體市場份額高度集中，第三方制氣滲透率提升空間大：截至 2018 年底，我國各行業空分裝置保有量 2629 萬 方/小時，同比增長 6.76%。其中由專業氣體廠商保有產能佔比 43%，其它行業保有空分裝置佔比 57%。國內專業氣 體公司產能主要集中在盈德氣體、杭氧集團、四川川空手中。

（三）檢測—專業化分工的保障，萬億市場靜待整合

檢測服務是社會運轉的必要組成，檢測需求伴隨標準化升級進程而不斷被激發：檢測服務覆蓋個人生活、經濟商務、 公共事務的方方面面，下游涉及到基礎能源、工業製造、食品安全、環境保護、工程建築、公共事務等多個行業， 是幫助對象行業降低風險、確保質量和精確度的過程。IFIA 和 CEOC 在 2012-2014 年的研究顯示，19%經過自我 聲明符合性和帶有 CE 認證的產品存在關鍵安全失誤，而同等情況下經過認可的第三方機構檢驗的產品發生關鍵安 全風險的概率僅為不到 1%。近年來，歐盟、北美及亞洲市場食品安全、環境標準趨嚴，以及發達國家建築老化等 因素影響，2013-2016 年生命科學、食品&農產品、消費品及建造等領域的檢測需求快速增長，年均增速超過 10%。

檢測需求多元化，深度參與全球產業鏈價值分佈：隨著新需求的不斷產生，檢測行業突破原有服務模式，從原先單 一的終端產品強制性合格評定，逐步拓展根據不同的下游需求，參與資產全生命週期管理過程、產業供應鏈質量控 制、研發設計外包、工廠化製造環節外包等自願性要求更高的領域，可以說，檢測服務需求已經逐步滲透到眾多產 業各內部環節當中。據 catalyst corporate 統計，2015 年全球檢測行業的市場規模約為 1300 億歐元，年均複合增長率 5%-6%。考慮到 TIC 市場穩定的驅動因素的存在，預計到 2020 年 TIC 市場規模有望達到 1800 億歐元左右。

承接全球市場，亞洲市場最具潛力：從區域需求結構看，歐洲、北美仍是第三方檢測服務的主要需求方，2016 年佔 比約為 62.3%，較 2010 年下降 5.9pct。隨 著世界範圍的產業轉移拉開序幕，全球製造業中心逐步由歐美向亞洲轉移， 亞洲檢測需求迅速增長，佔比由 2010 年的 21.3%提升 3.9pct 至 25.2%。

國內檢管分離打破壟斷，強檢市場逐步放開：

加入世界貿易組織後，我國進出口貿易額快速增長，帶動配套檢測需 求跟隨提升；貿易檢測需求提升帶動產業鏈上下游相關檢測服務同步提升，檢測行業向正規化發展。加入 WTO 的 條款中，我國承諾 2005 年完全開放外資檢測機構在華經營的壁壘，國內檢測行業更加向競爭化市場發展。2011 年， 以《國務院辦公廳關於加快發展高新技術服務業的指導意見》為起點，我國開始有序放開檢驗檢測認證市場，促進 管辦分離和事業單位轉企改制，食品、環境領域檢測已經向第三方機構放開，行政壟斷正逐步破除。截至 2017 年， 我國檢測市場規模達到 2377 億元，其中第三方檢測市場規模 1045 億元。

通過大量歷史文獻分析，我們認為：我國檢測行業可以劃分為以下四個階段：

1）2001-2011：檢測行業從機構壟斷向市場化發展

根據大量的歷史文獻總結，我們認為 2001 年我國加入世界貿易組織（WTO）是國內檢測行業發展的重要分水嶺， 對我國檢測行業後期的蓬勃發展產生了深遠影響。

加入世界貿易組織，對我國檢測行業發展帶來了幾方面主要影響：

 貿易品檢測細分領域需求增多。加入 WTO 之後我國進出口貿易額快速增長，帶動配套檢測需求跟隨提升。

 檢測行業被帶動向正規化發展。貿易品檢測需求提升帶動產業鏈上下游相關檢測服務提升，檢測行業越發向正 規化發展。

 檢測行業自身市場化程度逐步提升。

加入 WTO 的條款中，我國承諾 2005 年完全放開外資檢測機構在華經營的 壁壘，我國檢測行業不再是政府機構或國有企業壟斷一家獨大，而是更加向競爭化市場發展。此後外資檢測機 構率先正式進入中國市場參與競爭，隨後具備實力的民營檢測機構開始逐步成長。

2）2011-202X：民營檢測機構創立成長的重要窗口期

2011 年，國家先後出臺了多份重磅文件，把檢驗檢測行業定位為生產性服務業及科技服務業，並且推動檢驗檢測機 構整合。因此，當年有大量民間資本進入檢驗檢測行業，一大批民營檢驗檢測機構，井噴似的在這一年出現。從認 監委發佈的統計數據來看，2013 至 2017 年，我國從事檢驗檢測的機構數量從 24847 家增長到 36327 家。部分渠道 數據表示，截至 2018 年 9 月，我國檢測機構數量已經達到 40000 家。

其中，民營企業數量從 2013 年的 6614 家提升至 2017 年的 16660 家。在政策刺激和市場快速擴容的背景下，我國檢 測市場 5 年時間新增了 10000 家民營企業。民營檢測機構數量的大幅增長，一方面驗證了需求爆發的行業背景，增 量市場快速擴容給新興企業創造從創建到成長的窗口期；一方面，隨著企業數量提升到一定水平，行業競爭將加劇，檢測行業有望進入整合期，行業併購重組趨勢可能開啟，集中度將趨向提升。

新創企業數量快速增長。從檢測機構成立年限來看，截至 2016 年，我國境內成立 5 年以內的企業數量達到 8207 家， 佔比達到 25%，成立 5-9 年的企業達到 6846 家，佔比達到 21%，成立 10-14 年的企業 7513 家，佔比達到 23%，成 立 14 年以內的企業佔比接近 70%。從過去幾年新創企業的數量可以看出，2013-2018 年，我國經歷了一段檢測機構 創建的重要窗口期。

3）202X：併購大潮開啟，行業集中度提升，龍頭企業市佔率提升+享受行業紅利

 從全球檢測市場來看：

檢測需求複雜多樣、區域分割、單體實驗室投建培育週期長、不同市場監管要求存在差異，每進入一個新的細分領 域都會為檢測公司帶來新的業務增長點，因此，大型化、跨領域是頭部公司的共同選擇。而併購能夠幫助檢測公司 快速切入新市場、填補檢測能力、完善實驗室網絡資源、資質標準、渠道和人才，是實現規模擴張的有效途徑。

 全球檢測市場呈現整合趨勢：碎片化的市場造就了大量體量在千萬級歐元的中小型檢測公司，據統計，全球 TIC 行業每年發生併購交易的次數在 100 次以上，其中 80%的併購標的收入小於 1000 萬歐元，中小型機構受制於體 量原因，大多數專注於單一領域或區域的檢測業務，競爭力相對較弱，正逐步被大型機構整合，未來市場份額有望進一步向頭部檢測公司集中。

 龍頭公司通過併購快速擴張：2010 年以來，SGS、BV、Eurofins 和 ITS 合計進行了 430 次左右的併購，不考慮 匯率變動情況，通過自建實驗室和併購，四家檢測公司 2010-2017 年的收入增速分別達到 69.1%、68.4%、339.7% 和 98.1%，其中併購帶來的增速分別為 18.6%、35.5%、 182.6%和 56.7%，對應營收增速貢獻佔比 26.9%、 51.9%、 53.8%和 57.8%。

 全球檢測市場呈現整合趨勢，新興市場成關注重點：大型檢測公司大多孕育於質量監管體系成熟的歐美市場， 在全球化浪潮下，新興市場成為檢測需求極具爆發潛力的區域，因而，國際化是未來大型機構必然的發展趨勢。 2010-2015 年間，檢測行業的併購標的主要分佈於歐洲、北美和亞洲中東地區。亞洲作為新興市場，檢測行業尚 處於起步階段，具有極強的成長潛力，且第三方專業檢測機構在技術水平、檢測能力、跨區域經營等方面較成 熟機構還有較大差距，未來有望成為新的併購活躍區域。

 隨細分需求爆發，相關領域併購十分活躍：2017 年全球檢測市場併購標的主要集中於生命科學和醫藥、資產檢 驗認證及環境領域。

 回顧我國檢測行業，經歷近十年的增量市場紅利窗口期，行業湧現出大量小微型企業

 小微企業數量佔比極高。目前我國仍舊以小微檢測機構和區域內檢測機構為主。截至 2016 年，當年 33235 家檢測機構中，微型機構達到 5082 家，小型企業數量高達 26856 家。小微機構數量佔比合計超過檢測機構 總數量的 96%。

 本地化企業佔比高。從另外一個角度來看，在所有 33000+機構中，超過 52%的機構業務具備極強的屬地化， 只從事本地市內的檢測業務，另外 28%的機構從事檢測業務跨越城市但是不超過本省，合計 80%的機構從事 業務在本省之內。相比之下，能做到在全國範圍內從事檢測業務的機構數量佔比僅有 17%，從事跨國檢測業 務的只有數量佔比僅 1%的外資檢測機構。

 內資機構相比外資還有巨大提升空間

 商業性檢測是外資優勢領域：1）外資檢測機構憑藉全球化的網絡佈局、強大的檢測技術實力和品牌公信力， 在電子電器、紡服、汽車（消費品）、食品和貿易品等需要大客戶認可的商業自願性檢測領域佔據優勢地位； 2）而在環保、農業及強制性認證等領域，外資同樣因為資質原因難以進入。在自願性委託的商業檢測領域 （國內佔比約為 45%），大型客戶通常按照更為嚴格的企業標準對整條供應鏈實施質量控制，要想獲得大客 戶的認可，檢測公司需要具備強大的技術實力和品牌效應，才能夠與企業開展深度合作，幫助提升產品質量、 效益和節約成本。外資機構憑藉近百年的積澱和標準領導力，在獲取商業性檢測大訂單方面具有極強優勢。

 國內檢驗檢測機構相比外資仍有較大差距：1）2016 年，外資檢測機構平均營業收入 6219.1 萬元，分別是國 營、集體、民營檢測機構收入的 7.97 倍、15.16 倍和 17.85 倍；2）民營機構一方面由於缺乏牌照，難以進入 政府壟斷領域，另一方面，受制於技術實力、規模和品牌公信力，小型民企很難在競爭中獲得優勢。

行業格局有望迎來整合——檢行業進入大品牌創業期：十九大後，黨中央國務院要求加快整合檢檢測認證機構，培 育操作規範、技術能力強、服務水平高、規模效益好、具有一定國際影響力的檢驗檢測認證集團，也推動檢驗檢測認證服務業做強、做優、做大。國有事業性檢測機構在全國 31 個省、市、自治區級下屬市縣行政區域設有檢測機構 和代表處，並由不同政府部門投建和主管，這些機構規模較小、檢測項目單一，且受體制機制限制，業務範圍侷限 於所屬地區及行政部委，“本地化”、“分散化”嚴重。隨著質檢總局、工商總局、食藥監局整合為市監總局（2018 年），受行政體制限制難以整合的壁龕正式被打破，事業、企業間的邊界逐步清晰，原先多個部門下屬檢測機構之 間將在政策的推動下展開整合。

整合期內，在事業性機構佔比較大的環保、衛生、質檢、農業、食品、藥品、建築、 交通等領域，壟斷份額有望逐步向獨立第三方機構釋放，市佔率進一步向優勢企業集中。

檢測行業商業模式——以實驗室為主體開展業務，經營具有階段性特點：實驗室設備和人員配備體現出檢測機構的 極限產能；單體實驗室的人員和設備使用情況決定檢測機構的收入和收益率水平；實驗室之間的業務能夠產生協同 效應，實驗室網絡佈局和搭配體現出不同檢測機構的競爭力，個性化極強無法複製。實驗室經營大致可以劃分為實 驗室搭建、資質申請和產能爬升三個階段。對於單體實驗室或生產基地，前期投入高，且多為固定成本，隨著實驗 室運營步入正軌，產能利用率得到提升，新增業務的邊際成本極低，從而形成規模效益。

 實驗室搭建階段（0.5 年）：

對於已經具備某一檢測業務發展經驗的公司來講，實驗室搭建過程較為簡單，場地分為自建和租賃兩種，租賃場地 週期短，廠商只需要採購設備，同時配備符合要求的技術人員即可，一般在半年之內即可完成實驗室搭建。

 申請資質階段（1-1.5 年）：

實驗室資質申請五大元素“人、機、料、法、環”，意味著，在申請資質之前，實驗室需要將設備和人員配置完整， 而在申請資質階段，實驗室還不具備對外提供檢測業務的能力。CNAS 和 CMA 資質全部申請獲得一般週期在 1-1.5 年，意味著檢測公司須在這 1-1.5 年時間內，在沒有取得相應收入時，支付相應人員薪酬。

 產值爬升期（1-2 年）：

實驗室通常在申請資質階段就開始對外商談合作，因此取得資質後，實驗室即可進入產值爬升階段，隨著收入規模 的逐步擴大，單體實驗室的盈利能力將隨之大幅提升。

品牌公信力塑造行業壁壘：檢測服務是保證產品或服務質量、幫助提升精確度、降低風險的手段。公信力作為檢測公司的無形資產，是檢測公司的核心競爭力，為新競爭者進入行業設置了壁壘，提升了檢測行業龍頭的護城河。由 於檢測服務收費相對於客戶成本佔比極低，因此客戶對檢測服務的價格敏感性不高，相比之下，客戶更在乎由具備 公信力的機構提供的可靠性更高的報告。因此，即便以同樣的投資配備了相同的實驗室和設備、人員，具備更強公 信力和品牌知名度的公司往往能夠拿到更多的訂單，甚至以比競爭對手更高的價格。

市場高度分散，行業呈現整合趨勢：檢測標準紛繁複雜，需求高度分散、單體實驗室很難滿足同一項目下的所有檢 測需求，此外，檢測具有一定的服務半徑，受採樣/送檢成本以及物流便利性等因素影響，市場分割現象明顯，即使 是龍頭公司也很難形成壟斷。2017 年業內前十家公司佔比不到 20%，SGS、BV、ITS 三家龍頭公司合計市佔率僅為 9%。碎片化的市場造就了大量體量在千萬級歐元的中小型檢測公司，據統計，全球 TIC 行業每年發生併購交易的次 數在 100 次以上，其中 80%的併購標的收入小於 1000 萬歐元，中小型機構受制於體量原因，大多數專注於單一領域 或區域的檢測業務，競爭力相對較弱，正逐步被大型機構整合，未來市場份額有望進一步向頭部檢測公司集中。

（四）輪胎模具—車輪滾滾，模具支撐

輪胎模具具有典型的消耗品屬性：輪胎模具下游客戶主要是輪胎生產廠商，輪胎需求一方面與新車生產配套需求有 關，另一方面與存量汽車的輪胎更新需求有關，後者在總需求中佔比超過 70%，龐大的汽車存量市場有力支撐了輪 胎模具需求。模具是輪胎定型硫化的關鍵工藝裝備，輪胎模具標準化程度低，輪胎牽引力、制動力、耐磨性、散熱 性、排水性和操縱穩定性等重要性能取決於花紋結構，輪胎模具產品的規格、花紋結構、扁平比等技術參數依據輪 胎製造商的要求而發生改變，一套輪胎模具在正常使用壽命內大約能生產 1.3-2.0 萬條輪胎，但隨著車型和輪胎花紋 樣式種類增加，改良更新節奏加快，許多模具未達到使用壽命就被提前更換，增加了輪胎模具的需求量。

2018 年， 全球輪胎模具市場規模大概在 120 億元左右，未來有望隨著汽車保有量的增長和車型以及輪胎花紋的不斷更新而持 續增長。

產品個性化強，客戶粘性高，高端產品盈利性強：輪胎模具產品具有顯著的客製化特點，同時胎企為保證優勢競爭 地位，對輪胎部分參數有著自身的規範並加以保密，因此輪胎模具廠商通常與輪胎製造企業形成長期穩定合作關係， 而非一次性的單純買賣關係。輪胎模具經過試製和小批量供貨的驗證才能最終進入批量供貨階段，較長的認證週期 和客戶粘性在一定程度上阻礙了後來者的進入。此外，輪胎模具決定了輪胎安全性、耐磨性、排水性等多種性能指 標，高中低檔產品價格存在較大差異，由於模具在輪胎製造企業成本中佔比較低，下游客戶更注重產品質量，對價 格並不敏感，因此高端模具產品盈利性更強。

獨立模具廠商份額集中，豪邁科技已成全球龍頭：輪胎模具行業參與者主要包括輪胎企業自有模具廠商和獨立專業 模具廠商，在專業化外包趨勢下，米其林、固特異等知名輪胎企業逐步降低模具自供比率，轉而向專業模具廠商採 購。2017 年胎企自有模具廠商市佔率約為 35%，專業模具製造規模上企業不多，代表性企業豪邁科技、韓國世華和 巨輪智能全球市佔率分別為 25%、10%和 4%。

（五）機械密封件—工業發展必備品

機械密封是一種廣泛應用的重要工業基礎件：機械密封應用於石油化工、煤化工、油氣輸送、核電、電力、水電、 製藥、冶金、食品、船舶、航天航空、軍工等各個工業領域，主要用於解決在高溫、高壓、高速及高危介質下轉動 設備運轉時的洩漏問題，凡是壓縮機、泵、反應釜等輸送或攪拌流體的旋轉機械都需要使用機械密封，密封產品的 性能直接影響客戶項目的安全、環保、節能及長週期運行。

機械密封屬於易損件，使用更換週期較短：泵用機械密封一般更換週期在 6 個月到 12 個月之間；壓縮機用幹氣密封 的端面經過特殊加工處理，理論上可以實現密封端面永不磨損，但用戶基於幹氣密封產品的重要性考慮，一般在使 用一個檢修週期後就進行返廠修復或更換，大部分幹氣密封更換週期在 1 年到 3 年之間。

密封件需求主要來自與下游煤化工、核電、石化項目固定資產投資相關的增量需求和易損特性帶來的存量更新需求。

煤化工、大煉化投資潮有望帶動密封件需求釋放：我們統計 2018-2020 年，石化、煤化工、電力和冶金行業將迎來 產能擴建期，其中煉油產能在 18-20 年年均增速有望達到 117.5%；煤化工領域煤制烯烴和煤制油產能年均增速分別 有望達到 34.3%和 12.5%；核電發電產能年均增速有望達到 27.2%。下游投資潮有望帶動密封件需求大幅釋放。

密封件存量市場穩步增長：化工項目在設備開車後 6 個月內，不同類型密封件將陸續進入更換週期，增量市場轉化 為存量市場，帶動存量市場穩步增長。2018 年，機械密封在主要行業的存量市場空間為 54.93 億元，至 2020 年，將 快速上升至 67.40 億元，平均增速 10.77%，新項目建設時帶來的增量市場需求一般為其投產後存量市場需求額的 3-4 倍。我們以中值 3.5 測算，2018 年~2020 年平均每年的增量市場需求將高達 21.82 億元，2020 年公司面對的機械密 封市場容量將達到 89.22 億元。

存量市場盈利性更強：增量市場收入通常通過競標取得，市場競爭比較激烈；而存量用戶出於裝置長期、安全、穩 定、環保運行的需求，通常直接向原產企業採購機械密封產品，另外，機械密封裝置在整套主機設備中價值量佔比 極低，下游對價格不敏感，原產企業擁有較強的提價能力，存量市場盈利性更強。

技術優勢及客戶粘性構築行業壁壘：密封件主要用於解決在高溫、高壓、高速及高危介質下轉動設備運轉時的洩漏 問題，產品軸徑尺寸、耐高溫、耐高壓等性能是重要的考量參數，不同領域對參數要求存在差異性，在核電、煉化 等極端應用場景對密封件參數要求更加嚴苛，只有具備技術優勢的企業方能通過不斷拓寬高端應用領域，提升市場 份額。此外，出於安全和可靠性的考慮，下游客戶對密封件質量和性能要求極高。密封件認證週期較長，產品一旦 通過認證，一般會建立長期穩定的合作關係，客戶粘性較大，對後來者形成了較高的進入壁壘。

伴隨下游轉型升級，機械密封行業有望迎來整合：

下游石油化工、煤化工等行業規模效應明顯，落後產能退出、項 目大型化、一體化趨勢明顯，對機械密封供應商的選取標準將更加嚴格，具備技術優勢的公司更有可能在市場競爭 中取得優勢，技術落後的小企業生存空間將被壓縮。作為國內龍頭的日機密封市佔率不足 10%，而全球龍頭約翰·克 蘭市佔率達到 35%，我國機械密封行業集中度仍然較低，尚存整合空間。

三、尋找“賣水者”

（一）軌交賣水者——華鐵股份&神州高鐵，享受千億市場空間

1、華鐵股份：內生外延&平臺化，打造東方“西屋制動&克諾爾”

2015 年收購香港通達，2016 年正式進入軌道交通零部件市場。進入軌交領域以來，公司先後與多家國際知名軌道交 通領域企業展開合作。2017 年，公司與西屋法維萊成立合資公司，合資公司專注於高速列車及城際列車領域應用的 制動系統產品。2018 年，公司全資子公司北京全通達與美國鐵路維護裝備製造商哈斯科（Harsco）開展合作，在中 國鐵路行業進行全系列產品的諮詢，銷售，項目執行，售後服務以及市場拓展等工作。

從給水衛生系統+電源為主拓展到十大品類：2016 年轉型之初，公司主營業務產品為給水衛生系統、備用電源、閘 片、鐵路貿易配件等，主要貢獻業績的產品為給水衛生系統及電源。其中給水衛生系統產品主要為高鐵、城軌車輛 配套，備用電源產品可應用於高鐵及地鐵車輛，閘片目前為高鐵部分車型提供配套。公司生產的給水衛生系統具有 清潔、環保、節水等產品性能，亦可適用於高鐵站內、大型賽事場館等，公司亦將進一步拓展民用市場領域應用。 2018 年，公司重點圍繞軌道交通裝備配套產品領域進行深入拓展，包括與全球知名的高鐵及軌道交通裝備製造企業 集團西屋法維萊合資成立由華鐵股份控股的子公司，面向中國市場提供製動系統、鉤緩系統、撒砂系統、車門及空 調等 8 種產品，同時，公司與全球知名的軌道保養設備製造商美國哈斯科鐵路公司展開合作，作為中國區的獨家代 理商,為中國鐵路總公司、各路局及城市地鐵公司提供線路道床維護、鋼軌維護、軌枕及相關元件維護、新線建設及 既有線維護、線路道砟維護等產品、配件的銷售和售後服務。

給水衛生系統業務——龍頭地位穩固：目前，公司給水衛生系統在國內的市佔率超過 60%，其客戶包括中車青島四 方（四方車輛佔總車輛的一半，其訂單幾乎 100%是亞通達設備），還有中車長春客車廠和中車唐山公司。其主要競 爭對手包括無錫萬里、山東華騰、青島威奧等。目前給水衛生系統市場主要是增量市場，後市場需求會在未來幾年 增量放大，十三五期間動車給水衛生系統新增+後市場空間達 86.43 億元，平均每年達 17.286 億元。

備用電源——高鐵市佔率 50%，城軌市場佔有率有望進一步提升：備用電源市場空間達數億元，動車方面，每列動 車備用電源均價在 70 萬左右，我們預計十三五期間每年新增動車組達 400-500 列，動車備用電源市場空間達 2.8-3.5 億元，地鐵方面，隨著地鐵修建城市門檻降低，十三五預計每年新增列數達 300 列左右，市場空間達 2.1 億元。公 司備用電源業務在高鐵領域市佔率達 50%，目前不斷向城軌市場拓展，隨著城軌通車高峰帶來的車輛需求不斷增長， 公司備用電源業務有望進一步擴張。

制動閘片——耗材產品，進口替代空間大：新車市場方面，根據國家鐵路局發佈的歷年《鐵道統計公報》，2016 年、 2017 年、2018 年鐵總新投放動車組新車分別為 380、349、321 標準組，按照每標準組裝配閘片 160 片測算，2016-2018 年新造車市場閘片分別為 6.08 萬片、5.58 萬片和 5.14 萬片。後市場方面，根據國家鐵路局歷年發佈的《鐵道統計公 報》，2016 年、2017 年、2018 年各年末，全國鐵路動車組擁有量分別為 2062、2586、2935 標準組，按每動車組標準組裝配閘片 160 片、平均每年閘片更換量為 2.5 次進行測算，2016 年-2018 年動車組閘片檢修市場年使用量約 88.24 萬片、103.44 萬片和 117.40 萬片。價格方面，高鐵閘片市場價格從 2009 年每片價格 1.1 萬元，到 2015 年近 3000 元 每片，國產化後產品價格經過了大幅下降期。從近三年的價格趨勢來看，2016-2018 年 300-350km/h 車型用閘片均價 分別下降 13%、8%、5%，200-250km/h 車型用閘片均價分別下降 7%、19%、14%。由於競爭加劇，我們預測未來高 鐵閘片價格還有降價，假設未來 5 年每年下降 5%。則可得未來 5 年高鐵閘片年新增市場空間約為 1 億，年更新市場 空間約為 30 億。公司研發的制動閘片主要用在 CRH2 型車上，目前主要在 250/380 車型上推廣測試，未來存在進一 步的整合空間。

加強新開發產品資質認證工作，新產品業務有望順利開展：2018 年華鐵西屋法維萊引進法維萊集團車門、空調生產 及檢修技術，開展 CRH1 動車組平臺上的車門、空調檢修業務，目前法維萊空調在 CRH1 平臺動車組的裝車總數為 365 標準列，法維萊外門在 CRH1 平臺動車組的裝車總數量為 186 標準列，隨著近年來法維萊系列空調、車門在中 國市場的不斷增加，公司車門和空調檢修業務穩定增長。2019 上半年，華鐵西屋法維萊已順利通過四方股份的標動 250KM 撒砂裝置合格供應商資質審核及四方龐巴迪的空調外門大修合格供應商資質審核，為後續公司產品進入四方 股份及四方龐巴迪兩大主機廠多個平臺創造了必備條件。公司順利通過四方股份標動 250KM 撒砂首件鑑定、四方龐 巴迪（BST）CRH1B/CRH1E 動車組空調五級修的首件鑑定，以及四方龐巴迪（BST）CRH380D/CRH1A 動車組空調 四級修的首件鑑定，完成空調維修資質初步審查以及四方龐巴迪（BST）CRH1B 動車組塞拉門系統四級修的首件鑑 定，通過空調維修資質初步審查，資質審查及鑑定通過將有利於公司後續競標主機廠其他項目產品。此外，華鐵西 屋法維萊還通過四方股份和中車浦鎮的聯合 FAI 首件實物鑑定，正式具備標動車組平臺撒砂裝置的裝車資質和生產 能力，並已滿足主機廠對焊接、粘接等特殊過程的強制認證審核要求。

組建新開發產品生產線，初步具備承接批量訂單的能力：華鐵西屋法維萊已組建高鐵及軌道交通外門生產線，目前 已可承接四方龐巴迪外門五級修業務，且具備外門新造的功能；組建 3 條高鐵及軌交空調生產線，初步形成量產條 件。此外，華鐵西屋法維萊已完成撒砂組裝區組建，初步完成制動盤生產線組建，未來有望形成年產 20000 組的生 產能力。

國內輪對市場空間廣闊，對外依存度高，國產化取得進展：2019-2023 年，城市軌交輪對新增和更新市場空間合計有 望達到 15.27、24.40、18.41、24.56 和 19.51 億元，需求空間廣闊。目前，國內生產車軸的企業主要有晉西車軸、太 原重工以及南北車旗下的貨車生產企業。南北車旗下的貨車生產企業基本是為自身配套，同時也需要向晉西車軸和 太原重工採購，以滿足自身貨車發展的需要。由於資金和認證的壁壘，目前車軸行業生產廠家數量基本穩定，行業 內的競爭也趨於平穩。長期以來，中國動車組車軸主要從日本的住友鋼鐵集團、德國的 BVV 公司和意大利的LUCCHINI 公司進口。輪對是高鐵核心零部件，對外依存度高。國內動車軸供應商以智奇為代表，具備動車輪軸毛 培的精加工、組裝、檢修能力，其動車車軸、車輪原件均為進口。隨著動車國產化進程提速，以馬鋼-晉西、太重為 代表的企業積極推進高速車輪國產化項目，已在標動上應用國產化產品。

擬進行股權轉讓，開啟公司戰略新篇章：華鐵股份為 2016 年收購香港通達進入軌交設備製造行業，2017 年剝離原 有的化纖業務正式成為主營業務為軌道交通裝備的公司。目前公司股權結構為廣州鴻眾投資公司及其一致行動人為 第一大股東，拉薩泰通為第二大股東。鴻眾投資為原化纖業務公司春暉股份（華鐵股份前身）實控人，新的鐵路業 務實控人為拉薩泰通實控人宣瑞國先生。香港富山為宣瑞國先生控制的另一家子公司，該子公司於 2017 年成功收購 世界最大的軌交車輪、車軸、輪對製造商 BVV。BVV 擁有 175 年的輪對製造歷史，是全球四大輪對製造龍頭企業 之一，拉美地區唯一一家鍛造技術輪對生產商，擁有最高精準的連續鍛造技術、大規模熱處理工藝、獨特的原材料 配方和鍊鋼等專利技術，擁有 20 萬個車輪和 3.5 萬個輪軸的年生產能力，可以為包括貨車、機車、輕軌、地鐵、動 車和高鐵在內的各種軌道交通工具提供車輪、車軸及輪對產品，銷售和服務網絡遍佈歐洲、美洲、亞洲、中東和非 洲等 30 多個國家。公司發佈公告，為更有效推動公司戰略轉型，持續提高公司盈利能力，鴻眾投資擬向宣瑞國先生 控制的企業協議轉讓其所持有部分股權，預計股權比例為 8.75%。若股權轉讓事項達成，公司鐵路業務實控人將成 為公司第一大股東，有利於公司更好地開展軌交平臺型公司戰略，進一步實現資源整合。

軌交平臺型公司佈局已成，掘金 600 億市場打造東方克諾爾。華鐵股份目前通過子公司青島亞通達以及華鐵西屋法 維萊生產十餘種軌道交通裝備製造核心產品，主要包括軌道交通車輛的給水衛生系統、備用電源、制動閘片、貿易 配件、撒砂裝置、空調、車門、車鉤及緩衝器系統、制動系統等關鍵核心部位的研發、生產與銷售，在市場、技術， 製造以及服務方面積累了豐厚的資源和經驗，在業務佈局上已領先於國內其他競爭對手，有望進一步吸納優質軌交 資產。龐大的車輛保有量及新增量催生零部件市場需求。據測算，我國高鐵配件年市場空間約為 360 億，城軌配件 年市場空間約為 230 億。軌交配件涉及安全，技術要求高，相對應的毛利率水平也較高，根據產品類別不同毛利率 水平在 30%-70%之間。對標海外，軌交大國往往能誕生一家大的零部件公司，如美國的西屋制動和德國的克諾爾。 中國在未來也有望誕生整合軌交零部件市場的大企業。

西屋制動 2018 年營業收入達到 43.64 億美元，淨利 2.95 億美元，EBITDA 6.6 億美元，總資產 86.49 億美元，資產負 債率 66.8%，2018 年西屋制動 ROA 和 ROE 分別為 4.5%和 13.5%。

克諾爾 2018 年營業收入達到 78.1 億美元，淨利 7.0 億美元，EBITDA 14.0 億美元。克諾爾 2018 年總資產 71.7 億美 元，資產負債率 74.3%，ROA 和 ROE 分別為 9.8%和 38.3%。

從估值水平看，海外西屋制動和克諾爾的 PE 基本維持在 20-30 之間，西屋制動 EV/EBITDA 在 20-30 之間，克諾爾 在 10-15 之間。華鐵股份 2018 年 PE 和 EV/EBITDA 指標略低於兩家海外公司，受 2018 年業績下滑影響，19 年估值 水平有所提高。

2、神州高鐵：軌交運維龍頭，城軌市場化改革受益者

神州高鐵前身為北京新聯鐵科技股份有限公司，2015 年通過收購武漢利德和交大微聯，進一步拓展了工務線路業務 和信號系統維護業務，形成機車車輛運營維護系列、軌交信號系統、工務維護系列、供電系統運營維護系列四大產 品線，2018 年四項業務佔比分別為 62.1%、18.4%、11.1%和 3.0%。機車車輛運營維護業務是主要創收業務，2016 年以來一直保持較高的增速，2015-2018 CAGR 達到 27.7%。軌交運維產品技術複雜、開發週期長、成本高，需要深 厚的項目經驗積累，客戶粘性高，具有較高的進入壁壘，公司產品及服務可靠性高、質量好，因此能夠享受較高的 毛利水平，公司各項業務毛利率始終維持在 40%以上。

2015 年以來，神州高鐵營業收入保持穩步增長，2018 年和 2019 上半年，公司分別實現營業收入 25.65 億元和 9.33 億元，同比分別增長 10.0%和 27.8%，2018 年由於在包括成立新的業務板塊、開拓新領域市場、加大技術研發及產 品創新、開發軌交整線運營維保服務新業務模式在內的領域進行持續的戰略升級投入，公司歸母淨利潤同比大幅下 滑 62.8%至 3.25 億元。2019 上半年，公司營收保持快速增長，毛利率有所提升，儘管費用依然高企，但歸母淨利潤 已恢復正增長。

覆蓋全產業鏈裝備及運營維保服務，當之無愧的軌交運維龍頭：公司在軌交運維領域深耕 20 餘載，形成了覆蓋高鐵、 普速、貨車、城軌的 400 餘項軌道交通運營檢修維護產品，廣泛運用於車輛、信號、線路、供電、站場等領域。在 鐵路交通領域，公司產品覆蓋 18 哥鐵路局、7 個主機廠、7 個動車基地、7 個大功率機車基地、13 個焊軌基地、76 個機務段、54 個車輛段、15 個工務段、36 個供電段、46 個動車所、16 個貨運站場、2000 餘個車站；城軌領域，公司為 42 座城市提供了車輛檢修工藝系統，為長沙、北京、清遠中低速磁浮提供了車輛檢修工藝系統，為北京地鐵、 重慶城軌等 13 條線路提供了信號集成系統等產品，在車輛、信號、線路、供電、站場等領域的運維裝備積累了豐富 的經驗。

整線運營新模式，有望打開新市場空間：公司開發整線運營新商業模式，有望帶動公司釋放新的增長潛力。城軌行 業自去年 52 號新規之後審批加速，輕軌及其他多制式軌道交通未來潛力巨大，且大部分城市特別是三四線城市沒有 建設運營城軌的經驗，亟待專業的團隊參與。2019 年 5 月，神州高鐵中標天津地鐵 7 號線 PPP 項目，首條整線運營 項目落地，有望擴大公司自有裝備服務等的業務，並積累軌道交通 PPP 項目操作經驗，獲得完整線路的軌道交通運 營管理及軌道交通整線維保業績以及運營維護系統裝備業績，進一步推動公司戰略規劃落地，為公司未來廣泛開拓 軌道交通運營及維保業務夯實基礎，打開市場空間。

聚焦三大方向，產品體系不斷豐富，龍頭享受千億市場：公司聚焦智能機器人、數據及網絡技術、智能運營維護體 系三大方向，不斷加強營銷體系建設和提升研發創新能力，推進智能裝備和整線運營和維保業務。公司在原有大鐵、 城軌、海外三個營銷中心的基礎上，成立大鐵營銷中心、城軌營銷中心和海外工程事業部，完善了公司整體營銷體 系。公司大數據產品研發及應用穩步推進，數據修車系統基本實現了機車車輛檢修、整備、設備、物流物料等生產 流程的智能化、數字化管理，並通過各生產環節的數據收集及分析處理，進行修前識別、修中指導、修後評定，完 成對機車車輛運維的數據指導和輔助決策，相關產品已從機車領域拓展至動車、地鐵領域。2018 年公司開發並儲備 了通用智能化技術模塊，加快智能巡檢機器人、智能洗車機等智能裝備研發落地。公司針對不同場景延伸系列化智 能運維裝備，打造全系列信號產品鏈及運維體系。根據目前已投入運營、在建和規劃的鐵路和城軌情況估計，我國 城軌運維市場規模到 2023 年有望達到 4066 億元，神州高鐵作為軌交運維龍頭有望受益千億級別市場需求釋放。

（二）工業氣體賣水者——杭氧股份：憑藉技術和融資優勢，打造本土工業氣體行業龍頭

杭氧股份是行業領先的空分設備和石化設備開發、設計、製造成套企業。杭氧股份為杭州市國資委下的優秀老牌廠 商。公司成立於 2002 年 12 月 18 日，並在 2010 年 6 月 10 日於深圳上市。公司的第一大股東為杭氧集團，持有公司 54.4%的股份；而杭氧集團曾由杭州市國資委 100%控股，現由杭州市國資委控股 10%，杭州市國資委旗下的杭州資 本控制杭氧集團另外 90%的股份。公司的主營業務分為設備與工程業務和工業氣體業務，其中設備與工程業務包括 空分設備的設計生產及銷售，工業氣體業務包括根據客戶需求，投資建設空分項目並負責組織運營管理。

公司從事空分設備起家，是國內具備大型空分設備自主研發能力的唯一一家企業。主要從事空分設備的銷售，已經 工業氣體項目的運營。在空分設備領域，公司已經成為本土企業的絕對龍頭，在鋼鐵、化工、新型煤化工、石油煉 化等領域具備良好的供應業績，在 6 萬方以上的高端大型空分設備領域國內市場率超過 50%。

從設備切入運營，佈局產能不斷增長。公司搶奪佈局優質客戶和市場，持續擴大具備良好現金流回報的氣體業務的 資產規模。公司全國佈局仍在不斷擴展，目前集中在華東地區、華北華中地區、東北地區和南部地區，涉及鋼鐵、 化工、材料、有色等行業。

杭氧股份是目前本土為數不多具備高端空分設備研發能力的公司，在大型空分設備領域具備壟斷優勢。

2012 年，公 司與神華寧煤簽訂合作協議，向其供應 6 套 10 萬方空分設備，該項目意味著公司成為國內唯一一傢俱備 10 萬方空 分設備供應業績的公司。公司在 6 萬方以上設備基本壟斷。2017 年 11 月，公司江蘇如東項目投產，該項目是公司 研發、國內首套利用 LNG 冷能輔助空分裝置運行，將如東 LNG 接收站 LNG 氣化後產生的冷能回收，用於空分裝置 的運行。由於項目可以極大的減少用電量，項目盈利能力極強，以目前零售市場氧氣、氮氣、氬氣的價格測算，我 們預計該項目 2 年即可回收成本。

公司業務商業模式立足於管道氣，並升級於零售氣。氣體業務初始投資大，基地的建設需要有簽訂長協合約的管道 氣客戶，因此管道氣會與客戶簽訂 15-20 年長期供氣協議，具體條款涉及到保底供氣量和最高供氣量，每年氣體價 格調整方式（微調）等。通過管道氣為氣體業務保證了基礎的投資回報，同時公司不斷開發周邊零售市場以獲得持 續性提升的收益。零售氣的下游包括：鋼鐵、光伏、醫療、電子、航空航天、汽車等，零售氣端客戶對氣體需求較小於管道氣，以氣瓶或槽車地形式進行銷售。公司氣體業務的根本是以管道氣客戶為基礎的氣體業務運營平臺，利 用持續開發高端氣體產品去獲得持續提升的收益。

零售氣價格短期呈現出明顯的週期波動屬性，長期而言，公司擁有兩大核心邏輯：

 跑馬圈地，不斷做大優質資產：公司長期的實際驅動力是佈局產能的不斷增長。搶奪佈局優質客戶和市場，持 續擴大具備良好現金流回報的氣體業務的資產規模。杭氧公司全國佈局仍在不斷擴展，目前集中在華東地區、華 北華中地區、東北地區和南部地區，涉及鋼鐵、化工、材料、有色等行業。近十年時間，公司累計投資了 25 個 項目（有些包含追加的二期項目），投資金額 81.6 億元，總共產能 132.88 萬方/小時，已投產產能 89.83 萬方/ 小時。氣體業務的不斷投資也為公司帶來持續性的總收入增長。

 基於現有基地，不斷擴充高附加值氣體產品：2018 年，公司衢州特氣公司陸續完成氦、氖、氪、氙稀有氣體的 粗製及精製，研發完成後，公司將進入具備氦、氖、氬、氪、氙多種稀有氣體供應能力公司的行列。目前，杭氧 股份具備提供管道氣、零售氣氧氮氬的能力，提供部分電子用氣和醫療用氣的能力，以上領域市場空間巨大，且 其中零售氣，能源氣體，食品氣體，電子用氣和醫療用氣的附加值較高。2019 年 7 月 28 日，公司公告表明擬投 資設立青島杭氧電子氣體有限公司，並與芯恩（青島）集成電路有限公司簽署了《工業氣體供應合同》。合同約 定青島芯恩與公司合作，公司作為 20,000m³/h 純氮空分裝置投資、建設和運營單位，自雙方約定的供氣日起分 階段向青島芯恩集成電路項目提供工業氣體產品。該項目總投資 2.15 億元，約定公司向青島芯恩提供的產品包 括高純氮氣、一般氮氣、高純氬氣、高純氧氣、高純氫氣、高純氦氣、高壓壓縮乾燥空氣、壓縮乾燥空氣、儀表 空氣等，自 2020 年 3 月 1 日起進入第一階段供氣，合同期限為自首次供氣日起 15 年。該項目以高純氣體等高附 加值氣體供應為主，有望提升公司的盈利能力，也標誌著公司氣體業務進軍半導體行業，有望帶來更多樣更高端 的供氣項目。此外，該項目幫助公司拓展了工業氣體業務佈局，有助於公司長期持續發展。

業績增長被低估：產能爬升有望加快，盈利能力超預期

 氣體業務的增長邏輯：基於一定回報水平的持續再投資成長。從公司的發展歷史來看，近十年時間，公司累計 投資 25 個項目（有些包含二期），投資金額 81.6 億元，總共產能 132.88 萬方/小時。

 氣體業務的盈利能力：截至 2018 年底，公司已投產產能 89.83 萬方/小時，已投產產能對應投資 53.37 億元。2018 年氣體業務實現收入 44.6 億元，實現淨利潤 4.7 億元左右。考慮到氣體業務的折舊期與還貸期，6 年後財務費 用退出，10 年後折舊退出，二者還原到利潤中，有望為氣體業務帶來 5 億的稅前利潤，以氣體業務稅率 15%計 算，對應增加 4.25 億元淨利潤。我們測算，以當前氣體項目為統計範疇，折舊及費用期結束後公司的淨利潤有 望達到 8.95 億元，氣體業務投資回報率高達 16.8%；假設氣體價格回到歷史最低價格，則費用期結束後的保底 淨利潤為 5.75 億元，投資回報率 10.8%。

 公司氣體業務是非常好的現金流業務。持續儲備的迴流資金為杭氧股份再投資提供了基礎。

歷史上，公司經歷 了 IPO（9.7 億）、兩次增發（1.6 億、9.6 億），藉助股權融資 20.9 億元。同時長期借款和應付債券十年時間淨 增加 15.2 億，用以擴大氣體業務的投入。隨著公司氣體項目逐步進入收穫期，獲得良好回報改善資產狀況，公 司資產負債率從 2009 年的 66%下降到 2018 年的 50%。我們認為，公司早期從設備向運營轉型時，資金匱乏的 狀態已經過去，目前公司在手（貨幣資金+其他流動資產）13.5 億，可供撬動的槓桿空間更大。現有項目回報給 公司提供的內生性現金流持續加大。我們假設未來公司每年氣體業務的投資，自由資金出資 6 億，同時撬動槓 杆資金 1：1，則年總投資可以達到 12 億元，對應年新增產能可達到 20 萬方/小時，預計 2022 年底，公司總建 設產能有望達到 177 萬方/小時，相比 2018 年水平增長接近 100%，年複合增速達到 18%。

折舊、費用期結束，盈利能力開始上提。公司在項目開始階段，不斷投資建設子公司，因此前 6 年屬於還貸週期， 大部分利潤被財務費用和折舊所吞噬。從第 7 年開始，雖公司陸續逐漸完成子公司的建設投資，但仍處於前 10 年的 折舊週期，利潤被折舊所耗。佈局期期間公司氣體種類的不斷豐富及附加值的不斷提高，我們預計公司會在第 11 年 迎來紅利期，隨著折舊，費用期的結束，整體盈利能力將大幅上升。財務費用方面，貸款並沒有固定的還貸條款， 我們假設財務費用按照 6 年平滑減少，現有項目的 9000 萬利息平均每年下降 1500 萬。折舊方面，2018-2023 年，結 束折舊的節奏：6000 萬、9000 萬、1.3 億、2.3 億、2.8 億、4.1 億，則在正常測算氣價變動對業績的影響之外，折舊 財務費用對公司 2019-2024 年業績的正向效應達到：0.75、1.2、1.75、2.9、3.55、5.0 億元，折舊退出對利潤的正向影響兌現將早於市場預期。

估值認識的不足：關注短期週期波動，忽略長期估值提升可能

 當前股價主要受氣體週期波盪影響。當前股價受週期定義屬性濃厚，自 2017 年年中公司氣體業務正式被市場關 注後，公司的估值水平逐步從成長股向週期股演變。氣體業務被關注的早期，A 股市場將氣體業務定性為週期 業務。相比之下，海外同類型公司林德氣體、AP、普萊克斯、法液空均在各自的資本市場享受到成長股估值水 平。法液空、空氣化工、林德 PE 水平均在 15-25 倍之間，EV/EBITDA 水平分別在 10-14 倍、11-19 倍和 8-12 倍 之間。杭氧股份當前估值水平相比海外公司仍處在較低位置。

 杭氧股份估值有望隨財務特徵變化而轉變。從海外氣體公司財務特徵可以發現，由於下游分佈廣泛，公司業績 受單一氣體需求影響的較小，收入規模，尤其是淨利潤長期來看呈現出成長趨勢。2018 年，法液空、林德、空 氣化工分別實現營業收入 248.2、193.3（2017 年數據）和 89.3 億美元，實現歸母淨利潤 26.2、18.8（2017 年 數據）和 16.6 億美元，EBITDA 分別達到 61.5、47.4（2017 年數據）和 29.8 億美元。相比於海外氣體公司， 杭氧股份的營收和淨利潤規模仍然較小。我們預計，隨著杭氧股份：1）氣體產品種類提升，單一氣體週期波動 對公司整體業績影響逐步下降，公司業績隨基地佈局增長更加呈現出成長性質；2）折舊、財務費用退還到淨利 潤中後，淨利潤規模擴大，氣價對業績影響相比淨利潤佔比下降。A 股市場將更加關注公司的成長屬性。公司 氣體業務估值中樞有望從 15 倍向 20 倍發展，同時由於國內氣體行業相比海外增速更快，我們預計杭氧股份將 享有 25 倍的合理估值。相比當前氣價下降，市場給予週期股以 15 倍為中樞向 10 倍下調的情況，具有翻倍彈升 空間。

對標海外工業氣體公司，我國氣體公司仍有較大成長空間：

海外工業氣體行業已步入成熟發展階段，增速相對平緩。2018 年，法液空營收和歸母淨利潤分別為 248.2 億美元和 26.2 億美元，09-18 CAGR 分別達到 4.5%和 5.1%，EBITDA 61.5 億美元，過去十年複合增速 4.5%。

氣體公司採用重資產經營模式，法液空 2018 年總資產 480.76 億美元，資產負債率 56.6%，ROA 和 ROE 分別達到 5.5% 和 12.6%，過去十年 ROA 基本保持在 4%-7%之間，ROE 保持在 11%-17%之間。

 林德：2017 年，林德營收和歸母淨利潤分別為 193.3 億美元和 18.8 億美元，09-17 CAGR 分別達到 2.7%和 8.9%， EBITDA 47.4 億美元，09-17CAGR 為 4.2%。

2017 年林德總資產 402.89 億美元，資產負債率 55.1%，ROA 和 ROE 分別達到 4.7%和 10.4%，過去九年 ROA 和 ROE 基 本在 2.5%-5%和 7%-11%區間。

 空氣化工：2018 年，林德營收和歸母淨利潤分別為 89.3 億美元和 16.6 億美元，過去十年複合增速分別為 0.9% 和 7.8%，EBITDA 29.8 億美元，09-18 CAGR 達到 4.5%。

2018 年末，空氣化工總資產 191.78 億美元，資產負債率 41.7%，ROA 和 ROE 分別達到 8.7%和 14.9%，2009 年以來， 空氣化工 ROA 和 ROE 基本維持在 6%-9%和 13%-20%之間。

（三）檢測賣水者——華測檢測：第三方綜合檢測龍頭

第三方檢測市場高景氣，行業龍頭持續受益：隨著進出口貿易的發展和產品質量重要性的提升，檢測市場持續高景 氣；此外，國家政策對醫療、食品、環境等領域的檢測市場有序放開，第三方綜合性民營檢測龍頭有望持續受益。

公司是國內最具綜合性的第三方民營檢測公司：經過多年佈局，華測檢測形成生命科學、貿易保障、工業品和消費 品四大跨領域檢測能力。目前，公司已建成 130 多個實驗室，覆蓋華東、華南、華中、華北等經濟發達地區，檢測 能力不斷增強。2018 年，公司實現營業收入 26.81 億元，同比增長 26.56%；實現歸母淨利潤 2.70 億元，同比大幅增 長 101.63%。

精細化管理有序推進，公司經營效益顯著改善：前期公司致力於拓展檢測業務領域和實驗室佈局，打造品牌效應和 公信力，2018 年開始，將戰略轉移到推進精細化管理，通過優化管理體系、改善管理監督架構、加強人力資源管理 等方面，提升經營效益。通過加強單位人員績效，避免了員工人數過快增長，公司有效地控制了成本，扭轉了毛利 率自 2012 年以來持續下滑的趨勢，同比去年提升 0.4pct 至 44.8%。淨利率由 2017 年的 6.5%上提 3pct 至 10.5%。隨 著公司強化人員產出措施的有效推進，將持續為毛利率和淨利率提升創造正面效應。

2018 年，公司單位人員產出達 32.1 萬元，相比於 2012~2017 年間始終在 26 萬~28.5 萬的範圍，實現了大幅突破。公 司現金流狀況得到顯著改善，經營活動現金流淨額達到 6.84 億元，現金流管理收效顯著，為公司持續增長奠定基礎。

戰略路徑越發清晰，檢測龍頭開啟成長週期：短期來看，2011~2017 年，公司在全國進行大規模實驗室佈局，我們 估算僅 2016~17 兩年公司新增實驗室大約為 40~50 個。由於檢測實驗室固有的申請資質、產值提升週期，我們預計 2019 年開始 2017~18 年公司佈局的環境、食品、汽車實驗室將逐步進入業績釋放期，驅動公司未來業績增長。中長 期來看，公司消費品、工業品檢測業務目前體量較小，2018~19 年，公司進行事業部高層人事和團隊調整，為相關 業務注入新動力，收效顯著。我們認為經過 1~2 年的培育，消費品、工業品檢測有望成為公司未來的業績驅動力。

海外檢測公司長期成長性特徵鮮明，對標海外，華測檢測仍有巨大成長空間：海外檢測公司 Eurofins 2018 年營業收 入 44.7 億美元，歸母淨利潤 3.3 億美元，09-18CAGR 分別高達 19.6%和 45.2%，淨利率 7.4%，EBITDA 7.7 億美元。 SGS 2018 年營業收入 68.6 億美元，歸母淨利潤 7.1 億美元， 09-18CAGR 分別為 5.2%和 5.2%，EBITDA 13.7 億美元。 華測檢測 2018 年營業收入 26.81 億元，歸母淨利潤 2.70 億元，營收和盈利規模相比海外檢測公司仍然較小，國內檢 測市場空間廣闊，華測檢測作為國內第三方檢測龍頭，成長空間巨大。

2018 年歐陸科技總資產規模 82.52 億美元，資產負債率 62.2%，ROA 和 ROE 分別為 4.0%和 10.5%。

SGS 2018 年總資產規模 61.74 億美元，資產負債率 71.3%，相比 2009 年的 47%已有較大提升，ROA 和 ROE 分別達 到 11.6%和 40.2%。SGS 過去十年 ROA 始終維持在 11%-14%之間，ROE 保持上升趨勢，從早期的 25%提升至 18 年 的 40.2%。

我國檢測行業尚處於成長期早期，檢測需求具備極強的爆發潛力，國內龍頭公司規模相比海外檢測機構仍有較大差 距，但成長性更加凸出。從 PE 來看，海外檢測公司過去 5 年 PE 估值中樞有所抬升，當前 PE 估值在 20-30 倍之間， 華測檢測 PE 水平高於海外檢測公司，但較高的估值有望隨著未來的高速增長而逐步得到消化。從 EV/EBITDA 看， 歐陸科技和 SGS 的 EV/EBITDA 分別在 20-30 倍和 10-18 倍之間， 16 年以來，華測檢測 EV/EBITDA 估值穩定在 20-30 倍之間。

（四）輪胎模具賣水者——豪邁科技：全球輪胎模具龍頭

豪邁科技成立於 1995 年，2002 年以前公司主要從事機床設備生產，此後切入輪胎模具製造業務，目前主營業務包 括輪胎模具、鑄件和燃氣輪機零部件加工三大品類，2018 年三項業務營收佔比分別為 74.3%、14.1%和 8.9%，輪胎 模具貢獻大部分營收，是公司的支柱業務。豪邁科技輪胎模具業務常年保持穩定增長態勢，燃氣輪機和鑄件業務增 速較高，佔比逐年提升，2018 年兩項業務營收同比分別增長 19.6%和 103.5%，達到 3.31 億元和 5.27 億元。

上市以來，公司營收規模持續增長，2018 年實現營業收入 37.24 億元，過去 10 年複合增速 26.4%。2018 年，公司歸 母淨利潤 7.39 億元，09-18 CAGR 達到 19.3%。

豪邁科技是目前世界上技術領先、產能最大、客戶群最優、品種最全的專業輪胎模具廠商。公司擁有 2 萬套輪胎模 具生產能力，掌握了精密鑄造、數控雕刻和電火花加工工藝，在模具製造中嵌入激光雕刻、 3D 打印等多種全新工藝， 在技術先進性和穩定性方面具有明顯優勢。公司依靠早期從事機床生產積累的對模具製造的理解和設備製造能力， 自主研製專用加工設備，不斷完善電火花工藝，使得模具各項參數指標在業內達到領先水平，得到客戶高度認可。 設備優勢不僅提高了模具製造質量，還提升了模具製造效率，豪邁科技固定資產週轉率遠高於競爭對手，攤薄了單 位成本，此外，公司產品定位中高端，能夠享受高端溢價，因此，產品盈利性也遠超競爭對手。

海外市場穩步擴張，定位高端盈利性強：2017 年，公司輪胎模具全球市佔率 25%，穩居龍頭地位，與全球 75 強輪 胎企業中的 60 多家建立了穩定合作關係，米其林、固特異、普利司通等國際知名輪胎企業均為公司穩定客戶。憑藉 強大的技術實力和優異的產品質量，海外市場拓展效果顯著，海外營收佔比不斷提升，2018 年公司外銷收入 19.91 億元，佔比 54%，過去十年的複合增速 40.6%。海外市場產品銷售定位高端，盈利性更強，公司外銷毛利率始終高 於內銷毛利率。

看好鑄造及大型零部件業務為公司創造新的業績增長點。公司鑄造業務過去五年年複合增速達到 71%，目前公司鑄 造一期、二期產能已經完全投產，三期產能有望於 2020 年初全部投產。大型零部件加工業務過去四年年複合增速達 到 45%，公司憑藉在機械加工領域長期的技術積澱和持續的研發投入，陸續獲得 GE、西門子、三菱等國際龍頭廠商 的認可，看好鑄造及大型零部件業務為公司創造新的業績增長點。

（五）密封件賣水者——日機密封：多領域擴張同時，穩享更新需求

日機密封主營業務包括機械密封、幹氣密封及系統、密封產品修復、機械密封輔助系統、密封產品修復等板塊，2017 年通過收購優泰科新增橡塑密封業務，與機械密封相關的營業收入佔比超過 70%。公司產品定位中高端，包括幹氣 密封、高參數機械密封和核電密封等，產品主要安裝於壓縮機、泵、反應釜等主機，主要服務於石油化工、煤化工、 管道輸送、電力等能源行業。2018 年，公司實現營業收入 7.05 億元，實現歸母淨利潤 1.70 億元，過去 5 年營收及 歸母淨利潤複合增速分別達到 18.5%和 17.7%。

公司競爭優勢顯現，國內市場佔有率已超國際巨頭。公司長期專注於機械密封高端市場，確保技術領先國內、緊跟 乃至超越國際。公司已與中石油、中石化、中海油、延長石油、中核集團、中廣核集團、神華集團、大唐集團、甕 福集團以及國內一線主機廠如沈鼓集團、陝鼓集團、大連蘇爾壽、大連深藍、東方電氣集團等建立了長期穩定的合 作關係。

公司與國內同行相比具有明顯的技術、市場與品牌優勢。公司重點研發的超高壓、大軸徑幹氣密封，在試驗運行和 工業運行中的性能參數不斷突破新高，試驗壓力已經逐步向 30MPa 挺進。公司目前取得突破的超高壓幹氣密封、乙 烯三機幹氣密封、大軸徑幹氣密封等重要新產品已經得到了客戶的廣泛認可，順利進入市場。公司在 2018 年完成萬 華化學集團股份有限公司 357mm 軸徑的裂解氣壓縮機幹氣密封國產化項目，這是目前國產幹氣密封的最大軸徑，在 世界上也處於領先地位；取得了揚子石化乙烯裝置急冷油泵機械密封國產化項目訂單，推進了急冷油泵機械密封配 套裝置的國有化進程。公司在 2018 年完成了“面向核電設備的先進機械密封技術與高端密封裝置”、“百萬千瓦 級核電主泵靜壓軸封組件工程樣機聯合研製”等項目，使公司在高參數幹氣密封和高溫高壓機械密封領域保持領先 優勢。

公司與國際同行相比具有較為突出的服務和成本優勢。國產密封件的報價普遍不到進口產品的一半，而在許多 中高端產品上，本公司具有和國外巨頭同樣的技術實力，產品的性價比較高。公司結合自己的技術優勢和技術 特點，將產品定位於機械密封的中高端市場。經過多年的技術研發、總結和創新，公司已經開發出一系列的機 械密封產品，主要包括：幹氣密封，高速、高壓、大軸徑機械密封，高低溫金屬波紋管機械密封，顆粒介質用 機械密封，磁力機械密封以及符合 API682 標準的密封及輔助系統、碳化硅密封環、水輪機受油器等，產品在 多個行業正逐步取代進口產品。

公司存量市場收入穩定增長，盈利能力強勁。公司增量市場收入來自以泵、壓縮機整機為主要產品的主機廠，與下 遊固定資產投資週期緊密相關，具有一定的週期性；存量市場收入則來自石油化工、煤化工等存量用戶的修復、更 換需求，實現穩步增長。增量市場收入通常通過競標取得，市場競爭比較激烈；而終端存量用戶出於裝置長期、安全、穩定、環保運行的需求，通常直接向原產企業採購機械密封產品，賦予了原產廠商較強的議價能力，因此，公 司存量市場業務的毛利率水平顯著高於增量市場業務。公司毛利率和淨利率始終維持在 50%以上和 20%以上的較高 水平，盈利能力強勁。

公司市場佔有率仍有較大提升空間。目前國內中高端機械密封存量市場約為 58 億元/年，再加上每年 10 餘億元的增 量市場，公司的市場佔有率仍不到 10%。而在全球市場，全球龍頭約翰·克蘭市佔率約 35%，其在石油化工領域具 有較強的市場競爭力。伊戈爾·伯格曼在核電領域處於領先地位。相比之下，我國機械密封市場目前還非常分散， 集中度較低，行業存在整合空間。密封件產品在設備中具有重要作用，客戶黏性大，下游客戶一般不會更換供應商， 目前，公司已與眾多大客戶建立了長期穩定的合作關係，且客戶認可度高。而近幾年下游石油化工、煤化工等行業 落後產能逐步退出、項目大型化、一體化趨勢明顯，對機械密封供應商的要求變得更加嚴格，機械密封行業迎來了 一輪整合。我們認為，日機密封已經初步具備與國際巨頭競爭的實力，作為擁有技術優勢、融資優勢和市場優勢的 機械密封龍頭，將在國內機械密封市場逐步整合的過程中，與國外巨頭同臺競技，持續提升市場佔有率。

核電、管道輸送領域進入收穫期。在核電、高壓油氣管道輸送領域，對密封件的要求極高，需要做到高溫高壓工況 下的零洩漏，相關領域核心高端密封長時間被國際巨頭壟斷。為實現核心密封裝備的國產化，公司在核電、管道運 輸領域持續加大研發投入，已取得顯著成果。在天然氣領域，2018 年公司在涪陵管道二期、西南管道河池站與梧州 站、潿洲島海上平臺、中石油管道沈大線等項目上獲得約 5000 萬元訂單，開始全面替代進口產品。在核電領域，公 司在 2018 年為“華龍一號”項目配套的靜壓型核主泵軸密封研究取得重要成果，於 2019 年 2 月通過了中國機械聯 合會與中國通用機械聯合會組織的鑑定；公司已經取得防城港 3、4 號機組核電新項目中，核級泵機械密封的配套優 勢，扭轉了配套比例，在打破國外產品的壟斷。

子公司併購效果良好，研發投入彰顯成效。上半年公司子公司優泰科、華陽密封分別實現營業收入 6049、5466 萬 元，實現淨利潤 1069、1333 萬元，淨利率分別為 17.7%、24.4%，經營成果良好。此外，公司研發投入 1944 萬元， 在營業收入中佔比 4.33%，各研發項目穩步推進。公司的釜用低速幹氣密封、大軸徑波紋管密封等應用型產品研發 陸續投入工業運行；前瞻研發項目“幹氣密封狀態監測及健康管理”取得突破性進展，遠程密封監控系統平臺構建 完畢，並已投入試運行。穩定的研發投入助力公司保持行業領導地位。

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