一、公司概况
华工科技成立于1999年并于2000年登陆中小板，公司位于我国光通信产业集群之一的武汉市，成立至今一直专注于以“激光技术及其应用”为主业，是国家重点高新技术企业、国家新兴企业。经过多年发展，公司逐步形成了激光先进制造装备、光通信器件、激光全息防伪、传感器四大业务板块。
激光先进制造装备：该项业务主要为工业制造领域提供激光制造加工解决方案，研发、制造、销售各类激光加工和等离子加工成套设备。相关产品涵盖全功率系列的激光切割系统、激光焊接系统、激光打标系统、激光毛化成套设备、激光热处理系统、激光打孔机等，产品广泛应用于钢铁冶金、有色金属、航天航空、精密仪器制造、模具等行业。
光通信器件：该项业务主要提供光通信应用的光器件、光模块等产品，相关业务主要由子公司华工正源开展，华工正源是国内具影响力的光通信器件供应商之一，下游客户涵盖全球主要通信设备商，公司具备从芯片-TO-器件-模块的垂直整合能力，拥有管芯-TO-器件-模块的大规模现代化生产线。
激光全息防伪：该项业务的开展主体为华工图像技术开发有限公司，华工图像拥有国内外领先的激光全息技术、综合加密防伪技术，公司主要产品为专版定位/非定位镭射烫金膜、通用版镭射烫金膜、镭射防伪包装材料及综合加密防伪标识，相关产品广泛应用于烟酒、国家证照、金融、票据、医药等领域。
传感器：该项业务的开展主体为华工高理，华工高理自1988年开始专业从事PTC、NTC、汽车电子系列传感器、控制器、加热器的研发与产业化，是国内领先的物联网“感知层”制造商。下游客户包括格力、美的、海尔、中国重汽、马自达、雪铁龙等国内外知名企业。
二、营收情况
公司历史业绩增长稳健，15~18年间收入复合增速为22.12%，净利润复合增速为13.93%。收入端，随着公司产能规模的扩大和市场的拓展，收入总体呈现持续增长的趋势，收入增速方面则受到市场需求的影响略有波动。2016~2017年受益于4G网络建设以及激光器设备海外客户拓展，公司收入增速呈现增长趋势。进入2018年4G网络建设进入后周期，需求放缓使得收入增速有所下滑。归母净利润方面，2016年~2017年收入增长驱动净利润增加，2018年公司实现归母净利润2.84亿，同比下滑12.51%，主要系销售费用增长较快导致，公司在2018年加强市场开拓，完善营销网络和优化销售队伍使得当年销售费用同比增长47.09%，拖累当期利润。
收入结构上，激光加工及系列成套设备及光电器件产品为公司两大支撑业务，2018年两项业务收入占比合计达到75.44%。毛利润结构上，激光加工业务毛利润占比最大，且近年来呈现逐渐提升的趋势，一方面是由于激光加工业务毛利率提升，另一方面是由于光通信业务在4G后周期毛利率下滑。
毛利率方面，2014~2018年间公司综合毛利率基本维持在25%附近。结构上，不同主营业务毛利率略有波动。其中，激光加工及系列成套设备业务2016~2018年间呈现持续提升的趋势，2018年该项毛利率达到38.08%，同比提升5.09个百分点，主要受益于上游原材料降价。
光电器件业务方面，2016~2018年该项业务毛利率呈现下滑趋势，主要受到光模块价格下降的影响。费用率方面，管理费用（含研发费用）率受益于公司精细化管理水平的持续提升，近年来呈现出持续改善的趋势。销售费用率方面，公司近年来加大国内外新市场的拓展，销售费用率呈现持续增长的趋势。
三、光通信业务
光通信业务是公司主营业务之一，业务承接主体为全资子公司华工正源。该业务包含三大产品，分别为有源产品、无源产品以及智能终端。
- 有源产品：有源产品主要为应用于无线基站、FTTX、数据中心等领域的多种类型的光模块，包括SFP系列、SFP28系列、CFP系列、QSFP28系列以及10G PON系列相关产品。
- 无源产品：无源产品主要包括MPO器件、CON器件、插针组件、固定衰减器等相关产品。
- 智能终端：智能终端主要包括光猫、路由器以及物联网终端产品。
受益于4G无线网络建设以及Fttx建设，公司光通信业务收入在2014~2018年间保持了33.54%的复合增长，2018年公司光通信业务营收规模达到21.7亿元。2019年上半年公司光通信业务实现营收8.98亿，同比下降19.78%。根据调研了解，收入端的下滑主要是因为公司主动调节了毛利率较低的智能终端业务的产能导致该项业务收入有所下滑，结构上，有源（光模块）产品则实现了较快的增长，产品结构的优化也带来了光通信业务毛利率的提升。
从盈利能力上来看，行业景气度是影响光通信业务盈利能力的主要因素。2014年，受益于国内4G基站建设，公司光通信业务营收同比增长74.71%，毛利率由2013年的10.57%提升至13.66%。2015年，尽管收入增速下降至14.22%，毛利率仍维持相对平稳的水平（12.35%）。2016~2017年间，公司智能终端业务在光通信业务中的占比逐渐提升，该项业务毛利率较低，使得光通信业务整体毛利率有所下降。2019年上半年，公司光通信业务毛利率为11.81%，相较于2018年上半年提升5.17个百分点，原因有二，一方面毛利率较低的智能终端产品收入占比下降，另一方面，公司5G无线基站应用的光模块逐渐出货，该产品相较于4G光模块毛利率得到较大的提升。
光模块用于实现光电信号的转化，已经被广泛应用于现代通信网络，5G时期在新一代网络建设的驱动下，光模块市场规模有望进入快速增长阶段。光模块通常由光发射组件（含激光器）、光接收组件（含光探测器）、驱动电路和光、电接口等组成。在发送端，一定速率的电信号经驱动芯片处理后驱动激光器发射出相应速率的调制光信号，通过光功率自动控制电路，输出功率稳定的光信号。在接收端，一定速率的光信号输入模块后由光探测器转化为电信号，经前置放大器后输出相应速率的电信号。
电信市场和数据中心市场是光模块的两大应用市场，根据lightcounting预测2019年全球光模块市场规模将达到65.95亿美元，同比增长11%。进入2020年，随着全球5G商用正式启动，行业规模有望加速增长。Lightcounting预计2020~2022年全球光模块市场复合增速为24%，其中无线基站应用的光模块市场同期复合增速将达到41.80%，高于行业整体增速。认为2020年将是全球5G规模建设的元年，网络建设有望带动电信光模块市场景气提升。
结合我们自己的需求测算模型（综合考虑5G基站建设数量、不同前传方案、不同类型光模块及对应价格）。市场规模方面，认为在2022年5G前传光模块市场规模达到峰值为69.7亿，行业增速方面，2020年行业增速最快，预计为285.2%。到2022年之后行业随着5G基站新增建设数目的下滑而下降。出货量方面，预计2020年国内光模块出货的5G前传光模块一共为1008万只，到2022年达到峰值，约为1570万只。ASP（市场总规模/总出货量）方面，预计2021年ASP达到峰值为453元，之后开始下降。
公司全资子公司华工正源是国内领先的光模块及光器件厂商，全产业链布局，具备芯片、器件、模块一体化能力。华工正源是华工科技全资子公司，公司成立于2001年，经过多年的发展已经成为国内领先的光模块及光器件厂商，拥有业界领先的端到端产品线和整体解决方案，具备从芯片到器件、模块、子系统全系列产品的垂直整合能力。
四、激光先进装备制造业务
公司激光先进装备制造业务主要由子公司武汉华工激光工程有限公司开展，后者是中国领先的激光设备及等离子切割设备制造商之一。公司成立于1997年，经过多年的发展现已形成五大产品系列，包括：激光精密微细制造设备、大功率数控激光制造设备、数控精细等离子切割系列、激光器及核心部件、大型表面处理及再制造设备，下游应用领域涵盖钢铁冶金、有色金属、汽车及零部件、航天航空等。
公司激光设备业务是近4年来收入复合增速最快的业务，2015年~2018年间，该项业务收入复合增速达到27.30%。2018年公司激光设备业务实现总营收17.78亿元，同比增长14.56%。毛利率方面，受益于以光纤激光器为代表的上游原材料价格下降，2018年公司激光设备业务毛利率达到38.08%，同比提升5.09个百分点。
激光加工设备是激光加工技术的载体，主要由光学系统、机械系统和数控系统组成，其中激光器是核心。从产业链构成来看，上游环节主要涉及激光加工设备所需的光学、机械、电控、气动零部件的制造以及相关控制平台与软件系统的研发，中游环节主要为激光加工设备制造业，下游为应用行业。激光加工广泛应用于包括汽车、钢铁、石油、造船、航空航天、机械制造、消费电子、高端材料等领域。此外，新能源汽车规模的快速扩张以及5G时代即将带来的AR/VR、游戏设备、手机终端、无线安防、无人机、医疗终端、无人驾驶等应用场景的迅速发展都将为激光加工设备行业提供更广阔的市场空间。
从功能上划分，激光器设备可以分为激光焊接机、激光雕刻机、激光切割机及其他激光加工设备等。从功率上划分，一般将平均功率在100w以下的激光器称为低功率激光器，100~1000w为中功率激光器，1000w以上的为高功率激光器。其中，使用小功率激光器的设备主要用于电子、陶瓷、玻璃等轻工业制造，而使用高功率的激光器设备一般用于钣金加工、大型机械制造、石油化工、船舶制造等重型设备的制造。从技术上划分，激光加工设备主要包括激光切割、激光打标、激光焊接、激光快速成形、激光打孔、激光蚀刻、激光微调、激光存储、激光划线、激光清洗、激光热处理、激光毛化等。其中最为常见的包括激光切割/划线/打孔、激光打标、激光雕刻与剪裁、激光焊接及激光处理。
新能源汽车拓展激光加工新应用。电动化、网联化、智能化、共享化正成为汽车产业的发展潮流和趋势。新能源汽车融汇新能源、新材料和互联网、大数据、人工智能等多种变革性技术，推动汽车从单纯交通工具向移动智能终端、储能单元和数字空间转变，带动能源、交通、信息通信基础设施改造跃升。我国高度重视新能源汽车的发展，工信部于2019年12月发布了《新能源汽车产业发展规划（2021~2035年）》（征求意见稿），指出到2025年新能源汽车新车销量占比达到25%。新能源汽车的发展将带来动力电池及电力电池加工市场的需求提升，激光设备在动力电池加工的焊接工序上扮演了重要的角色。动力电池焊接应用激光加工主要有电芯、模组、PACK等，激光焊接应用部位包括极耳、翻转片、封口、汇流排等。
公司产品种类丰富，覆盖下游主要应用场景。华工科技激光设备业务主要由武汉华工激光工程有限公司、华工法利莱切焊系统工程有限公司以及武汉华日精密激光股份有限公司开展。
华工激光产品覆盖各类高、中、低功率激光设备，包括激光打标、焊接、切割、表面处理、加工及自动化专用设备等。华工法利莱主要专注于高功率激光切割和焊接设备，提供包括管材切割机、三维切割机、激光焊接系统、汽车装备自动化焊接系统等多种高功率激光切割及焊接系统解决方案。华日激光则主要专注于飞秒、皮秒、纳秒等超快光纤激光器的研发、生产和销售。
公司产品种类丰富，覆盖下游主要应用场景。具体来看，华工激光的中低功率产品及华日激光相关产品覆盖的应用领域主要包括半导体、电路板、3C等行业，用于精密加工环节。相比之下，华工激光高功率产品及华工法利莱高功率激光设备则主要应用于汽车、航空航天、船舶、机车制造、工程机械等大型生产制造及智能制造领域。
产业链一体化布局构建公司“护城河”。目前，我国激光设备产业结构呈金字塔形，设备集成端较强，但在高端器件，特别是大功率光纤激光器领域，国产化程度仍然较低。海外主要光纤激光器厂商包括IPG、Coherent、Trumpf、nLight 等。
五、盈利预测
预计公司19~21 年EPS 分别为0.51/0.69/0.80元。可比公司2020 年PE 估值均值为35.4x，给予2020 年PE 估值区间35~36x，对应目标价24.15~24.84元
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