民生證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
紫光股份(000938)
核心邏輯： 5G通信發展+雲基礎設施建設加速+網絡重構雲化趨勢+海外市場拓展
紫光（新華三） 佈局雲基礎設施全產業鏈， 積極打造“雲-網-端”戰略，推動紫光前進的核心驅動是： 5G 通信技術發展+流量持續增長雲基礎設施建設加速+網絡重構下的雲化趨勢+海外市場拓展。 新華三作為國內唯二的能夠覆蓋硬件+軟件+整體解決方案的廠商，並且擁有從傳統網絡到新網絡（ SDN/NFV）到 IOT 的完備連接能力，從私有云到行業雲的全線雲計算產品，是具備全方位、數字化解決方案的核心資產，我們重點推薦。
核心增長點： 受益於 5G 建設與網絡重構，突破運營商和海外市場
① 突破和發展運營商市場：重點參與 5G 通信建設，抓住網絡重構機遇。 國內企業級市場格局為新華三與華為雙龍頭， 新華三從 2018 年開始逐漸發力運營商市場， 隨著 5G建設和網絡重構、虛擬化的發展， 公司積極突破高端路由器領域， 憑藉 SDN/NFV 技術滲透運營商網絡， 預計未來 2-3 年新華三來自運營商市場的營收佔比有望達到 20%；
② 海外市場：新華三自主品牌的渠道搭建和市場開拓。 自 2019 年起，新華三將以自主品牌開拓海外市場，搭建渠道，建立海外分支機構。藉助“一帶一路”政策機遇，戰略佈局於俄羅斯、泰國、馬來西亞、印度尼西亞等七個國家；我們預計未來 2-3 年新華三來自海外市場的營收佔比有望達到 20%；
③ 網絡重構：抓住網絡重構、虛擬化、雲計算等新市場的發展機遇。 網絡重構的關鍵在於“解耦”，數據中心將成為信息通信的基礎依託，因此產生大量 IT 基礎設施需求；在此基礎上，雲化趨勢使得控制層與基礎設施層“解耦”，因此產生大量 IT 雲化軟件、操作系統等部署需求。 我們認為新華三有望憑藉在 SDN 軟件（全國第一）、服務器虛擬化（國產第一）、 DC 設計、 私有云（領導者） 等方面的競爭優勢，迎來新的發展機遇。
核心競爭力： 硬件+軟件+解決方案產品線齊全，技術研發構築公司競爭壁壘
新華三承接華為、 3COM、惠普等科技基因， 我們認為持續的研發投入和渠道資源的積累是關鍵， 對 IT 技術演進和市場環境的強把握能力構築起新華三的核心壁壘，多項產品服務在 ICT 硬軟件領域處龍頭地位， 主要競爭對手為華為。 在當前自主可控格局下，紫光成立半導體公司，積極研發高端路由器和安全芯片，拓展護城河引領 IT 技術發展。? ①研發投入： 持續投入具備科技創新基因，支撐新華三引領 IT 技術市場。 新華三研發投入營收佔比 15%； ②核心產品技術壁壘： 新華三 IT 基礎架構產品和雲計算、網絡安全等毛利率維持較高， 網絡設備等多項產品服務位於全國前列； ③雲-網-端 IT 基礎設施產品線與解決方案豐富全面； ④佈局全國的廣泛而穩定的渠道資源。
投資建議
2020 年是 5G 科技之年，紫光作為 ICT 領域龍頭，有望憑藉其核心競爭優勢與龍頭地位進一步獲得估值溢價。 我們預計紫光股份 2019-2021 年實現營收 511.9/605.0/739.5億元，實現歸母淨利潤 18.2/23.1/30.5 億元， 對於 20-21 年 PE 為 40.1X/30.7X。
長期來看： 未來 3-5 年公司預計營收規模超 1000 億元，歸母淨利潤 55 億元， 考慮到新華三產品技術壁壘和 ICT 領域龍頭地位，且與安全領域（ 深信服和綠盟科技 2020EPE 為 85.9X 和 54.9X）、服務器行業上市公司（ 浪潮信息和中科曙光 2020E-PE 為 42.0X和 59.7X）和設備商中興通訊（ 2020E-PE 為 38.2X）相比整體具備估值優勢， 我們認為公司具備 A 股“核心資產”屬性和長期成長特質， 正處於雲計算產業發展和 5G 建設景氣週期， 且估值具備優勢， 當前市值 928 億元， 給予“推薦”評級。
風險提示
5G 建設不及預期；雲計算發展不及預期，海外與運營商市場拓展不及預期，競爭加劇風險
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