西南證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中順潔柔(002511)
業績總結：公司發佈2019年三季報，報告期內實現營收48.2億元，同比增長18.1%；歸母淨利潤4.4億元，同比增長40.0%；扣非後歸母淨利潤4.3億元，同比增長48.6%。分季度看，Q3營收16.5億元，同比增長10.2%；歸母淨利潤1.6億元，同比增長44.2%；扣非後歸母淨利潤1.6億元，同比增長61.6%。
收入增長放緩，盈利能力持續提升。今年以來漿價呈連續下跌之勢，小廠復工及競爭對手降價致使競爭壓力加大，收入增速放緩。最新漿價為4142元/噸，前三季度平均漿價同比下跌20%，其中Q2跌幅最大。由於有庫存原因，Q3基本用的Q2低價漿，因此Q3利潤率持續向上，毛利率達到41.4%的歷史高位，同比提升8.2pp，帶動前三季度毛利率達到38.3%，同比提升3pp。費用方面，銷售/管理/研發費用率分別提升0.8pp、0.7pp、0.5pp，銷售費用增長主要是競爭加劇市場投入增多，管理費用增長主要是股權激勵費用計提所致。綜合來看，公司歸母淨利率提升1.4pp達到9.1%。經營性現金流大幅好轉，本期末達到10.4億，主要是收到貨款增加與支付材料款減少所致；存貨週轉率小幅回落0.4pp，主要是適當增加了木漿庫存。三季度末公司ROE水平持續回升2pp至11.5%。
品類矩陣齊全，正式進軍個護市場。公司持續優化產品結構，提升高端、高毛利產品及非捲紙類別的佔比，持續加深lotion系列產品的全面鋪貨，提高face、lotion、自然木等重點產品在各渠道的佔有率，前三季度收入佔比達到68%，對公司業績提升起到重大推動作用。今年公司重磅推出衛生巾品牌“朵蕾蜜”，產品面層採用100%進口棉花，蘊含5D極薄超能吸專利芯體，雙防漏AB芯，全新多微孔透氣底膜，為女性用戶提供“氫薄無感、無懼潮湧”的新體驗，成為公司擴展更廣闊個護市場的排頭兵。
開啟竹漿紙一體化項目，著力發展中端“太陽”品牌。公司擬在四川達州建設30萬噸竹漿紙一體化項目，作為旗下“太陽”品牌原材料的來源，鞏固產業鏈延伸和雙品牌發展戰略。當前潔柔的高端產品face、lotion、自然木營收佔比已經超過65%，品牌高端化凸顯。但我國生活用紙格局分散，中端及中低端品牌佔比還很大，公司用“太陽”品牌進軍中端市場有利於豐富產品價格帶，拓展消費者覆蓋人群及產品結構的多元化，拓寬新市場，該產品已在7月投放市場，預計明年能增加業績來源。
盈利預測與投資建議。預計2019-2021年EPS分別為0.46元、0.56元、0.68元，對應PE30倍、24倍、20倍。考慮到公司處於渠道快速拓展期，有較大的彎道超車機會，增速超越同行平均，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格大幅波動的風險，終端產品銷售低於預期的風險。
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