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本文招商證券農林牧漁團隊獨家提出的“金豬十年”並不是對過去的十年進行總結，而是對未來的十年進行展望，2019年是金豬十年的元年，值得重點關注。
第三篇：中美養豬發展路徑對比
本文重點介紹第三篇，中美養豬發展路徑對比
中美養豬對比章節是想從兩國產業背景、消費結構、結構特點出發，探討中美生豬養殖業發展路徑的異同，結構性拆解中美養豬業的回報率來源、企業利潤區對比、未來發展方向等關鍵問題，探究為何中國養豬業（乃至整個農業）中的優秀企業能夠做出高ROE高成長的本質原因。
中美養豬產業鏈整合方式對比
美國是有屠宰場驅動：
美國生豬養殖龍頭多由大型屠宰加工企業向上遊收購而來。
本質原因在於美國人的消費習慣為肉製品為主，所以其生豬供給呈現產區分佈特點，屠宰業整合遠早於和快於養殖，下游市場規模大於上游，品牌和渠道壁壘一旦建立，屠宰企業就可以向上整合，以合同制鎖定生豬所有權，利用生豬期貨鎖定風險。
中國是由飼料廠驅動：
隨著中國生豬養殖規模化程度的提高，養殖企業對上下游的話語權增強，並通過縱向整合發揮協同效應。
本質原因在於我國生豬消費以熱鮮肉為主，所以生豬供給呈現銷區分佈特點，生豬市場規模遠大於屠宰市場且屠宰也十分分散，“自下而上”整合難於”自上而下”， 生豬所有權將繼續掌握在養殖企業手中。
圖：我國生豬生產模式升級中，生豬所有權的變遷資料來源：草根調研、招商證券
豬肉產業鏈都是賺錢的，只是分配權不同
美國的豬肉產業鏈實際上很健康，總利潤不斷增長，只是利潤分配方面，養殖業處於弱勢地位，下游處於強勢地位。
中國的發展路徑與美國非常不同，吃鮮肉的消費習慣使得我們產業鏈上養殖企業相對強勢。
中國養豬業能做出更大的貢獻
美國的農民和企業得到的信息相差無幾，而中國什麼都要靠自己，與農民相比，大企業信息較全面且來的快，所以大企業有先發優勢能賺錢。
企業存在的價值，與技術推廣體系的異同
經營環境不一樣，差異化價值也不一樣。
中國養豬企業的價值點
1、飼料：美國飼料企業代工，中國企業自己做
美國：商品飼料的生產以合同製為主要模式
美國70%以上的飼料公司都是一體化生產模式，其飼料均被內部關聯的養殖場消耗。大多數飼料加工廠從利潤中心轉化為縱向一體化企業的一個成本環節，集中購買原材料能節省20%的採購成本。
嘉吉：縱向一體化模式，飼料涵蓋所有種類，年產1790萬噸，擁有共200家飼料分廠；
泰森：縱向一體化模式，擁有32個飼料分廠，年飼料產量1000萬噸
合同生產、訂單生產已成為當前美國商品飼料生產的一個主要的模式。
原來的商品飼料廠現在已逐步過渡到了合同生產，為周邊農戶進行代加工
配方都是各個豬場提供，豬場、飼料廠裡基本不用庫存商品飼料
豬場提供給飼料廠自己的飼料用量預算，合作社的飼料廠就排好計劃
飼料生產自動化程度高．企業運作成本低。
勞動力成本十分昂貴，企業都會盡量實現生產、管理的自動化，年產100萬噸規模的廠，其生產人員也就幾個人
飼料主要通過電子商務、網絡或電話銷售，幾乎沒有營銷人員，也沒有經銷商環節
商品飼料大多是訂單式生產，基本無庫存，生產出來直接裝車發運，節約了包裝費用、運輸費用和倉貯管理費用
中國：養殖場在飼料方面花費大量精力，卻沒有好效果
精力錯配是我國養殖場普遍存在的問題，較多的養殖場在飼料方面花費大量精力，但卻沒有較好的效果。
自建飼料廠投入大、生產成本高（建設費用，生產固定、生產變動等一系列繁雜費用）
技術、研發、檢測水平、製造、損耗等關鍵數據上，遠遠落後於大型飼料集團
2、育種：美國外包給pic，中國企業自己做
美國: 90%以上的父母代母豬都由專業的育種公司提供，25000頭母豬規模以下的小型養豬企業不會考慮自己做育種，規模企業也傾向於將育種外包給更加專業的公司，前25大養豬公司只有一家自己做育種。
中國：追求自我配套，1000頭母豬的企業，就有種豬生產圖：中美育種體系對比
美國的種豬大多由專業的育種公司提供，目前只剩下 PIC、Newsham、丹育等不到 10 家公司，他們佔有了全國父母代母豬 90% 以上的市場。
中小養殖戶：聯合起來成立大型母豬場，規模通常是2500-5000頭母豬，母豬由獸醫診所管理，種豬由專業種豬公司供給。
大型企業：也傾向於種豬外包，因為育種需要大量的、不斷增加的技術投入和積累。
專業公司除供應優良種豬外，還出售冷凍精液供配種利用，種豬場通過人工授精技術來保證所供應育肥豬品種的優良性。
在美國，90%的育種繁殖採用人工授精
在公豬站收集生長最快速的公豬的精液並將其運送至臨近的養殖場，一頭公豬每週的精液可以完全滿足全美60間不同養殖場的10000頭母豬的繁殖所需
我國的養豬企業追求自我配套，即使是規模很小的企業，也有自己的種豬，母豬場裡一般都會有自己的公豬站。
追求“小而全”的模式，追求自我配套，即使是 1000頭母豬、年出欄 20000頭的企業，也都有自己的種豬，甚至有自己的原種豬
只進行簡單的“引種-擴繁-退化-再引種”，實際上只是做了一個傳代而已
國內專業育種公司育種水平低，種豬質量差，良種豬市場實際缺口很大。
種豬質量很差，有產品無市場。國內幾千家種豬場，所出欄的種豬能按種豬售出60％ 以上的不到100家，很多種豬不得不按商品育肥豬出售
依託國外育種體系的育種必然產生嚴重依賴性，導致亦步亦趨的性能滯後，甚至永遠無法超越
3、母豬管理：美國外包給pipestone，中國企業自己做
美國：母豬場大多由專業的託管公司進行管理
託管是管理公司和豬場資源的一種互補，專業的管理服務減少了豬場的無效浪費，提高了生產成績，從而提高豬場整體效益，最終實現1加1大於2的目的。
若干個生豬場配有一個飼養1200-1600頭母豬的母豬場，合作農戶要接收母豬場在一週內所產生的全部斷奶仔豬。
母豬場一般是由10-20個育肥場家庭農場合夥來投，並且投資銀行輔助做融資租賃，初始投資額30%由家庭農場個人出，70%由投資銀行出。
一個存欄6000頭母豬的母豬場需要投1500萬美金（頭均投資2500美元）。母豬場賣一隻小豬給育肥場大約賣35美金/頭，農戶還要交1.5-2美元的經費作為母豬場的利潤，養成肥豬之後賣豬之後的總收入再分給母豬場一定的比例。
母豬場由專業的託管公司管理，每頭仔豬收取2.5美元管理費用
中國：自己管理，效率較低，生產成績不理想
中國，除了公司加農戶之外的絕大部分豬農都自己管理母豬場，由於農戶掌握的信息與技術有限，管理的母豬場往往效率低下，生產成績始終上不去。
案例： 安徽省青陽縣的五星養豬場2010年開始被合肥德林畜牧獸醫所託管。託管後成效顯著：
母豬產仔率提高。到2012年底，豬場的配種分娩率比託管前提高了10.8個百分點，平均每頭母豬年提供育肥豬數由原來的14.1頭提高到18.0頭，每頭母豬每年多提供育肥豬3.9頭。我們來算一筆賬：託管後豬場平均每頭母豬年提供育肥豬數增加了4頭， 500頭母豬年出欄育肥豬數總計增加了2000頭，按平均售價15元/公斤計算，增加出欄的每頭育肥豬增效500元，共增收100萬元。託管任務完成後，按照合同規定，合肥德林畜牧所除固定的託管費6萬元外，還獲得超額完成部分的收益22萬元，而五星養豬場託管後比託管前增加了72萬元的收入。
豬場成本降低。五星豬場託管後人員減少了，雖然人均工資相應提高，但是總體支付工資卻減少了近三成。藥物使用規範化，疫苗接種科學化，疫病防控得當，獸藥的開支也相應的減少了。
4、育肥：美國農民專業育肥，中國自繁自養
美國：農民專業育肥
生豬養殖規模化的不斷推進帶來了養殖場的專業化發展，保育場只負責保育，育肥場只進行育肥。1992年育繁一體化的豬場出欄佔比在60%以上。 隨著規模化程度的提高，專業化的養殖方式不斷推廣，到2004年，專門的育肥場數量佔比已經達到80%左右，而傳統的一體化豬場佔比不足20%。
專業化程度的提高促進了生產效率的提高，最終體現為成本的下降。專業的育肥場在飼料、人工等方面的效率更高。以2004年為例，專業育肥場的飼料轉換率高出一體化場的1.65倍，人工效率高出3.6倍，生產成本低59.61%
中國：“公司+農戶”外包、自繁自養自己育肥
公司+農戶：溫氏股份
低點快速擴張、高點大量獲利。
優點：輕資產、利用閒散人力和土地、緊抓產業鏈高精尖一端，適合當下小農經濟為主的國情，平臺效益明顯。
缺點：擴張依賴合作養殖戶的意願，對公司的管理能力要求實際上非常高，沒有充足的養殖技術支撐會造成雙輸。
自繁自養：牧原股份
滾雪球增長，高點擴張快，低點放慢求穩。
優點：“自營模式”、分工更細效率更高、更容易控制食品安全、更容易控制汙染，資源集約型的工廠化農業屬於未來發展方向。
缺點 ：折舊高、依賴融資、財務負擔重、成片的適養土地少。若成本不頂尖、融資渠道不順暢，恐難以穿越週期，門檻更高。
5、銷售：美國多數被屠宰企業合約鎖定，中國靠與豬販子現貨交易
美國：生豬銷售大多被合同鎖定，專注於生產
隨著生豬養殖規模化的提高，屠宰場開始與大型養殖場簽訂行銷合同，公開透明，交易高效並且有助於雙方規避價格風險。
簽訂合約為屠宰加工廠提供了穩定的生豬供應，也為養殖場解決銷售的不確定性問題，同時大大節省了雙方的交易成本。
美國：生豬期貨對平抑豬價起到一定作用
1961年以來，有凍豬肉期貨、活豬期貨及瘦肉豬期貨陸續在芝加哥交易所（CME）上市。目前在CME上市交易的瘦肉豬期貨，標的為生豬酮體，現金交割。
進入21世紀，隨著CME對瘦肉期貨合約不斷改進，其交易量不斷上升，目前CME的瘦肉豬期貨成交量排在CME上市交易的畜產品中第二位，僅次於活牛。
自1961年美國生豬期貨上市以來：上市初期美國豬肉價格波動幅度較大；隨著現貨市場規模化推進及期貨市場不斷成熟，美國豬肉價格波動性明顯降低。
長期來看，生豬期貨上市有利於生豬養殖各環節進行風險管理。
中國：生豬銷售依靠現貨交易
1、生豬養殖格局決定了國內大部分生豬收購需通過豬販子完成。生豬高度分散養殖，散戶特別多，難以與市場的需求有效結合，這就要求生豬運銷必須經過“分散收集— 集中運銷—定點屠宰—分零銷肉”的過程。
2、區域壟斷現象加上豬價信息的不對稱，豬販子常存在壓價的情況。收豬在很多地區是一個壟斷的職業，外來豬販子很難進入，這也是豬販子可以實施壓價的一個原因； 雖然互聯網很發達了，但是豬價信息還是很不對稱。很多地區仍是屠宰場定價，經過豬販子傳播到養豬場老闆那裡。豬價信息的傳遞是單向的。
3、豬販子起到了溝通農戶與市場的橋樑作用，有效促進了生豬流通，同時也節約了市場交易成本。
6、資金價格：美國農民資金成本低，國內民間借貸利息高
美國：農業貸款體系成熟
商業銀行和農村信用合作系統是農業融資的主要來源。商業銀行和農村信用合作系統提供的資金佔 80%左右。
家庭農場貸款來源多樣化，期限長，利率低。貸款期限短則1-5年，長的可達40年，利率都比較低，5%以下。
中國：農村借貸利息高
政府對農村金融的支持力度不足，政府財政投資在農業融資體系中發揮的作用很小。
2001-2012 年，中國社會固定資產投資中，儘管農村投資額由 7212.3 億元上升到43012.3 億元，但佔社會固定資產投資總額的比重卻從19.38% 一路下滑到 11.48%；城鎮固定資產投資中，農林牧漁業的投資比重從1.64%下降到0.81%，波動極大。
金融機構對農業的信貸資金投入逐年減弱，農村金融機構不能滿足農村經濟發展的資金需求。1995年-2012年，對農村的貸款餘額佔全國銀行貸款餘額的比重由11.27%下降到4.71%，平均每年下降0.5個百分點；2012年，全國金融機構各項貸款餘額為67.3萬億元， 農業貸款餘額僅佔5.09%。另外，近年來通過金融渠道和郵政儲蓄渠道每年實現的農村資金淨流出總額約為4000億元左右。這必然嚴重影響農業的發展後勁。
家庭農場：金融機構貸款期限短，利率高，額度小；民間借貸利率畸高。參考中小企業貸款利率6%-8%，農戶貸款利率更高，貸款期限（平均1-3年）普遍比家庭農場實際需要的期限要短，即便可以選擇貸款期限比貸款需求長的，農戶需要揹負較重的利息負擔，這樣又影響了家庭農場的再投資和發展。在我國農村大部分地區，農戶由於沒有足夠的資產進行抵押，貸款額度小，往往只能選擇個人信用貸款，但額度也不高。同時，民間借貸的利息畸高，據瞭解，農村地區民間借貸利率在12%以上，有的甚至達到30%。
大型優勢企業：融資渠道較豐富，資金期限選擇多，資金價格相對便宜。優勢企業可以通過發行債券、股票，信用貸款、抵押貸款等多種方式進行融資，由於信用較好，償債能力較強，獲取資金的價格會比家庭農場便宜很多。以溫氏發行債券融資為例，2017年溫氏發行了兩期公司債，發行規模共25億，發行期限5年，加權利率4.82%。
投資建議：產能去化不斷加速，建議一季度積極配置
1.產能去化正朝長週期前行，並在不斷加速，未來 3 年行業將大概率處於高景氣度週期。
2.縱觀現在的存欄，我們估計經過 1 季度的消化，2 季度會迎來供求關係的逆轉，價格會進入上升通道。
3.因此，在週期確定性會來的大背景下，疊加當前仍處於預期階段，股價仍然具有較高的安全邊際，而且隨著拐點的不斷臨近，市場的關注度會越來越高，強烈建議一季度積極配置生豬養殖板塊，把握長週期下的大機會。
風險提示：
生豬價格波動，突發大規模不可控疫病，重大食品安全事件，宏觀經濟系統性風險，極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價,上市公司感染非洲豬瘟。
生豬價格波動：2006年以來生豬養殖行業經歷了兩次完整的豬週期，其最低點皆跌破企業成本線。目前行業正處於第三個豬週期右側，若生豬價格長期跌破企業成本線，將會對企業現金流和正常運營造成巨大影響，嚴重可導致企業破產。
突發大規模不可控疫病：生物疫病防疫永遠是養殖企業工作的重點，一旦企業遭遇大規模不可控疾病，將會使企業生物性資產蒙受巨大損失，對企業可持續經營造成巨大影響，嚴重可導致企業破產。
重大食品安全事件：和生物疫病一樣，食品安全是企業質量把控的重中之重，一旦出現食品安全事件，特別是經過媒體曝光放大，將會對企業信譽嚴重影響，動搖企業生存基石。嚴重者如三鹿集團，不僅企業負責人遭刑事拘留，企業資產更是被兼併收購。
宏觀經濟系統性風險：宏觀經濟系統性風險將會在供需兩端對企業造成影響，特別是需求端的萎靡將直接導致企業倒閉潮。
極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價：生豬養殖成本中，飼料佔比70%，玉米、豆粕、小麥等是飼料的主要構成，若極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價將大大增加企業養殖成本，如果這種成本不能順暢傳導至下游，將導致企業業績下滑，甚至危及企業日常經營。
上市公司感染非洲豬瘟：因為非洲豬瘟無疫苗防疫，致死率為100%，因此若上市公司感染非洲豬瘟將導致公司大量生豬被撲殺，且需消毒6周，空欄6個月，飼養2個月的哨兵動物，接近有23個月的時間無生豬出欄，對公司的利潤有一定影響。
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寫在後面：
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