张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年03月06日
摘 要
核心观点
苏州科达（603660.SH）是领先的视频应用综合服务商。转债方面，发行规模偏小（5.16亿），债项评级为AA-级，债底保护尚可，平价高，综合看申购安全垫较好。定价方面，科达正股当前价格14.72元，对应的转债平价为98.92元，参考亚泰、华森等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计科达转债上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格在114元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
基本面：行业潜力大，用户为视频监控行业重要推动者，品牌优势明显
苏州科达是领先的视频应用综合服务商。公司通过“AI+大数据”战略提供监控产品、视频会议产品、智慧城市等解决方案。18年报来看，视频会议与视频监控各占总营收约50%。19Q1-3公司营业收入同比增长12%，达到17.3亿元。公司优势主要在于：1、随着大数据、深度学习等发展，视频监控行业潜力较大；2、现有产品技术含量高，且公司持续推进研发创新，18年研发费用是归母净利润1.8倍；3、公司用户多为公检法和交通教育等部门，产品不易被替代，且公司可通过用户来把握产品未来发展方向。4、产品用于两会、上合峰会等国家级的活动保障工作中，公司品牌优势明显。
正股估值合理，股价弹性尚可但关注度偏低，智慧城市是业绩催化剂
苏州科达正股股价14.72元，PE TTM为81.8x，处于自身历史高位。若以飞利信（249.2x）、华平股份（164.7x）、金桥信息（55.0x）等公司对比，该股估值适中。正股估值偏高主要因为19年利润偏薄，估值被动拉升。对于小规模高成长性公司，估值波动可能有所失真。苏州科达近1月换手率9.92%、当前100周年化波动率为50%，弹性尚可。截止19Q3，基金持股比例仅为0.01%，关注度较低。国产替代、在线办公是主要题材催化剂。
信用分析：行业竞争激烈，存货和应收账款周转偏慢
公司股权结构较分散，实际控制人为陈冬根，直接持股25.77%股份（截至19Q3），前十大股东持股共计42.95%。实控人持有的股份不存在股权质押的情况。信用方面，主要关注：行业技术、产品更新换代快，公司的产品和解决方案持续面临竞争压力；公司总资产中存货和应收账款占比较高，存在应收账款坏账和存货跌价风险；税收优惠对公司净利润贡献较大，如税收政策变化可能导致公司业绩弱化。
条款分析：评级偏低、债底保护性尚可，平价高，申购安全垫较好
科达转债的票面利率分别为0.4%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期赎回价为115元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.25%；债项/主体评级为AA-/ AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.27%（2020/3/4）作为贴现率估算，债底价值为84.41元，债底保护性尚可。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价14.72元，对应平价98.92元。综合看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
科达正股当前股价为14.72元，对应平价为98.92元，可参考相近规模、相同评级的亚泰（平价99.05元，平价溢价率15.49%）、华森（100.61， 14.50%）。我们的判断是：1、科达评级偏低，规模较小，筹码吸引力一般；2、正股在线视频题材是当前环境下的热门方向，基本面阶段承压，关注项目产出回报和业绩兑现；3、科达有热门题材，上市后可能受到小资金追捧，定位高于其他小票，但可能一步到位。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在15%附近，对应价格114元左右，建议一级市场积极参与。
风险提示：行业竞争激烈，存货和应收账款周转偏慢。
正股重要信息
转债信息
本材料所载观点源自03月06日发布的研报《科达转债：稀缺的“云办公”品种——可转债新券投资价值分析》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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